注冊會計師《財務(wù)成本管理》老師帶你做習(xí)題(6)

2010年注冊會計師《財務(wù)成本管理》科目
第六章　資本成本

　　【考情分析】

　　本章主要講述資本成本的含義及其評估方法，各單項資本成本及加權(quán)平均資本成本的計算是本章重點。本章題型以客觀題為主，也有可能出現(xiàn)主觀題，平均分值在4分左右。

　　近三年本章題型、分值分布

年份	單項選擇題	多項選擇題	判斷題	計算分析題	綜合題	合計
2009
2008				8		8
2007

　　知識點一——資本成本的概念

　　1.多選題：下列關(guān)于資本成本說法正確的有（ ）。

　　資本成本是公司取得資本所有權(quán)的代價

　　公司的資本成本是各種資本要素成本的加權(quán)平均數(shù)

　　資本成本是投資所要求的最低報酬率

　　資本成本是已經(jīng)發(fā)生的實際成本

　　【正確答案】BC

　　知識點二——普通股成本的估計

　?。ㄒ唬┵Y本資產(chǎn)定價模型

　　按照資本資產(chǎn)定價模型，權(quán)益成本等于無風(fēng)險利率加上風(fēng)險溢價。

　　K_S＝R_F＋β×（R_M－R_F）

　　式中：

　　R_F──無風(fēng)險報酬率；

　　β──該股票的貝塔系數(shù)；

　　R_M──平均風(fēng)險股票報酬率；

　?。≧_M－R_F）──權(quán)益市場風(fēng)險溢價；

　　β×（R_M－R_F）──該股票的風(fēng)險溢價；

　　根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算普通股的成本，必須估計無風(fēng)險利率、權(quán)益的貝塔系數(shù)以及權(quán)益市場風(fēng)險溢價。

　　1. 無風(fēng)險利率R_F的估計

　　通常認(rèn)為，政府債券沒有違約風(fēng)險，可以代表無風(fēng)險利率。確定無風(fēng)險利率需要解決以下三個問題：

　?。?）債券期限的選擇

　　最常見的做法，是選用10年期的財政部債券利率作為無風(fēng)險利率的代表，也有人主張使用更長時間的政府債券利率。

債券期限的選擇	最常見的做法，是選用10年期的財政部債券利率作為無風(fēng)險利率的代表，也有人主張使用更長時間的政府債券利率。
選擇票面利率或到期收益率	票面利率是不適宜的。應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風(fēng)險利率的代表。
選擇名義利率或?qū)嶋H利率	這里的名義利率是包含了通貨膨脹的利率，實際利率是指排除了通貨膨脹的利率。兩者關(guān)系可表述如下式： 　　1＋r名義＝（1＋r實際）（1＋通貨膨脹率）　 如果企業(yè)對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測是基于預(yù)算價格水平，并消除了通貨膨脹的影響，那么這種現(xiàn)金流量稱為實際現(xiàn)金流量。包含了通貨膨脹影響的現(xiàn)金流量，稱為名義現(xiàn)金流量。兩者的關(guān)系為： 　　名義現(xiàn)金流量＝實際現(xiàn)金流量×（1＋通貨膨脹率）n 式中：n----相對于基期的期數(shù) 　　在決策分析中，有一條必須遵守的原則，即名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，實際現(xiàn)金流量要使用實際折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。 政府債券的未來現(xiàn)金流，都是按名義貨幣支付的，據(jù)此計算出來的到期收益率是名義利率。 通常在實務(wù)中這樣處理：一般情況下使用名義貨幣編制預(yù)計財務(wù)報表并確定現(xiàn)金流量，與此同時，使用名義的無風(fēng)險利率計算資本成本。 　　只有在以下兩種情況下，才使用實際利率計算資本成本：（1）存在惡性的通貨膨脹（通貨膨脹率已經(jīng)達(dá)到兩位數(shù)），最好使用實際現(xiàn)金流量和實際利率：（2）預(yù)測周期特別長，例如核電站投資等，通貨膨脹的累積影響巨大。

