案例背景
2006年7月30日，中國國際航空公司（以下簡稱國航）發(fā)布招股說明書，預(yù)計發(fā)行27億股A股，其中戰(zhàn)略配售3.5億股，其余部分的50%網(wǎng)下配售，50%網(wǎng)上發(fā)行。戰(zhàn)略配售部分鎖定期18個月，網(wǎng)下配售部分鎖定期3個月。
然而，國航網(wǎng)下配售卻遭遇“悶棍”。僅有36家機構(gòu)投資者向公司遞交了申購表，其中有效的只有27張，申購總量4.695億股，與原計劃網(wǎng)下配售的11.75億股相比，縮水率超過60%.由網(wǎng)下配售情況糟糕，在網(wǎng)上發(fā)行前一天，國航突然臨陣“瘦身”，將發(fā)行規(guī)�？s減為16.39億股，這在國內(nèi)證券市場尚屬首例。 相比原先方案，除戰(zhàn)略投資者配售總量保持不變外，國航網(wǎng)下配售總量減少7.055億股，網(wǎng)上發(fā)行量減少3.555億股。發(fā)行數(shù)量由原計劃的27億股減至16.39億股，縮水率達到近40%.發(fā)行價格定為2.8元/股，幾近詢價區(qū)間下限，募資45.89億元，較原計劃減少25億多元。
9日，國航在忐忑不安中開始了網(wǎng)上發(fā)行。其在發(fā)行公告中稱，如果網(wǎng)上發(fā)行仍不順利，承銷團將包銷剩余股份。如果那樣，國航將成為“新老劃斷”后第一只需要包銷的股票。
雖然國航發(fā)行過程一波三折，但最終有驚無險。其A股20倍的超額認購和5.33%的中簽率，均創(chuàng)下新股發(fā)行紀錄。
國航是“新老劃斷”后發(fā)行的第三只大盤股。在公布中行發(fā)行消息后，大盤暴跌90點；大秦鐵路發(fā)行前，大盤暴跌85點；國航發(fā)行前，市場再度深跌近50個點。市場信心一再受挫，牛市蹤影蕩然無存。
為確保國航網(wǎng)上發(fā)行的順暢，其大股東中航集團承諾，股票上市后至2006年12月31日，如果國航二級市場價格低于發(fā)行價，中航集團將增持不超過6億股，直到股價恢復(fù)到發(fā)行價格為止。在發(fā)行新股的同時做出如此承諾在國內(nèi)史無前例，這顯示出發(fā)行人對股票上市后的表現(xiàn)缺乏信心。
此次國航的新股承銷團可謂豪華陣容，中金公司、中信證券和銀河證券都是證券市場舉足輕重的角色，但這單買賣做得如此尷尬，已被業(yè)界引為笑談。
在這次國航A股被迫“瘦身”事件中，從發(fā)行人到承銷機構(gòu)，從機構(gòu)投資者到個人投資者，沒有一個贏家。
定價虛高導(dǎo)致發(fā)行困難
從表面上看，在國航事件中市場力量占據(jù)了上風(fēng)，是給營造“假牛市、真圈錢”的各方擲地有聲的反擊。但通過這個事件，我們看到的是圈錢者和投機者之間的沖突，是漸趨成熟的市場理念和不完善的市場機制之間的矛盾。
國航自身基本面先天不足是造成此次發(fā)行難的最基本原因。由于燃料價格高企，導(dǎo)致航空業(yè)全行業(yè)成本居高不下，企業(yè)利潤率極低，短期乃至中期均不為市場所看好。國內(nèi)已上市的航空股多為虧損企業(yè)，有的甚至是巨虧。隨著市場對燃油繼續(xù)漲價的預(yù)期越來越強烈，整個行業(yè)投資前景看淡。國航的發(fā)行價定為每股2.8元，相比其H股的市場價格，二者差距很小。因此，國航A股上市后的收益預(yù)期十分有限，甚至有“破發(fā)”的可能。近期密集的新股“轟炸”導(dǎo)致資金必然有選擇地進行詢價，舍棄國航似乎并不是很困難的選擇。
自證券市場恢復(fù)新股發(fā)行后，一級市場申購資金迅猛膨脹到8000多億元，市場一派資金充裕景象。但實際上，這些申購資金中有很多是銀行資金通過票據(jù)貼現(xiàn)方式違規(guī)進入一級市場的，很多省份已明確要求違規(guī)資金限期離場。國航本身不具足夠的競爭力，又恰遇資金相對緊張局面，受到冷落只能自嘆生不逢時。
中國銀行、大秦鐵路等大盤股的順利發(fā)行，使國航很自然地高估了目前的市場承接能力，抱著“過了這村沒這店”的想法，試圖搭上這班融資車。殊不知，日漸成熟的市場和日趨理智的投資者需要的是優(yōu)質(zhì)大盤藍籌股，而不是大盤股。航空業(yè)目前所處的困境有目共睹，相對比銀行、鐵路這兩個正處于上升期的行業(yè)來說，航空股毫無優(yōu)勢可言。
證券市場的主要功能之一就是資本定價。國航發(fā)行遭到冷遇最根本的原因就是投資者對其發(fā)行價格并不認可，市場認為每股2.8元的價格偏離了其內(nèi)在價值，定價虛高。但國航始終不愿低下高貴的頭，主動調(diào)整發(fā)行價格。這里面有兩方面原因：相比海航、南航等其他航空企業(yè)，國航近兩年的業(yè)績稍好，尚未陷入虧損泥潭，考慮“面子”，國航不愿自降身價，以更符合市場認同的價格發(fā)行股票；國航發(fā)行前就已承諾，發(fā)行價格將不低于詢價期間其H股平均收盤價的90%.這樣的條款意味著，如果國航H股股價過低，將對其A股發(fā)行價格十分不利，拉低國航的凈資產(chǎn)指標，影響國航H股的估值。香港投資者為維護自身利益，在此期間極力維護國航H股股價。
