本屆漂亮50和上屆漂亮50相比，加入了安全性指標(biāo)和公司治理指標(biāo)。通過(guò)對(duì)主流投資機(jī)構(gòu)的調(diào)查，我們?cè)噲D尋找這些問(wèn)題的答案：在中國(guó)，公司治理是否在創(chuàng)造價(jià)值？在什么樣的行業(yè)內(nèi)創(chuàng)造價(jià)值？什么樣的治理模式才創(chuàng)造價(jià)值？
麥肯錫2002年對(duì)全球基金經(jīng)理的調(diào)查顯示，公司治理問(wèn)題是機(jī)構(gòu)投資人關(guān)注的焦點(diǎn)之一，而且，平均來(lái)說(shuō)西歐和北美的基金經(jīng)理們?cè)敢鉃楹玫墓局卫碇Ц?2～14%的溢價(jià)，亞洲和拉美地區(qū)的溢價(jià)水平在20～25%，而在東歐和非洲國(guó)家這一溢價(jià)比例可以上升到30%.總之，公司治理溢價(jià)是普遍存在的，而且它與一國(guó)的公司治理水平成反比：越是治理差的地區(qū)，機(jī)構(gòu)投資人愿意為治理問(wèn)題所支付的溢價(jià)越高。
但是，在麥肯錫的調(diào)查中并沒有區(qū)分不同行業(yè)的公司治理溢價(jià)，在20世紀(jì)70年代美國(guó)治理問(wèn)題成為資本市場(chǎng)焦點(diǎn)的時(shí)候，其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已轉(zhuǎn)向了以消費(fèi)和高科技產(chǎn)業(yè)為主的高度競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，管理者的努力程度和職業(yè)道德成為影響公司發(fā)展的重要因素；但在新興市場(chǎng)國(guó)家壟斷經(jīng)濟(jì)仍占據(jù)著重要地位，基于特許權(quán)利而形成的壟斷地位成為公司價(jià)值的核心源泉，在這樣的企業(yè)里公司治理問(wèn)題是否還那么重要呢？在深圳機(jī)場(chǎng)和科龍電器的高管事件中，治理問(wèn)題所帶來(lái)的價(jià)值傷害是否相等呢？
另一方面，無(wú)論是麥肯錫的調(diào)查，還是近日一些媒體對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)的評(píng)選，都采用的是美國(guó)模式的治理評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。但在新興市場(chǎng)國(guó)家由國(guó)有體制或家族企業(yè)向現(xiàn)代公司體制轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，傳統(tǒng)的公司治理問(wèn)題已出現(xiàn)了新的形式，不僅是股東與經(jīng)理人之間的利益沖突，而且進(jìn)一步擴(kuò)展到大股東與外部投資人之間的博弈。在這種情況下，傳統(tǒng)的衡量公司治理的指標(biāo)是否還適用呢？獨(dú)立董事真的重要嗎？
最后，隨著中國(guó)現(xiàn)代化公司體制的推行，近年來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)者和媒體對(duì)公司治理問(wèn)題的關(guān)注度與日俱增，國(guó)有企業(yè)的所有者主體問(wèn)題、一股獨(dú)大問(wèn)題幾乎成為“千夫所指”。近日某雜志的治理評(píng)選中也明確提出中國(guó)的民營(yíng)上市公司治理水平普遍高于國(guó)有企業(yè)，但事實(shí)真是這樣嗎？機(jī)構(gòu)投資人是如何看待這一問(wèn)題的？在中國(guó)，公司治理是否在創(chuàng)造價(jià)值？在什么樣的行業(yè)內(nèi)創(chuàng)造價(jià)值？又是什么樣的治理模式才創(chuàng)造價(jià)值？
為了回答這些問(wèn)題，我們對(duì)國(guó)內(nèi)數(shù)十家基金公司的基金經(jīng)理和部分QFII做了問(wèn)卷調(diào)查，調(diào)查結(jié)果顯示：
總體來(lái)說(shuō)，對(duì)于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資人，治理問(wèn)題與公司的盈利能力和安全性同等重要，低于成長(zhǎng)性，但高于流動(dòng)性；不過(guò)，對(duì)于QFII來(lái)說(shuō)，治理問(wèn)題的重要性反而較低，他們更看重財(cái)務(wù)指標(biāo)和流動(dòng)性；