　?。?）貝塔值β的估計

　　第四章時學(xué)到，貝塔值是企業(yè)和權(quán)益收益率與股票市場收益率的協(xié)方差：

　　β=Cov(Ri,Rm)/ σ2m

　　式中：Cov(Ri,Rm) ——股票收益與市場指數(shù)之間的協(xié)方差；

　　σ2m——市場指數(shù)的方差。

　　在確定計算貝塔值時，必須做出兩項選擇：

1）選擇有關(guān)預(yù)測期間的長度。	公司風(fēng)險特征無重大變化時，可以采用5年或更長的預(yù)測長度；如果公司風(fēng)險特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測期長度。
2）選擇收益計量的時間間隔。	一般使用每周或每月的收益率。

　　此外，需要注意的是財務(wù)估價使用的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)是面向未來的，而計算權(quán)益成本使用的β值卻是歷史的，時間基礎(chǔ)不一致。事實上我們無法確定未來的β,只好假設(shè)未來是歷史的繼續(xù)。如果有理由相信未來的業(yè)務(wù)與過去有本質(zhì)或重要的區(qū)別，則歷史的β則是不可靠的。

　　如何判斷歷史β是否可以指導(dǎo)未來呢？就要看β值的驅(qū)動因素是否發(fā)生重大變化。雖然β值的驅(qū)動因素很多，但關(guān)鍵的因素只有三個：經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和收益的周期性。收益的周期性，是指一個公司的收入和利潤與整個經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)的依賴性強(qiáng)弱。如果公司在這三方面沒有顯著改變，則可以用歷史的β值估計權(quán)益成本。

　?。?）市場風(fēng)險溢價（R_M－R_F）的估計

　　市場風(fēng)險溢價，通常被定義為在一個相當(dāng)長的歷史時期里，權(quán)益市場平均收益率與無風(fēng)險資產(chǎn)平均收益率之間的差異，前面已經(jīng)解決了無風(fēng)險資產(chǎn)收益的估計問題，因此剩下的只是權(quán)益市場平均收益率的估計。

　　估計權(quán)益市場收益率RM最常見的方法是進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)分析。在分析時會碰到兩個問題：

　　1）選擇時間跨度。由于股票收益率非常復(fù)雜多變，影響因素很多，因此較短的期間所提供的風(fēng)險溢價比較極端，無法反映平均水平，因此應(yīng)選擇較長的時間跨度。

　　2）權(quán)益市場平均收益率選擇算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)。兩種方法算出的風(fēng)險溢價有很大的差異。算術(shù)平均數(shù)是在這段時間內(nèi)年收益率的簡單平均數(shù)，而幾何平均數(shù)則是同一時期內(nèi)年收益的復(fù)合平均數(shù)。

　　多數(shù)人傾向于采用幾何平均法。幾何平均法得出的預(yù)期風(fēng)險溢價，一般情況下比算術(shù)平均法要低一些。

　?。ǘ┕衫鲩L模型

　　股利增長模型法是依照股票投資的收益率不斷提高的思路計算權(quán)益資本成本。一般假定收益以固定的年增長率遞增，則權(quán)益成本的計算公式為：

　　K_S= D₁/ P₀+g

　　式中：K_S——普通股成本；

　　D₁——預(yù)期年股利額；

　　P₀——普通股當(dāng)前市價；

　　g——普通股利年增長率。

　　如果一家企業(yè)在支付股利，那么D₁就是已知的。因為D₁= D₀（1+g），使用股利增長率模型的困難在于估計期的平均增長率。

　　估計長期平均增長率的方法有以下三種：

歷史增長率	這種方法是根據(jù)過去的股息支付數(shù)據(jù)估計未來的股息增長率。 股息增長率可以按幾何平均數(shù)計算，也可以按算術(shù)平均數(shù)計算，兩種方法的計算結(jié)果會有很大區(qū)別。 按幾何平均數(shù)計算，股息的平均增長率為： g=(FV/PV) 1/n-1 　　其中PV是最早支付的股利，F(xiàn)V是最近支付的股利。N是股息增長期的期間數(shù)。 幾何增長率適合投資者在整個期間長期持有股票的情況，而算術(shù)平均數(shù)適合在某一段時間有股票的情況。由于股利折現(xiàn)模型的增長率，需要長期的平均增長率，幾何增長率更符合邏輯。
可持續(xù)增長率	假設(shè)未來保持當(dāng)前的經(jīng)營效率和財務(wù)政策（包括不增發(fā)股票和股票回購）不變，則可根據(jù)可持續(xù)增長率來確定股利的增長率。 股利的增長率＝可持續(xù)增長率＝留存收益比率×期初權(quán)益預(yù)期凈利率
采用證券分析師的預(yù)測	將不同分析師的預(yù)測值進(jìn)行匯總，并求其平均值，可以給權(quán)威性較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)以較大的權(quán)重，而其他機(jī)構(gòu)的預(yù)測值給以較小的權(quán)重。 　　證券分析師發(fā)布的各公司增長率預(yù)測值，通常是分年度或季度的，而不是一個唯一的長期增長率。對此，有兩種解決辦法: 　　①將不穩(wěn)定的增長平均化 　　轉(zhuǎn)換的方法計算未來足夠長期間（例如30年或50年）的年度增長率的平均數(shù)。這個期間以后的股利，對于股價的貢獻(xiàn)已經(jīng)微不足道。 　　②根據(jù)不均勻的增長率直接計算股權(quán)成本

