一、農(nóng)樂公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)

　　1999年農(nóng)樂公司經(jīng)福建省外經(jīng)委批準(zhǔn)設(shè)立，主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)范圍為動(dòng)物飼料的加工和銷售，產(chǎn)品主要包括畜、禽、魚等動(dòng)物飼料，其中技術(shù)含量高、利潤(rùn)較豐的中小料的銷售比重達(dá)到80％以上。公司年銷售額1億多元人民幣，其客戶主要是福建和廣東兩省的飼料經(jīng)銷商和大型農(nóng)牧場(chǎng)，目前共有大中型客戶150多家。

　　農(nóng)樂公司隸屬于在維爾京群島注冊(cè)的海峽群島集團(tuán)，公司注冊(cè)資本150萬美元，唯一的注冊(cè)出資人——海峽群島控股管理公司（以下簡(jiǎn)稱海峽控股）擁有其100％股份。海峽控股共有10位股東，其中Smith先生擁有90％股份，為絕對(duì)控股股東，其余10％股份分別由董事會(huì)主席和其他董事?lián)碛?。公司股票沒有發(fā)行上市。

　　海峽控股在新加坡設(shè)立董事會(huì)，負(fù)責(zé)管理監(jiān)督其屬下26家生產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。其旗下企業(yè)遍及中國(guó)、馬來西亞、越南、柬埔寨、泰國(guó)、印度尼西亞、巴基斯坦等國(guó)家。董事會(huì)下設(shè)區(qū)域董事，每名區(qū)域董事專門負(fù)責(zé)集團(tuán)在某個(gè)國(guó)家里的所有下屬企業(yè)。海峽控股的所有下屬企業(yè)不設(shè)置董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，由董事會(huì)選聘的總經(jīng)理負(fù)全面責(zé)任。農(nóng)樂公司的總經(jīng)理下轄銷售、生產(chǎn)、財(cái)會(huì)、采購、技術(shù)五個(gè)職能部門。

　　二、農(nóng)樂公司面臨的困境

　?。ㄒ唬┍揲L(zhǎng)莫及的大股東治理在農(nóng)樂公司，存在著一個(gè)典型的大股東治理機(jī)制。Smith先生擁有90％股份，為絕對(duì)控股股東，所有的董事成員和各子公司的總經(jīng)理候選人均由其直接聘用或?qū)徟?duì)于董事和子公司總經(jīng)理而言，努力提高公司績(jī)效是穩(wěn)定自己職位的唯一途徑。雖然從機(jī)制理論上分析，農(nóng)樂公司的大股東治理具有極高的效力，但是，Smith先生和幾名兼任董事的小股東要親力親為地對(duì)每個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行監(jiān)督，在精力和時(shí)間上均是不可能的，因?yàn)樗麄兠鎸?duì)的是26家分布在中國(guó)、印度尼西亞、斯里蘭卡、越南等七國(guó)具備一定規(guī)模的生產(chǎn)企業(yè)，廠址分散，距離遙遠(yuǎn)。而且，根據(jù)集團(tuán)戰(zhàn)略，隨著東亞和東南亞經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，海峽群島集團(tuán)將繼續(xù)在這些地區(qū)開設(shè)新工廠，屆時(shí)，股東想要親自監(jiān)控將更加力不從心。因此，農(nóng)樂公司的大股東治理機(jī)制的效力是大大打了折扣。

　?。ǘ┤蔽坏亩聲?huì)董事會(huì)是公司治理的重要組成部分，董事會(huì)在公司中的作用發(fā)揮及其與其他公司治理機(jī)制的互助，是公司良好運(yùn)營(yíng)的重要保障。但是，農(nóng)樂公司沒有設(shè)置董事會(huì)，在其所屬的集團(tuán)中，董事會(huì)的設(shè)置只局限于海峽控股，這主要是考慮到：第一，精簡(jiǎn)組織機(jī)構(gòu)和降低人力成本。由于農(nóng)樂公司和海峽控股的其他子公司一樣，只是中等規(guī)模的生產(chǎn)企業(yè)，若是在這一組織層次設(shè)置董事會(huì)，將會(huì)出現(xiàn)機(jī)構(gòu)重置、人員臃腫、組織邊際效率低下的現(xiàn)象，并且董事成員的薪酬和董事會(huì)的日常運(yùn)行開支將是一筆不小的支出，對(duì)于利潤(rùn)空間不大的飼料企業(yè)來說是個(gè)不可忽視的負(fù)擔(dān)。第二，由于Smith先生不愿意減持其股份，董事的剩余索取權(quán)激勵(lì)非常微弱，加上現(xiàn)實(shí)中某些企業(yè)的董事會(huì)表現(xiàn)未如人愿，Smith先生對(duì)子公司層次的董事會(huì)的作用評(píng)價(jià)很低。董事會(huì)機(jī)制的缺失，實(shí)際上缺少了一種監(jiān)督與制衡機(jī)制，減弱了對(duì)總經(jīng)理的約束力。

