波瀾壯闊的跨年度行情之后，證券市場迎來了較大的調(diào)整。表面上看，暴跌是因?yàn)楣芾韺宇l發(fā)新股，而究其實(shí)質(zhì)，是由于各部門在資本市場的利益糾葛所致，證監(jiān)會(huì)主席尚福林真是好人難做
每逢股市暴跌，人們總會(huì)想起證監(jiān)會(huì)主席這個(gè)“救火隊(duì)長”，但現(xiàn)任主席尚福林不是單純來“救火”的。在集各方力量“成功”解決股權(quán)分置這個(gè)歷史遺留問題之后，曾經(jīng)被戲稱為“上浮零”（即“股指上漲幅度為零”）的他，必將因?yàn)楣筛亩d入中國資本市場史冊(cè)。但此時(shí)此刻，尚主席并沒有功成名就，因?yàn)橹袊Y本市場仍舊面臨著重重制度障礙。
其一，市場化改革對(duì)于行政手段存在著強(qiáng)烈的依賴；
其二，作為股市當(dāng)前的主要矛盾，管理層“過分”追求擴(kuò)容的總量，而忽視了制度建設(shè)；
其三，當(dāng)以上兩大制度缺陷無法從根本上解決時(shí)，管理層試圖通過一些技術(shù)手段來掩蓋未來風(fēng)險(xiǎn)，這無疑為股市留下隱患。
證監(jiān)會(huì)身份尷尬
從1992年成立的那一天起，中國證監(jiān)會(huì)的行政烙印就注定了身份的尷尬：這個(gè)中國最市場化的市場管理者，同時(shí)也是一個(gè)政府行政體制下的正部級(jí)單位。這種尷尬一直保留至今，并決定了現(xiàn)任證監(jiān)會(huì)主席尚福林的好人難做。
一方面，證監(jiān)會(huì)需要盡一切可能按照市場化原則辦事，因?yàn)檫@是證券市場未來發(fā)展的必由之路。
始于2005年的股權(quán)分置改革就是希望通過市場化手段重構(gòu)證券市場的制度基礎(chǔ)。在市場化指引下，證監(jiān)會(huì)確定了“統(tǒng)一指導(dǎo)、分散決策”的股改原則，并且確定了非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)，來換取流通權(quán)的市場化方案，引導(dǎo)投資人和大股東以市場化的方式博弈，最終形成了一套股改的市場模式，較好地解決困擾中國股市多年的股權(quán)分置問題。
另一方面，行政化又要求證監(jiān)會(huì)在現(xiàn)行體制下，按照游戲規(guī)則生存，這就是股市管理者的生存環(huán)境。
對(duì)于占股市絕大部分的國有上市公司而言，其大股東——各級(jí)國資委，顯然不愿意背負(fù)“國有資產(chǎn)流失”的罪名，輕易地支付千億對(duì)價(jià)。在現(xiàn)實(shí)的行政利益格局之下，證監(jiān)會(huì)除借國務(wù)院的強(qiáng)力，通過召開全國股改大會(huì)的形式，以行政力量迫使各地方、各部門參與股改之外，還不得不用“先股改先獲得融資權(quán)利”的方式，激勵(lì)上市公司進(jìn)行股改。這顯然不是一種標(biāo)的市場化，而是在現(xiàn)實(shí)行政利益格局之下的“權(quán)謀”。
市場化和行政性手段沖突
在我們這個(gè)行政權(quán)力為主導(dǎo)的社會(huì)，特別是中國股市所脫胎的、建立在以公有制為主體之上的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，決定了上層建筑對(duì)于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)強(qiáng)大的反作用，使得證監(jiān)會(huì)在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，都處于行政壓抑之下。
在這樣的時(shí)代背景下，資本市場的市場化改革，必然對(duì)行政手段存在著強(qiáng)烈依賴，使得我們的市場化改革本身殘存著大量行政流毒，貽害資本市場。
這就會(huì)導(dǎo)致一個(gè)新問題，由于市場對(duì)于管理層的行政手段形成了慣性依賴，股市一有問題，就指望管理層出手救市，市場自身的機(jī)制難以建立不說，還會(huì)使管理層經(jīng)常陷于被“脅持”的地步——部分“別有用心者”會(huì)通過打壓股指的方式，來逼迫管理層出政策救市，自己則從中牟利。如果管理層不“出手”，行情一路下跌，不僅使得投資人將矛頭指向證監(jiān)會(huì)，還使得管理層的一系列改革難以開展。
行政手段和市場化目標(biāo)本身就是對(duì)立統(tǒng)一的矛盾。如何協(xié)調(diào)好二者之間的配比關(guān)系，正確認(rèn)識(shí)其對(duì)立性，體現(xiàn)他們的統(tǒng)一，需要繼續(xù)考驗(yàn)尚福林的智慧。
市場化改革跑偏
總量擴(kuò)容和制度建設(shè)發(fā)生的背離，是行政手段和市場化目標(biāo)沖突的具體體現(xiàn)。
2006年6月份，滬指重上1500點(diǎn)之后，證監(jiān)會(huì)一改此前對(duì)于擴(kuò)容問題的“謹(jǐn)小慎微”，重新走上了“大干快上”的老路，從6月到8月初，短短兩個(gè)月內(nèi)，A股市場的融資額已經(jīng)突破650億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2005年全年的320億元，其中僅中行、大秦鐵路和國航，融資就超過350億元。