　　以上三種增長率估計方法中，采用分析師的預(yù)測增長率可能是最好的方法。

　?。ㄈ﹤找婕语L(fēng)險溢價法

　　根據(jù)投資“風(fēng)險越大，要求的報酬率越高”的原理，普通股股東對企業(yè)的投資風(fēng)險大于債券投資者，因而會在代理關(guān)投資者要求的收益率上再要求一定的風(fēng)險溢價。依照這一理論，權(quán)益的成本公式為：

　　K_S＝K_dt＋RP_c

　　式中:K_dt——稅后債務(wù)成本

　　RP_c——股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價。

　　風(fēng)險溢價是憑借經(jīng)驗估計的。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股險價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%～5%之間。對風(fēng)險較高的股票用5%，風(fēng)險較低的股票用3%。

　　估計RP_c的另一種方法是使用歷史數(shù)據(jù)分析，即比較過去不同年份的權(quán)益收益率和債務(wù)收益率，兩者的差額RP_c相當(dāng)穩(wěn)定。

　　3.單選題：假設(shè)在資本市場中，平均風(fēng)險股票報酬率14%，權(quán)益市場風(fēng)險溢價為4%，某公司普通股β值為1.5。該公司普通股的成本為（ ）。

　　A.18%

　　B.6%

　　C.20%

　　D.16%

　　【正確答案】D

　　無風(fēng)險收益率＝14%－4%＝10%

　　普通股成本＝10%＋1.5×4%＝16%

　　知識點三——債務(wù)成本的估計

　　（一）債務(wù)成本的含義

　　估計債務(wù)成本就是確定債權(quán)人要求的收益率。

債務(wù)籌資的特征	1.籌資產(chǎn)生合同義務(wù) 2.債權(quán)人本息的請求權(quán)優(yōu)先于股東的股利 3.沒有權(quán)利獲得高于合同規(guī)定利息之外的任何收益 由于債務(wù)籌資的上述特點，債務(wù)資金的提供者承擔(dān)的風(fēng)險顯著低于股東，所以其期望報酬率低于股東，即債務(wù)籌資的成本低于權(quán)益籌資。
區(qū)分歷史成本和未來成本	作為投資決策和企業(yè)價值評估依據(jù)的資本成本，只能是未來借入新債務(wù)的成本
區(qū)分債務(wù)的承諾收益與期望收益	1.債務(wù)投資組合的期望收益低于合同規(guī)定的收益。對于籌資人來說，債權(quán)人的期望收益是其債務(wù)的真實成本。 2.實務(wù)中往往把債務(wù)的承諾收益率作為債務(wù)成本。 3.籌資公司處于財務(wù)困境或者財務(wù)狀況不佳，必須區(qū)分承諾收益和期望收益
區(qū)分長期債務(wù)和短期債務(wù)	由于加權(quán)平均資本成本主要用于資本預(yù)算，涉及的債務(wù)是長期債務(wù)，因此通常的做法是只考慮長期債務(wù)，而忽略各種短期債務(wù)。 注意：有時候公司被迫采用短期籌資并將其不斷續(xù)約。這種債務(wù)實質(zhì)上是一種長期債務(wù)。

　　（二）債務(wù)成本估計的方法

　　1.P₀=∑[利息/（1+K_d）^t]+本金/（1+K_d）^t

　　