作為此次國航發(fā)行的主承銷商，中金、中信和銀河面對尷尬局面，其實可以有多種選擇：降低發(fā)行價、啟動回撥機制、包銷剩余股票。當然，還可以減少發(fā)行規(guī)模。國航的承銷團正是選擇了“瘦身”。令人玩味的是，如果承銷機構(gòu)對所承銷股票有足夠信心，為何不包銷剩余股票呢？可見，國航并非“香餑餑”。
畸形詢價機制是罪魁禍首
定價過高導(dǎo)致國航A股發(fā)行遭到當頭棒喝，融資額驟減25億元。深究起來，不成功的詢價是此次事件中最大的敗筆，也是最終導(dǎo)致融資額縮水的關(guān)鍵因素�？s水60%的網(wǎng)下配售，無疑令發(fā)行人和承銷機構(gòu)始料未及。作為我國證券市場理性投資的代表，機構(gòu)投資者對國航的冷漠迅速傳染到整個市場，打了發(fā)行人一個措手不及。
其實，我國新股詢價機制長期存在問題，只不過以前新股發(fā)行均較為順利，問題被掩蓋。而這次，詢價機制存在的問題集中暴露了。
承銷人與發(fā)行人的利益是一致的，關(guān)系也是微妙的。在承銷人和發(fā)行人看來，將股票順利賣出去無疑是第一要務(wù)。發(fā)行人由于對證券市場缺乏足夠了解，對股票如何定價、定價高低沒有專業(yè)認知，因此，需要借助承銷機構(gòu)具體操作。而承銷機構(gòu)為了取悅自己的“財神”，往往在詢價階段做出違背市場規(guī)律的事情，導(dǎo)致詢價價格失真。
由于參與詢價的機構(gòu)在詢價階段只需要報出申購價格，而不需繳納保證金，因此，詢價對這些機構(gòu)來說只是舉手之勞，并不涉及最終的投資決策。即使報了價，詢價機構(gòu)也不一定參與申購，這就會造成一種價格假象。比如國航，詢價機構(gòu)在報價時，可以報出2.9元、3元、3.3元甚至更高的價格，但在真正要掏錢申購時，對不起，他們不參加了。為了完成發(fā)行人的融資要求，承銷機構(gòu)會很自然地對詢價機構(gòu)的報價活動施加影響，請求這些詢價機構(gòu)盡量將詢價區(qū)間報得高一些。如此一來，發(fā)行人高興了——原來我們的股票這么值錢；承銷人踏實了——發(fā)行人被“哄”舒服了。然而，詢價價格卻嚴重失真，甚至紊亂。
詢價價格失真?zhèn)Φ氖枪善卑l(fā)行。那些本就是買承銷人面子走個過場的詢價機構(gòu)，在詢價結(jié)束后“甩手而去”，根本不會參加申購；而那些本有申購意圖的機構(gòu)，在申購價格變得難以接受后，也會選擇“敬而遠之”。受我國股票發(fā)行仍處于賣方市場的慣性思維影響，機構(gòu)在申購新股時，往往會頂著申購價格區(qū)間的上限申報，以確保申購成功。而國航2.95元的發(fā)行價格上限實在太高，令很多機構(gòu)望而卻步——與其頂著上限申購，還不如放棄。于是，國航網(wǎng)下配售遭遇“滑鐵盧”。
在承銷機構(gòu)發(fā)現(xiàn)網(wǎng)下配售出現(xiàn)問題時，為了保住自己大投行的面子，給發(fā)行人一個交待，便會展開不正當競爭，各承銷機構(gòu)很有可能互挖墻腳。比如，某申購機構(gòu)本是甲承銷人的開發(fā)的客戶，乙承銷人為增加“業(yè)績”，會動用人脈關(guān)系或其他非正當手段，讓這家申購機構(gòu)更改渠道，將“功勞”記在自己賬下。這是一種“體內(nèi)循環(huán)”邏輯，不但不能增加股票購買人，相反，會令申購機構(gòu)對該股的質(zhì)地產(chǎn)生懷疑——如果是好股票，還至于這樣搶客戶么？證券市場的信息渠道最為靈通，承銷人的這種做法很快便會傳開，造成十分不利的影響。許多原本打算參與申購的投資機構(gòu)，也會因此而打消念頭。
由此可見，現(xiàn)有的不合理詢價機制是造成國航發(fā)行困境的根本原因。證券市場新股發(fā)行的詢價機制急需改變或完善，否則，國航事件將不是個例。
馬佳穎 中國民族證券分析師
案例點評
國航此次A股網(wǎng)下配售共收到36張申購表，申購總量5.413億股。在融資額注定大大縮水情況下，國航仍“倔強”地將發(fā)行價格定在每股2.8元，而不是其發(fā)行價格下限2.75元，輕輕松松“廢”掉了9張申購表。這個賬誰都會算，將發(fā)行價格下調(diào)5分錢，將使國航多獲得將近2億元的融資。然而，國航為何寧可為“5分錢”的面子，舍棄這樣大的一筆資金呢？答案只有一個：它其實根本不缺錢。
既然不缺錢，為何還要拼命上市呢？眾所周知，中石化、中石油等石油巨頭天天都在呼吁石油價格市場化，這方面的改革也確有跡象。作為大型航空公司，石油價格市場化無疑會對國航運營成本造成巨大壓力。著急上市，但愿不是向投資者急著轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險。