與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)“完全”忽視了對(duì)整個(gè)新股發(fā)行制度的修繕，仍然采用股權(quán)分置時(shí)代所遺留的那一套，使得股市擴(kuò)容速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了證監(jiān)會(huì)進(jìn)行市場制度建設(shè)的速度，擴(kuò)容已經(jīng)偏離其“市場化”改革的初衷。
證監(jiān)會(huì)冒著改革路徑和改革目標(biāo)背離的風(fēng)險(xiǎn)，全力推進(jìn)擴(kuò)容的“大干快上”，既有和宏觀調(diào)控?fù)寱r(shí)間的考慮，也有各部委利益要求兌現(xiàn)的因素。
無論是國資委為股改支付的數(shù)千億對(duì)價(jià)，還是央行（包括匯金、建銀投資）為解救券商所投入的數(shù)百億資金，這還不包括為成立證券投資者保護(hù)基金、為填平中國證券登記結(jié)算公司的虧空，央行、財(cái)政部或明或暗的投入，可以肯定，沒有中央政府和各個(gè)部委對(duì)于資本市場的鼎力支持，尚福林的股改不可能成功。
當(dāng)這些股改的前期投入使得股市起死回生之后，這些“債主”已經(jīng)開始向尚福林收取投資紅利——其中最主要的，就是讓這些部委門下的企業(yè)在A股上市“圈錢”。當(dāng)初尚福林為推動(dòng)股改而承諾的“早股改、早受益”，特別是“先完成股改就先獲得融資權(quán)”的說法，現(xiàn)在都成為壓在股市的重?fù)?dān)。
擴(kuò)容難以承受之重
7月20日，在大擴(kuò)容誘發(fā)股市大跌后不久，《上海證券報(bào)》立即轉(zhuǎn)載“據(jù)新華社電”的文章——《IPO 股市必須承受的“重中之重”》，擴(kuò)容重走老路。在這種情況下，擴(kuò)容的進(jìn)一步“大干快上”，以及由此引發(fā)的一次又一次暴跌，也就成為必然。
擴(kuò)容的核心意義是要通過引入優(yōu)質(zhì)資源，提高整個(gè)上市公司的質(zhì)量。但前提是新股發(fā)行制度需要改革，從而確保上市公司的優(yōu)質(zhì)性�，F(xiàn)在看來，證監(jiān)會(huì)似乎只強(qiáng)調(diào)了擴(kuò)容數(shù)量，而忽視了新股發(fā)行的基礎(chǔ)性制度建設(shè)。那種為了回饋各部門對(duì)于資本市場的支持，而將上市作為利益交換式的大擴(kuò)容，顯然是有違高層初衷的。
從6月19日中工國際上市首日的大漲322%，到8月1日大秦鐵路上市首日漲幅不到12%，不到兩個(gè)月時(shí)間，一級(jí)市場的狂歡已將二級(jí)市場壓榨得“皮包骨頭”。其結(jié)果之一，就是中國國航的發(fā)行上市不得不史無前例地在通過證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)的審核之后，被迫壓縮了近四成的融資規(guī)模。
這并未動(dòng)搖管理層的擴(kuò)容決心，市場在此期間依舊傳出中移動(dòng)、以及10家鐵路企業(yè)要到A股上市的消息，中國資本市場在擴(kuò)大直接融資的口號(hào)下，再次陷入圈錢泥淖。
雖然在流動(dòng)性過剩的支持下，這種擴(kuò)容還能夠延續(xù)，但延續(xù)的時(shí)間越久，其積累的“惡因”也就越多，對(duì)股市的傷害也就越深。
補(bǔ)救措施
當(dāng)市場對(duì)于行政力量的依賴無法根本遏制的時(shí)候，證監(jiān)會(huì)似乎只有通過外圍環(huán)境的改善緩和這種沖突。通過一系列政策、產(chǎn)品的創(chuàng)新，帶來制度溢價(jià)的持續(xù)釋放和資金的流動(dòng)性過剩，以維持大擴(kuò)容。但管理層顯然已經(jīng)意識(shí)到這些手段并不能完全解決問題。
導(dǎo)致7月以來證券市場持續(xù)暴跌，以及新股發(fā)行受挫的根本原因，在于行政力量的過分干預(yù)和利益需求的旺盛。擴(kuò)容政策偏離了基礎(chǔ)制度建設(shè)的正軌�，F(xiàn)行新股發(fā)行制度設(shè)計(jì)上的弊端，造成了一級(jí)市場盤剝二級(jí)市場，機(jī)構(gòu)壓榨散戶。這顯然同資本市場改革所要實(shí)現(xiàn)的市場參與者之間的利益均衡相違背。
證監(jiān)會(huì)要想讓改革能夠進(jìn)行下去，擴(kuò)容能夠順利延續(xù)，就必須對(duì)整個(gè)新股發(fā)行制度進(jìn)行徹底的改革。
第一，改革新股的機(jī)構(gòu)詢價(jià)制度，使得詢價(jià)結(jié)果更加合理，壓縮現(xiàn)有一級(jí)市場新股申購中的無風(fēng)險(xiǎn)暴利，緩解一級(jí)市場對(duì)于二級(jí)市場的盤剝。
第二，在新股發(fā)行中，給散戶更多的參與機(jī)會(huì)，讓更多的投資人能夠通過參與資本市場改革獲取改革紅利。
第三，證監(jiān)會(huì)在今后的工作中，堅(jiān)持市場化方向，逐步淡化行政干預(yù)色彩，從而確保擴(kuò)容基本路線的正確。
（劉天智 博覽財(cái)經(jīng)首席分析師）