　?。ㄈ┙?jīng)理人激勵(lì)機(jī)制的不足農(nóng)樂公司沒有實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度，總經(jīng)理沒有股份，其工資采取年薪制，即每月的固定薪水加年底獎(jiǎng)金，年底獎(jiǎng)金根據(jù)當(dāng)年業(yè)績(jī)由集團(tuán)董事會(huì)決定。所以，農(nóng)樂公司的經(jīng)理人激勵(lì)機(jī)制存在著不足：固定的薪水無法充分保持激勵(lì)效果，而根據(jù)當(dāng)年業(yè)績(jī)決定獎(jiǎng)金的制度促使總經(jīng)理過度關(guān)心短期業(yè)績(jī)，存在采取短期經(jīng)營(yíng)行為和操縱會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的動(dòng)機(jī)。

　?。ㄋ模o法利用資本市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制 股票市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)投資者、強(qiáng)制信息披露制度等是資本市場(chǎng)監(jiān)督公司經(jīng)理人的有效手段，對(duì)于改善公司治理具有重要的作用。農(nóng)樂公司的股東出于絕對(duì)控股等方面的考慮，不愿公開上市，所以，股票市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)投資者、強(qiáng)制信息披露制度等資本市場(chǎng)特有的機(jī)制就無法在農(nóng)樂公司發(fā)揮作用。對(duì)于農(nóng)樂公司的治理體系來說，它又缺少了一支“生力軍”。

　?。ㄎ澹?zhàn)略排斥公司控制權(quán)市場(chǎng)機(jī)制 在英美國(guó)家，公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，潛在的競(jìng)爭(zhēng)者可以通過直接購買股份或發(fā)出收購要約等方式獲得公司控制權(quán)。由于績(jī)效較差的公司更有可能成為收購目標(biāo)，其經(jīng)營(yíng)層在公司被收購后也更有可能被解雇，所以，公司控制權(quán)市場(chǎng)可以有效約束經(jīng)理人，提高公司的績(jī)效，是公司治理的一道重要防線。農(nóng)樂公司出于戰(zhàn)略考慮，放棄了公司控制權(quán)市場(chǎng)這一道防線。海峽控股自創(chuàng)業(yè)以來，采取產(chǎn)業(yè)聚焦戰(zhàn)略，幾十年致力于為用戶提供高品質(zhì)的飼料產(chǎn)品，從不涉及其他行業(yè)。中國(guó)的南方是海峽控股在20世紀(jì)末和21世紀(jì)初的全球重點(diǎn)發(fā)展市場(chǎng)，它以廣東作為在中國(guó)發(fā)展的橋頭堡，隨著廣東市場(chǎng)的成功進(jìn)入和發(fā)展，福建農(nóng)樂公司成為其向北方沿海及內(nèi)陸地區(qū)進(jìn)一步擴(kuò)展的新?lián)c(diǎn)，一旦福建市場(chǎng)取得成功，將向浙江、江西、湖南等市場(chǎng)進(jìn)軍，穩(wěn)打穩(wěn)扎、步步為營(yíng)地建立起一個(gè)市場(chǎng)分布均勻、互相照應(yīng)、實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的飼料生產(chǎn)集團(tuán)。因此，農(nóng)樂公司在海峽控股占據(jù)著十分重要的戰(zhàn)略地位，公司控制權(quán)市場(chǎng)機(jī)制對(duì)其并不適用。

　　三、農(nóng)樂公司實(shí)施債務(wù)融資治理機(jī)制的有利條件

　　為了提高治理效力，保障股東和相關(guān)利益者的利益，必須基于公司的現(xiàn)實(shí)情況尋找其他的控制手段。對(duì)于農(nóng)樂公司來說，債務(wù)融資是一個(gè)非常合適而且可行的控制手段。