估計方法	適用條件	計算方法及公式
到期收益率法	公司目前有上市的長期債券	到期收益率是下式成立的Kd（使用“逐步測試法”） P0=∑[利息/（1+Kd）t]+本金/（1+Kd）t 　　 　　式中：P0——債券的市價； 　　Kd——到期收益率即稅前債務(wù)成本； 　　n——債務(wù)的期限，通常以年表示； 求解Kd需要使用“逐步測試法”。
可比公司法	沒有上市債券	計算可比公司長期債券的到期收益率，作為本公司的長期債務(wù)成本。 注意：可比公司應(yīng)當(dāng)與目標(biāo)公司處于同一行業(yè)，具有類似的商業(yè)模式。最好兩者的規(guī)模、負(fù)債比率和財務(wù)狀況也比較類似。
風(fēng)險調(diào)整法	無上市債券 無可比公司 有信用評級	按照這種方法，債務(wù)成本通過同期限政府債券的市場收益率與企業(yè)的信用風(fēng)險補(bǔ)償相求得： 　　稅前債務(wù)成本＝政府債券的市場回報率＋企業(yè)的信用風(fēng)險補(bǔ)償率 　　關(guān)于政府債券的市場回報率，在股權(quán)成本的估計中已經(jīng)討論過，現(xiàn)在的問題是如何估計企業(yè)的信用風(fēng)險補(bǔ)償率。 　　信用風(fēng)險的大小可以用信用級別來估計。具體做法如下： 　　（1）選擇若干信用級別與本公司相同上市公司債券； 　　（2）計算這些上市公司債券的到期收益率； 　　（2）計算與這些上市公司債券同期的長期政府債券到期收益率（無風(fēng)險利益）； 　?。?）計算上述兩到期收益率的差額，即信用風(fēng)險補(bǔ)償率； 　?。?）計算信用風(fēng)險補(bǔ)償率的平均值，并作為本公司的信用風(fēng)險補(bǔ)償率。
財務(wù)比率法	無上市債券 無可比公司 無信用評級	財務(wù)比率和信用級別存在相關(guān)關(guān)系。收集目標(biāo)公司所在行業(yè)各公司的信用級別及其關(guān)鍵財務(wù)比率，并計算出各財務(wù)比率的平均值，編制信用級別與關(guān)鍵財務(wù)比率對照表，根據(jù)目標(biāo)公司的關(guān)鍵財務(wù)比率，以及信用級別與關(guān)鍵財務(wù)比率對照表，就可以估計出公司的信用級別，然后就可以按照前述“風(fēng)險調(diào)整法”估計其債務(wù)成本。

2.稅后債務(wù)成本

　　由于利息可從應(yīng)稅收入中扣除，因此負(fù)債的稅后成本是稅率的函數(shù)。利息的抵稅作用使得負(fù)債的稅后成本低于稅前成本。

　　稅后債務(wù)成本=稅前債務(wù)成本×（1-所得稅率）

　　由于所得稅的作用，債權(quán)人要求的收益率不等于公司的稅后債務(wù)成本。因為利息可以免稅，政府實際上支付了部分債務(wù)成本，所以公司的債務(wù)成本小于債權(quán)人要求的收益率。

　　優(yōu)先股成本的估計方法與債務(wù)成本類似，不同的只是其股利在稅后支付，沒有“政府補(bǔ)貼”，其資本成本會高于債務(wù)。

　　8.多選題：以下關(guān)于企業(yè)債務(wù)籌資的說法，不正確的有（ ）。

　　A.由于債務(wù)籌資有合同約束，所以投資人期望的報酬率和實際獲得的報酬率是相同的

　　B.債權(quán)人所得報酬存在上限

　　C.理性的債權(quán)人應(yīng)該投資于債務(wù)組合，或?qū)㈠X借給不同的單位

　　D.理論上，公司把債務(wù)的承諾收益率作為債務(wù)成本是比較完善的

　　【正確答案】AD

　　知識點四——加權(quán)平均資本成本

　　（一）加權(quán)平均成本

　　有三種加權(quán)方案可供選擇：賬面價值加權(quán)、實際市場價值加權(quán)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)。

方案	定義	優(yōu)缺點
賬面價值加權(quán)	是指根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上顯示的會計價值來衡量每種資本的比例。	優(yōu)點：計算方便 缺點：賬面結(jié)構(gòu)反映的是歷史的結(jié)構(gòu)，不一定符合未來的狀態(tài)；賬面價值與市場價值的差異會歪曲資本成本
實際市場價值加權(quán)	是指根據(jù)當(dāng)前負(fù)債和權(quán)益的市場價值比例衡量每種資本的比例。	優(yōu)點：能反映企業(yè)目前的實際情況，反映現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu) 缺點：由于市場價值不斷變動，負(fù)債和權(quán)益的比例也隨之變動，計算出的加權(quán)平均資本成本數(shù)額也是轉(zhuǎn)瞬即的。
目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)	是指根據(jù)按市場價值計量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)衡量每種資本要素的比例。	優(yōu)點是能體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，據(jù)此計算的加權(quán)平均資本成適用于企業(yè)籌措新資金。