在分行業(yè)類型的治理價(jià)值調(diào)查中，機(jī)構(gòu)投資人普遍表示治理問(wèn)題對(duì)于高科技企業(yè)的價(jià)值貢獻(xiàn)最大，對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)次之，對(duì)壟斷性行業(yè)來(lái)說(shuō)治理問(wèn)題并不太重要；
有70%的基金經(jīng)理表示控股股東類型對(duì)他們的投資決策有較大影響，但對(duì)于QFII來(lái)說(shuō)，控股股東類型“有影響，但較小”；不過(guò)，與學(xué)術(shù)界和媒體對(duì)民營(yíng)企業(yè)治理模式的推崇相反，三分之二的機(jī)構(gòu)投資人首選國(guó)有企業(yè)，他們最偏好的控股股東類型是國(guó)有企業(yè)、境外上市，其次是國(guó)有企業(yè)QFII重倉(cāng)，排名第三位的才是民營(yíng)企業(yè)、境外上市；而最不受機(jī)構(gòu)投資人歡迎的是民營(yíng)企業(yè)、無(wú)外資股東；
有80%以上的機(jī)構(gòu)投資人表示股權(quán)集中度對(duì)他們的投資決策有較大影響；但是在最偏好的股權(quán)結(jié)構(gòu)方面境內(nèi)、境外的機(jī)構(gòu)投資人有較大差異，境內(nèi)基金最偏好有一個(gè)絕對(duì)控股股東的公司，其次是有一個(gè)相對(duì)控股股東、其他股權(quán)比較分散的公司，而最不喜歡的是有兩大股東（兩個(gè)持股比例在20%以上的股東）的公司——這與我們通�？吹降膶�(duì)一股獨(dú)大的抨擊相矛盾！但對(duì)于QFII來(lái)說(shuō)，最偏好的恰恰是有兩大股東的公司，其次是股權(quán)分散的公司，最不喜歡的是一股獨(dú)大的企業(yè)；
關(guān)于獨(dú)立董事，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資人有60%以上認(rèn)為“有影響，但較小”，25%認(rèn)為“完全沒有影響”；但對(duì)于境外機(jī)構(gòu)投資人來(lái)說(shuō)，普遍認(rèn)為獨(dú)立董事“有影響”；
關(guān)于高管持股，80%以上的機(jī)構(gòu)投資人認(rèn)為有積極影響，這與麥肯錫2002年的調(diào)查一致（在那份調(diào)查中83%的機(jī)構(gòu)投資人支持實(shí)行經(jīng)理人期權(quán)激勵(lì)，在亞洲國(guó)家更是高達(dá)91%）；
對(duì)于有過(guò)不良治理記錄的公司，60%以上的國(guó)內(nèi)基金會(huì)要求折價(jià)，但在業(yè)績(jī)好時(shí)仍會(huì)買入，還有25%的基金經(jīng)理表示那已經(jīng)是歷史了，不會(huì)影響未來(lái)的投資決策；但QFII一致表示將其列入黑名單，不再持有了；
關(guān)于分紅，所有機(jī)構(gòu)投資人都表示對(duì)當(dāng)前分紅水平不滿意，70%的基金經(jīng)理將其歸咎于公司治理問(wèn)題，20%歸咎于公司盈利能力差，10%歸咎于公司目前的成長(zhǎng)階段。
總之，“治理創(chuàng)造價(jià)值”這句話在不同行業(yè)有不同的解釋力度，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中治理確實(shí)能夠創(chuàng)造價(jià)值，有過(guò)不良治理記錄的公司會(huì)被要求折價(jià)，但在壟斷性行業(yè)內(nèi)治理結(jié)構(gòu)的價(jià)值貢獻(xiàn)是比較小的。此外，我們的調(diào)查問(wèn)卷還顯示對(duì)于“什么樣的治理結(jié)構(gòu)才是最好的？”這一問(wèn)題，西方的主流觀點(diǎn)可能并不適用于中國(guó)市場(chǎng)，國(guó)有企業(yè)和一股獨(dú)大，盡管受到學(xué)術(shù)界和媒體的廣泛質(zhì)疑，但在機(jī)構(gòu)投資人眼中不僅不會(huì)損害公司價(jià)值，反而可能成為溢價(jià)因素；而獨(dú)立董事的設(shè)置對(duì)公司價(jià)值的提升作用卻是較小的。實(shí)際上，根據(jù)我們的調(diào)查統(tǒng)計(jì)，最受境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資人歡迎的是有高管持股的、分紅比率較高的、無(wú)不良治理記錄的、境外上市的國(guó)有控股企業(yè)。在這方面，QFII和境內(nèi)基金在多數(shù)問(wèn)題上的判斷一致，但在獨(dú)立董事、股權(quán)集中度和對(duì)有不良記錄企業(yè)的處理上兩類機(jī)構(gòu)投資人有明顯分歧，QFII更強(qiáng)調(diào)獨(dú)立董事的作用，偏好控制權(quán)分散的企業(yè)，對(duì)有不良記錄的公司會(huì)堅(jiān)決抵制。