　　（一）公司所處的行業(yè)特性Jesen（1986）指出，負(fù)債的“控制假設(shè)”并非總具有正效應(yīng)，例如在那些快速成長(zhǎng)、有大量高盈利性投資項(xiàng)目而沒有現(xiàn)金流量的公司，“控制假設(shè)”的效應(yīng)并不重要。因?yàn)樵谶@種情況下，企業(yè)需要經(jīng)常到資本市場(chǎng)去融資，資本市場(chǎng)便有機(jī)會(huì)評(píng)估和監(jiān)督這些企業(yè)及其經(jīng)營(yíng)層和融資項(xiàng)目。相反，在低成長(zhǎng)性公司，如果現(xiàn)金流充沛，“控制假設(shè)”的效應(yīng)就相當(dāng)重要，因?yàn)檫@些公司的經(jīng)營(yíng)層很有可能濫用手里的現(xiàn)金資源，謀取自己的利益而損害股東的利益。因此，在成熟且發(fā)展緩慢的行業(yè)中，債務(wù)融資機(jī)制才可以很好地發(fā)揮其治理作用。而飼料生產(chǎn)行業(yè)目前正處于行業(yè)生命周期成熟期的中晚期，市場(chǎng)增長(zhǎng)緩慢，收益也較穩(wěn)定。農(nóng)樂公司所屬的海峽控股從事該行業(yè)已有數(shù)十年歷史，并取得了穩(wěn)固的市場(chǎng)地位，積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，從廠址選擇、人才選拔、市場(chǎng)開拓到機(jī)構(gòu)設(shè)置等，都總結(jié)出一套高效的飼料加工企業(yè)的成熟管理模式。由此分析，農(nóng)樂公司將長(zhǎng)期保持較多的現(xiàn)金流，而在約束機(jī)制并不健全的情況下，經(jīng)營(yíng)層的努力水平及其對(duì)現(xiàn)金的使用效果無法保證，閃此，如果引入債務(wù)融資機(jī)制，可以迫使經(jīng)營(yíng)層努力經(jīng)營(yíng)、提高經(jīng)營(yíng)效率、控制費(fèi)用支出，從而產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流用于還本付息，達(dá)到降低代理成本的目的。

　?。ǘ┿y行合作伙伴與貸款成本海峽群島集團(tuán)是香港匯豐銀行的全球VIP客戶，向年來一直保持著緊密的合作伙伴關(guān)系。香港匯豐銀行在福建設(shè)有辦事處，在我國(guó)債權(quán)人市場(chǎng)尚未完善的情況下，它無疑是農(nóng)樂公司最佳的具備監(jiān)督者身份的銀行合作伙伴。為了及時(shí)掌握債務(wù)人農(nóng)樂公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況，香港匯豐銀行實(shí)施審核大筆資金往來、定期實(shí)地視察等監(jiān)控措施，實(shí)際上成為農(nóng)樂公司的一位強(qiáng)有力的“外部董事”，有效地監(jiān)督農(nóng)樂公司的經(jīng)理人員。

　　資金成本是決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素，如果借貸市場(chǎng)的價(jià)格過高，債務(wù)融資機(jī)制反而會(huì)損害公司價(jià)值。由于農(nóng)樂公司規(guī)模較大，公司管理規(guī)范，資產(chǎn)質(zhì)量較好，所以在獲取貸款能力、貸款成本上均具有較大的優(yōu)勢(shì)。農(nóng)樂公司在香港匯豐銀行貸款年利率約在5％～6％之間，低于海峽控股的內(nèi)定標(biāo)準(zhǔn)收益率8％，有利于提高公司EVA。

　　從上述分析可以看出，農(nóng)樂公司在行業(yè)特性、銀行合作伙伴和貨款成本方面均為應(yīng)用債務(wù)融資治理機(jī)制提供了很好的條件，但是，要充分發(fā)揮債務(wù)融資治理機(jī)制的效力，僅僅依靠這些有利條件還不夠，所以農(nóng)樂公司采取了相應(yīng)措施以配合債務(wù)融資控制機(jī)制的實(shí)施。

　?。ㄒ唬└吖衫?代理成本理論認(rèn)為，股東喜歡將剩余的現(xiàn)金作為股利發(fā)放，管理者則希望手中掌握充足的現(xiàn)金流，便于其追求自身利益最大化。為降低代理成本，減少經(jīng)營(yíng)者控制企業(yè)資源的能力，應(yīng)采取高股利政策，高股利政策與負(fù)債控制似設(shè)理論相呼應(yīng)。由于農(nóng)樂公司處于行業(yè)成熟階段，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)定，現(xiàn)金流也比較寬裕，因此采取現(xiàn)金股利方式和剩余股利政策，在保障企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)需要和投資項(xiàng)目的所需資金外，如有剩余，則派發(fā)股利；如沒有剩余，則不派發(fā)股利。這樣可以有效地控制經(jīng)營(yíng)層手中的自由現(xiàn)金流，使企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流盡量多地以現(xiàn)金形式發(fā)放給股東，增加股東的實(shí)際財(cái)富。

