對出口企業(yè)而言，是否進(jìn)行遠(yuǎn)期交易鎖定結(jié)匯匯率的決策制定，要從機(jī)會成本的角度出發(fā)，在匯率變動和利率差變動中進(jìn)行取舍
2006年1～4月份，我國進(jìn)出口總值5147.2億美元，比2005年同期增長24%.其中，出口2742.4億美元，增長25.8%.隨著出口量的劇增，國內(nèi)眾多出口企業(yè)在目前或可預(yù)期的未來，將擁有大量的外幣資金（主體為美元），人民幣兌美元的匯率變動使進(jìn)出口企業(yè)面臨匯率波動風(fēng)險。在目前人民幣升值趨勢較為明顯的市場環(huán)境下，拿到美元后即進(jìn)行即期結(jié)匯似乎已成為出口企業(yè)的不二選擇。
與此相對照，2006年5月10日，美國聯(lián)邦儲備理事會（FED）將美元基準(zhǔn)利率加至5％。這是自2004年6月以來FED第16次升息。美聯(lián)儲持續(xù)加息使得美元以及以美元計價的資產(chǎn)重新成為投資市場的寵兒。
出口企業(yè)的機(jī)會抉擇
對我國出口企業(yè)而言，對人民幣匯率風(fēng)險的擔(dān)憂通常是未來（比如6個月后）會由于合同的履行獲得美元資金，而在6個月后人民幣升值將給企業(yè)造成匯兌損失。
目前，為了規(guī)避出口企業(yè)未來流入的美元出現(xiàn)貶值風(fēng)險，國內(nèi)所能提供的金融工具為遠(yuǎn)期交易，即通過遠(yuǎn)期交易鎖定未來結(jié)匯匯率。就企業(yè)決策來說，是否通過遠(yuǎn)期交易鎖定匯率其實是一個非常重要的問題。機(jī)會成本（為了得到某種利益而放棄的利益）在這里應(yīng)該可以作為企業(yè)的決策依據(jù)。
對企業(yè)而言，直接通過遠(yuǎn)期交易鎖定結(jié)匯匯率和一段時間后（比如6個月后）再進(jìn)行結(jié)匯，機(jī)會成本是截然不同的。一方面，如果直接通過遠(yuǎn)期交易鎖定結(jié)匯匯率，損失的將是高息貨幣美元（6個月可獲得的無風(fēng)險年收益為5%左右）和低息貨幣人民幣（6個月所可獲得的無風(fēng)險年收益為2%左右）之間的利差（6個月收益1.5%左右的機(jī)會成本）。這部分成本將通過美元兌人民幣即期結(jié)匯價格和遠(yuǎn)期結(jié)匯價格的價差來體現(xiàn)。比如，今天美元兌人民幣結(jié)匯匯率為8.0100，企業(yè)通過遠(yuǎn)期交易鎖定6個月后的結(jié)匯匯率為7.8898.另一方面，如果企業(yè)選擇6個月后進(jìn)行結(jié)匯，那么，將面臨人民幣升值的匯率風(fēng)險。如果6個月后人民幣兌美元升值幅度為1.5%，那么，企業(yè)因匯率波動所帶來的機(jī)會成本損失也將為1.5%.在當(dāng)前市場環(huán)境下，出口企業(yè)如果進(jìn)行遠(yuǎn)期交易鎖定遠(yuǎn)期美元結(jié)匯匯率，則必須承擔(dān)相應(yīng)期限的利差成本；反之，如果企業(yè)不進(jìn)行遠(yuǎn)期交易，人民幣升值的風(fēng)險也客觀存在。這對中國的出口企業(yè)而言是難以完全協(xié)調(diào)的矛盾。實際上，對出口企業(yè)而言，是否進(jìn)行遠(yuǎn)期交易鎖定結(jié)匯匯率的決策制定，要從機(jī)會成本的角度出發(fā)，在匯率變動和利率差變動中進(jìn)行決策取舍。
人民幣將小幅升值
2005年7月21日，始于2000年初的人民幣匯率理論開始了實際變革。人民幣匯率改革使人民幣兌美元匯率在瞬間跳升了2.1%，如此大的升幅使國內(nèi)眾多出口企業(yè) “談匯色變”，紛紛在銀行尋求避險工具。2006年5月15日，中國外匯交易中心美元兌人民幣匯價首次跌破8.0000元心理價位（參見圖1），刷新了去年7月匯改以來的高點。盡管人民幣匯價“破8”一直在市場預(yù)期中，但匯價突破了這個心理關(guān)口后，仍對市場造成了較大的沖擊。人民幣匯率今年的下一步走勢越發(fā)令人感到難以捉摸。
事實上，盡管匯改后人民幣進(jìn)一步升值問題的討論如火如荼，但截至今年5月中旬，其匯改后累積漲幅僅為1.3%.渣打銀行分析師Stephen Green稱，中國的外匯儲備在其國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）中所占比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過日本，但他“難以想象”中國會再度做出一次性重估之舉。他指出，中國人民銀行目前主要的任務(wù)是調(diào)理自身的外匯市場，并逐步放寬對人民幣匯率的控制。央行行長周小川則在今年4月底的講話中表示，盡管目前中國已經(jīng)成為世界上第一大外匯儲備國，但是要達(dá)到各國的貿(mào)易平衡，不在于人民幣匯率的高低，而是應(yīng)重視結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策的重要性，匯率不可能單獨(dú)發(fā)生那么大的作用。分析家認(rèn)為，這里的潛臺詞是“我們了解讓人民幣有更大的浮動空間最終對中國有利，但需要逐步進(jìn)行，因此，不要逼我們太緊”。