調(diào)查結(jié)果顯示，在壟斷性行業(yè)內(nèi)，治理重要性的得分平均為6分，但在重資產(chǎn)（包括鋼鐵、石化等）行業(yè)治理重要性的得分平均為8分，而在高科技等人力資本密集的行業(yè)，治理問(wèn)題成為最重要的影響因素（與成長(zhǎng)性同為9分），超過(guò)了盈利能力、安全性和流動(dòng)性的重要程度。
不僅如此，在回答對(duì)深圳機(jī)場(chǎng)、伊利股份和科龍電器三家公司的高管事件你會(huì)如何處理時(shí)，有將近40%的基金經(jīng)理表示會(huì)繼續(xù)持有深圳機(jī)場(chǎng)，50%表示會(huì)審慎考慮，僅有10%表示會(huì)馬上拋出；但在伊利股份的問(wèn)題上，有75%的機(jī)構(gòu)會(huì)審慎考慮，25%馬上拋出；而在科龍的問(wèn)題上，全部被調(diào)查基金經(jīng)理都表示會(huì)馬上拋出。以上調(diào)查結(jié)果也顯示，治理問(wèn)題在不同的行業(yè)和公司內(nèi)的價(jià)值貢獻(xiàn)是不同的，深圳機(jī)場(chǎng)作為區(qū)域壟斷型企業(yè)，無(wú)論是誰(shuí)擔(dān)當(dāng)公司經(jīng)理，對(duì)企業(yè)的價(jià)值影響都不大；相反，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中這種影響可能是致命的。
國(guó)有企業(yè)更受到機(jī)構(gòu)投資人的偏愛
在回答控股股東類型對(duì)投資決策是否有影響時(shí)，33%的機(jī)構(gòu)投資人回答有重要影響，45%回答有影響，11%回答有影響但較小，11%回答沒有影響。
在回答“有影響”的基金經(jīng)理中，有三分之二會(huì)首選國(guó)有企業(yè)，其中，一半首選境外上市的國(guó)有企業(yè)，其余會(huì)選擇倍QFII重倉(cāng)的國(guó)有企業(yè)，其次才是境外上市的民營(yíng)企業(yè)，而最不受基金經(jīng)理們歡迎的是民營(yíng)企業(yè)、無(wú)外資股東。可見，盡管國(guó)有企業(yè)面臨產(chǎn)權(quán)主體不明的問(wèn)題，但民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部人問(wèn)題可能成為更大的風(fēng)險(xiǎn)因素。此外，調(diào)查結(jié)果也顯示外資股東背景確實(shí)能夠產(chǎn)生治理溢價(jià)效應(yīng)。
一股獨(dú)大，好壞難有定論
在回答股權(quán)集中度對(duì)決策是否有影響時(shí)，有18%的機(jī)構(gòu)投資人認(rèn)為有重要影響，64%認(rèn)為有影響，18%認(rèn)為有影響但較小，沒有一家機(jī)構(gòu)回答沒有影響。
而在上述機(jī)構(gòu)中，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資人偏好“一股獨(dú)大”的企業(yè)，他們會(huì)首選有一個(gè)絕對(duì)控股股東的企業(yè)，其次是有一個(gè)相對(duì)控股股東的企業(yè)，最討厭有兩大股東爭(zhēng)權(quán)的企業(yè)，認(rèn)為這種爭(zhēng)權(quán)結(jié)果會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的治理混亂和價(jià)值損失；但境外機(jī)構(gòu)投資人的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)則恰好相反，他們會(huì)首選有兩大股東的公司，認(rèn)為兩大股東之間的權(quán)力制衡能夠提升治理水平，其次是股權(quán)分散的企業(yè)，而最討厭的恰是一股獨(dú)大的公司。所以，一股獨(dú)大，究竟是否真的像國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界和媒體抨擊的那樣“罪大惡極”一時(shí)還難有定論，畢竟，股權(quán)的過(guò)度分散會(huì)招致內(nèi)部人控制問(wèn)題。