　?。ǘ┯行У目?jī)效評(píng)估農(nóng)樂公司引入平衡計(jì)分卡來全面號(hào)核評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)層的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，避免由于過分關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)而促使經(jīng)營(yíng)層為了追求短期業(yè)績(jī)而采取投機(jī)行為或操縱會(huì)計(jì)利潤(rùn)的情況發(fā)生，而希望通過此測(cè)評(píng)體系引導(dǎo)經(jīng)營(yíng)層去真正推動(dòng)公司前進(jìn)。并在考慮債務(wù)融資機(jī)制影響的基礎(chǔ)上，在財(cái)務(wù)指標(biāo)和經(jīng)營(yíng)效率方面予以特別的考慮。

　　高負(fù)債會(huì)產(chǎn)生高額的財(cái)務(wù)費(fèi)用，高額的財(cái)務(wù)費(fèi)用則會(huì)降低賬面凈利潤(rùn)，如果按照通常的財(cái)務(wù)指標(biāo)口徑計(jì)算分析，往往會(huì)低估企業(yè)的盈利能力，導(dǎo)致對(duì)經(jīng)營(yíng)層的錯(cuò)誤評(píng)價(jià)。因此，應(yīng)使用調(diào)整后的盈利指標(biāo)如EBIT、EBITDAEI等對(duì)經(jīng)營(yíng)層進(jìn)行評(píng)價(jià)，使其具有可比性。能否及時(shí)足額償還到期債務(wù)本息是一個(gè)敏感指標(biāo)，農(nóng)樂公司還注意考核債務(wù)逾期率，罰息額等指標(biāo)。月外，農(nóng)樂公司對(duì)股利支付指標(biāo)也予以考核。

　?。ㄈ┍３重?cái)務(wù)靈活性當(dāng)企業(yè)發(fā)生意外情況而導(dǎo)致現(xiàn)金流困難時(shí)，必須有額外的資金來彌補(bǔ)現(xiàn)金缺口。比如當(dāng)原料價(jià)格大幅增長(zhǎng)或需要改良機(jī)器設(shè)備時(shí)，需要大筆現(xiàn)金支出，但是單靠企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流又無法滿足，就需要從企業(yè)外部獲取額外的現(xiàn)金，以保證企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。如果這時(shí)企業(yè)沒有保留一定的融資能力，無法得到額外的資金注入，大額到期的債務(wù)本息很可能使企業(yè)陷入困境。為應(yīng)對(duì)隨時(shí)可能發(fā)生的不利情況，確保企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，農(nóng)樂公司主要通過以下兩種途徑來保持適當(dāng)?shù)氖Ｓ嗳谫Y能力：一是關(guān)聯(lián)企業(yè)間短期應(yīng)急性借款，主要是為了滿足短期的資金周轉(zhuǎn)需要，在資金回籠之后就要?dú)w還，并按實(shí)際使用天數(shù)計(jì)息；二是銀行授信額度控制，主要是解決較長(zhǎng)時(shí)期和金額較大的現(xiàn)金問題，該額度由董事與銀行簽訂，當(dāng)農(nóng)樂公司需要?jiǎng)佑迷擃~度時(shí)，必須先經(jīng)海峽控股審批之后才能取得資金。

　　四、實(shí)際控制措施及其效果評(píng)價(jià)

　　綜合考慮上述各種影響因素，農(nóng)樂公司的投資者海峽控股決定采取其投資戰(zhàn)略管理的一貫做法，引入債務(wù)融資控制機(jī)制來完善公司治理。因此，農(nóng)樂公司成立初始，在確定投資總額和資本結(jié)構(gòu)時(shí)就進(jìn)行了精心的設(shè)計(jì)。經(jīng)過詳盡研究，農(nóng)樂公司總投資需要1000萬美元，其中長(zhǎng)期資產(chǎn)（主要為建筑物和機(jī)器設(shè)備）800萬美元，營(yíng)運(yùn)資金200萬美元。農(nóng)樂公司注冊(cè)資本150萬美元，根據(jù)中國(guó)相關(guān)法規(guī)規(guī)定，股東實(shí)際到資150萬美元；剩余的850萬美元投資額全部向銀行貸款融資，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)85％。海峽控股在香港匯了銀行長(zhǎng)期在有大額的金融資產(chǎn)，且是該行的VIP客戶，經(jīng)過磋商，以海峽控股信用擔(dān)保的方式，農(nóng)樂公司取得了香港匯豐銀行總額850萬美元的貸款，包括650萬美元的10年期長(zhǎng)期借款和200萬美元的1年期滾動(dòng)短期流動(dòng)資金借款。根據(jù)貸款協(xié)議，長(zhǎng)期借款自資金發(fā)放日起一年后開始償還，短期借款在每期期滿時(shí)由銀行根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況決定續(xù)貸與否，香港匯豐銀行擁有對(duì)農(nóng)樂公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的一些限制性監(jiān)督權(quán)，如貸款期內(nèi)規(guī)定金額以上資金使用的審核權(quán)等。通過采取上述債務(wù)融資治理機(jī)制，農(nóng)樂公司取得了良好的治理效果：