　　目前大多數(shù)公司在計算資本成本時采用按平均市場價值計量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)作為權(quán)重。

　　加權(quán)平均資本成本是公司未來融資的加權(quán)平均成本，而不是過去所有資本的平均成本。其中，債務(wù)成本是發(fā)行新債務(wù)的成本，而不是已有債務(wù)的利率；權(quán)益成本是新籌集權(quán)益資本的成本，而不是過去的權(quán)益成本。

　　10.多選題：影響企業(yè)資本成本的內(nèi)部因素包括（ ）。

　　A.利率

　　B.資本結(jié)構(gòu)

　　C.投資政策

　　D.市場風(fēng)險溢價

　　【正確答案】BC

　　12.計算題：（2008）C公司正在研究一項生產(chǎn)能力擴(kuò)張計劃的可行性，需要對資本成本進(jìn)行估計。估計資本成本的有關(guān)資料如下：

　?。?）公司現(xiàn)有長期負(fù)債：面值1000元，票面利率12%，每半年付息的不可贖回債券；該債券還有5年到期，當(dāng)前市價1051.19元；假設(shè)新發(fā)行長期債券時采用私募方式，不用考慮發(fā)行成本。

　?。?）公司現(xiàn)有優(yōu)先股：面值100元，股息率10%，每季付息的永久性優(yōu)先股。其當(dāng)前市價116.79元。如果新發(fā)行優(yōu)先股，需要承擔(dān)每股2元的發(fā)行成本。

　　（3）公司現(xiàn)有普通股：當(dāng)前市價50元，最近一次支付的股利為4.19元/股，預(yù)期股利的永續(xù)增長率為5%，該股票的貝他系數(shù)為1.2。公司不準(zhǔn)備發(fā)行新的普通股。

　　（4）資本市場：國債收益率為7%；市場平均風(fēng)險溢價估計為6%。

　　（5）公司所得稅稅率：40%。

　　要求：

　　（1）計算債券的稅后資本成本；

　　【正確答案】

　　設(shè)該債券的半年期稅前成本（即半年期稅前收益率）為k，則：

　　NPV＝1000×12%/2×（P/A,k,10）＋ 1000×（P/F,k,10）－1051.19＝0

　　運用“逐次測試法”，可得

　　NPV（k＝5%）＝60×（P/A,5%,10）＋ 1000×（P/F,5%,10）－1051.19＝26.01元 >0

　　NPV（k＝6%）＝60×（P/A,6%,10）＋ 1000×（P/F,6%,10）－1051.19＝－51.18元 >0

　　k＝＝5.34%

　　半年期稅后成本＝5.34%×（1－40%）＝3.2%

　　債券的稅后資本成本＝（1＋3.2%）^2－1＝6.5%

　　（2）計算優(yōu)先股資本成本；

　　【正確答案】

　　每季度股利＝100×10%/4＝2.5元

　　季度優(yōu)先股成本＝2.5/（116.79－2）＝2.18%

　　優(yōu)先股資本成本＝（1＋2.18%）^4－1＝9.01%

　　（3）計算普通股資本成本：用資本資產(chǎn)價模型和股利增長模型兩種方法估計，以兩者的平均值作為普通股資本成本；

　　【正確答案】

　　依據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，有：普通股資本成本＝7%＋1.2×6%＝14.2%

　　依據(jù)股利增長模型，有：普通股資本成本＝4.19×（1＋5%）/50＋5%＝13.8%

　　普通股資本成本＝（14.2%＋13.8%）/2＝14%

　?。?）假設(shè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是30%的長期債券、10%的優(yōu)先股、60%的普通股，根據(jù)以上計算得出的長期債券資本成本、優(yōu)先股資本成本和普通股資本成本估計公司的加權(quán)平均資本成本。

　　【正確答案】

　　加權(quán)平均資本成本＝30%×6.5%＋10%×9.01%＋60%×14%＝11.25%

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