獨(dú)立董事，影響較小
獨(dú)立董事的引入一直被認(rèn)為是中國(guó)公司治理向現(xiàn)代化邁進(jìn)的重要一步，但問(wèn)卷調(diào)查顯示境內(nèi)的基金經(jīng)理普遍對(duì)獨(dú)立董事的獨(dú)立性和專業(yè)性提出了質(zhì)疑，有62%的機(jī)構(gòu)投資人認(rèn)為上市公司的獨(dú)立董事“有影響，但較小”，25%認(rèn)為“沒有影響”，僅有13%認(rèn)為“有影響”，而沒有一家機(jī)構(gòu)認(rèn)為“有重要影響”�？梢�，公司治理問(wèn)題的改善并不能依靠簡(jiǎn)單的制度效仿，麥肯錫的調(diào)查也顯示資本市場(chǎng)整體的評(píng)價(jià)功能以及政策面的法律法規(guī)會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生重要影響。
但需要提及的是在獨(dú)立董事的作用上，境外投資人有不同的看法，一致認(rèn)為“有影響”，這種差異可能與其在成熟市場(chǎng)的投資經(jīng)驗(yàn)相關(guān)。
高管激勵(lì)，激勵(lì)勝于監(jiān)督
與機(jī)構(gòu)投資人對(duì)獨(dú)立董事制度的淡漠相反的是，對(duì)于高管層的股權(quán)激勵(lì)，80%的機(jī)構(gòu)投資人都認(rèn)為有積極的影響，10%認(rèn)為沒有影響，10%認(rèn)為是負(fù)面因素，可能導(dǎo)致其行為短期化。因此，與獨(dú)立董事的監(jiān)督作用相比，高管的激勵(lì)機(jī)制可能更為重要。
有過(guò)不良治理記錄的公司，折價(jià)！
“如果一家上市公司曾經(jīng)有過(guò)不良的治理記錄，你還會(huì)投資它嗎？”對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資人和QFII的反應(yīng)有較大差異，62%的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資人表示，“如果公司業(yè)績(jī)很好可以考慮，但會(huì)要求折價(jià)”，25%甚至表示“那已經(jīng)是歷史了，不會(huì)影響未來(lái)的投資決策”，只有13%的機(jī)構(gòu)投資人會(huì)將其列入黑名單，不再投資了。但QFII幾乎一致回答“不會(huì)再考慮這家公司了”！
可見，對(duì)于有不良治理記錄的公司，境內(nèi)外的機(jī)構(gòu)投資人的寬容度是不同的，但無(wú)論如何，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中不良的治理記錄都會(huì)導(dǎo)致折價(jià)和市值損失。
不滿意的分紅率和公司治理問(wèn)題
被調(diào)查的所有機(jī)構(gòu)（包括QFII在內(nèi)）都對(duì)中國(guó)目前上市公司的分紅比率表示不滿意，其中更有55%表示“很不滿意”。
在被問(wèn)及“您認(rèn)為導(dǎo)致目前A股上市公司分紅率低的原因是什么時(shí)？”70%的機(jī)構(gòu)投資人將其歸咎于上市公司的治理問(wèn)題，20%歸因于盈利能力不足，10%歸因于新興市場(chǎng)的成長(zhǎng)階段特點(diǎn)。
以上數(shù)據(jù)顯示，治理問(wèn)題所導(dǎo)致的分紅率低確實(shí)已經(jīng)成為影響A股市場(chǎng)的重要因素了。提高分紅率，必須要改善治理結(jié)構(gòu)。
綜上，我們的問(wèn)卷調(diào)查顯示，“治理創(chuàng)造價(jià)值”這句話在不同行業(yè)有不同的力度，而好的治理模式并不來(lái)源于簡(jiǎn)單的復(fù)制，“國(guó)有股權(quán)”、“一股獨(dú)大”并不一定不好，獨(dú)立董事也并不能夠從根本上改變中國(guó)的治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，對(duì)于治理問(wèn)題，我們需要探索自己的治理評(píng)價(jià)體系。