從目前的金融市場上可以看到，雖然國際社會，特別是美國，力壓中國提高其匯率的彈性，但遠(yuǎn)期外匯市場中的投資者，沒有壓住中國人民幣匯率大幅上漲。相反，金融市場似乎接受了這樣的看法：“中國已表示將逐步提高人民幣匯率彈性，而且說到做到。”目前，人民幣選擇權(quán)的1年期隱含波動率在2.8%～3.0%之間，遠(yuǎn)低于去年人民幣跳升后6.75%的水準(zhǔn)。隱含波動率反映某一貨幣匯率在一定時期內(nèi)的預(yù)期波動情況。隱含波動率較低，表明市場降低了對中國政府一次性大幅調(diào)整人民幣匯率的預(yù)期。去年7月人民幣升值后，市場期待中國有進(jìn)一步舉措。但是很明顯，中國政府不會屈從于國際壓力而再度升值。摩根大通在5月的研究報告中指出，按照目前選擇權(quán)市場的預(yù)計，未來9個月內(nèi)人民幣匯率最有可能處于7.84元附近，這意味著在此期間人民幣將升值2.3%左右。
事實上，從央行今年一系列的匯率改革舉措上看，人民幣匯率再度突變的機(jī)會已經(jīng)很小，央行的主要目的在于提高人民幣匯率波動彈性。當(dāng)然，由于前期累積的人民幣升值壓力過大，未來一段時間內(nèi)人民幣匯率表現(xiàn)應(yīng)體現(xiàn)出波幅擴(kuò)大、小幅升值的特點，預(yù)期從現(xiàn)在開始到年底的累計升幅在1%左右（預(yù)期不做6個月遠(yuǎn)期結(jié)匯的機(jī)會成本）。
美元利率仍將上升
美元利率和人民幣利率之差，是出口企業(yè)是否進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯交易的重要參考依據(jù)。目前，美元和人民幣半年的利率差所導(dǎo)致的收益差為1.5%左右。預(yù)計在年底前，美元兌人民幣利率差發(fā)生減小的可能性不大，更有可能出現(xiàn)的情形是，由于美元利率的提高導(dǎo)致進(jìn)一步擴(kuò)大。一段時間以來，國際金融市場集中關(guān)注的焦點是美聯(lián)儲例會的加息決策，并有不斷調(diào)整預(yù)期的爭論。但預(yù)期依然較為確定，而實際結(jié)果也不出所料。5月10日，美聯(lián)儲例會繼續(xù)實施加息舉措，美國聯(lián)邦基金利率繼續(xù)上升至5.0%的水平。但市場并不十分關(guān)注本次加息結(jié)果，而將注意力轉(zhuǎn)移到美聯(lián)儲例會之后的聲明措辭上。從目前情況來看，美聯(lián)儲主席伯南克的言辭進(jìn)一步強(qiáng)化了未來加息的預(yù)期，即未來可能仍會進(jìn)一步收緊貨幣政策，以應(yīng)對通貨膨脹風(fēng)險。
從美元利率調(diào)整節(jié)奏預(yù)期看，6月份美元利率依然有上升可能。一方面，美國夏季用油高峰將來臨，加息可應(yīng)對石油價格的高企；另一方面，美聯(lián)儲例會如果放棄6月時機(jī)，未來1個多月空當(dāng)兒的不可預(yù)料性，將會使美聯(lián)儲加息努力受到一些突發(fā)或不確定因素干擾，其中最為重要的是地緣政治不確定因素。因此，美元利率將會繼續(xù)尋機(jī)在年內(nèi)調(diào)至5.50%左右的水平。如果這樣，企業(yè)敘做6個月遠(yuǎn)期美元結(jié)匯的機(jī)會成本，應(yīng)該在損失收益率1.75%左右。
我國企業(yè)應(yīng)相機(jī)而行
為了便于出口企業(yè)更好地進(jìn)行決策，我們可以用一個案例來加以說明：某企業(yè)在2006年5月簽訂出口合同，目前美元兌人民幣的結(jié)匯價格為7.9858，6個月遠(yuǎn)期結(jié)匯報價為7.8533.預(yù)計2006年11月對方付款1000萬美元。對該企業(yè)而言，其主要風(fēng)險在于6個月期間人民幣兌美元大幅升值。為解決這一問題，企業(yè)需要做出決策，決定是否在5月簽訂遠(yuǎn)期交易鎖定6個月后的結(jié)匯匯率。通過機(jī)會成本的比較，我們可以對企業(yè)決策提供相關(guān)的建議。
如果企業(yè)采用7.8533的遠(yuǎn)期交易價格，那么，機(jī)會成本為1000萬美元×（7.9858-7.8533）=132.5萬人民幣，這部分機(jī)會成本主要是由高利率美元和低利率人民幣之間的利差形成的。反之，如果企業(yè)不采用7.8533的遠(yuǎn)期交易價格鎖定結(jié)匯匯率，而是到期按照當(dāng)時的結(jié)匯匯率進(jìn)行結(jié)匯，根據(jù)前文我們分析的人民幣升值幅度，企業(yè)的機(jī)會成本損失應(yīng)為1%左右，即約80萬元人民幣。兩相比較，我們認(rèn)為，在目前的人民幣匯率市場環(huán)境下，對于出口企業(yè)而言，不進(jìn)行遠(yuǎn)期交易是一個相對較優(yōu)的選擇。
當(dāng)然，匯率市場始終處于動蕩之中，市場環(huán)境也在不斷發(fā)生變化。對企業(yè)而言，當(dāng)市場環(huán)境出現(xiàn)不利于原有決策策略時（如美元利率開始下滑），也應(yīng)及時根據(jù)市場變化相機(jī)調(diào)整決策。
（鄭 可 北京航空航天大學(xué)金融管理學(xué)院博士、外匯交易操盤手）