　?。ㄒ唬┴?cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好與新希望、正虹科技和通威股份等同行業(yè)上市公司相比，農(nóng)樂公司的有息負(fù)債資產(chǎn)比2001年～2003年三年平均值為62.09％，遠(yuǎn)高于同行業(yè)，這是債務(wù)融資治理機(jī)制在資本結(jié)構(gòu)上的體現(xiàn)。在資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率方面，農(nóng)樂公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2001年～2003年三年平均高達(dá)2.53，而新希望、正虹科技和通威股份同期分別為0.55、1.85和1.76，這很大程度上應(yīng)該歸功于農(nóng)樂公司的經(jīng)營(yíng)層，他們迫于壓力，不得不對(duì)存貨等資產(chǎn)苦心經(jīng)營(yíng)，加速資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)，提高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，從而提高了資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率。管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用占收入百分比和有息負(fù)債資產(chǎn)比這兩個(gè)指標(biāo)之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。農(nóng)樂公司的有息負(fù)債資產(chǎn)比最高，管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用占收入百分比最低，2001年～2003年三年平均值只有4.54％，另外三家同期則分別高達(dá)9.54％、12.71％和7.11％這也主要是由于債務(wù)的硬預(yù)算約束迫使企業(yè)經(jīng)營(yíng)層對(duì)于企業(yè)的費(fèi)用開支更加在意并加以嚴(yán)格控制。從現(xiàn)金流量來看，2000年到2003年，農(nóng)樂公司共償還了2000多萬元人民幣的K期貸款，其經(jīng)營(yíng)層的資金壓力之大可想而知。 另外，農(nóng)樂公司的現(xiàn)金存量少，這有助于抑制開支與投資沖動(dòng)，總之，從財(cái)務(wù)指標(biāo)分析可以看出，農(nóng)樂公司的債務(wù)融資治理機(jī)制在提高經(jīng)營(yíng)效率、控制經(jīng)營(yíng)層的在職消費(fèi)、降低代理成本方面取得了良好的效果。

　?。ǘ?duì)總經(jīng)理的壓力 債務(wù)融資控制機(jī)制給農(nóng)樂公司總經(jīng)理帶來沉重壓力，他說，農(nóng)樂公司的資金讓他大傷腦筋，——方面要保證營(yíng)運(yùn)資金需要，以保障利潤(rùn)和現(xiàn)金的來源，另一方面又要償還到期的本息，因此，在經(jīng)營(yíng)管理上總是小心翼翼，如臨深淵，不能有絲毫的差錯(cuò)，費(fèi)用方面是能省則省，否則一有風(fēng)吹草動(dòng)，資金鏈就要出問題。如果現(xiàn)金缺口補(bǔ)不上，挪用了營(yíng)運(yùn)資金來償還本息，就要影響到市場(chǎng)和銷量，從而對(duì)利潤(rùn)和現(xiàn)金造成不利影響，最終導(dǎo)致現(xiàn)金流的惡性循環(huán)；如果為了保障營(yíng)運(yùn)資金不償還貸款本息，銀行又會(huì)逼上門來，對(duì)于經(jīng)理人來說，出現(xiàn)這種狀況的后果就是無奈離開、而失去職位，不僅僅意味著要負(fù)擔(dān)失業(yè)成本，更重要的是職業(yè)聲譽(yù)會(huì)遭受沉重打擊，因?yàn)闃I(yè)內(nèi)人士大都會(huì)將經(jīng)營(yíng)失敗歸咎于經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)能力的缺乏。他形象地將自己比作孫悟空，將股東比作觀音菩薩，而公司的債務(wù)就是觀音菩薩給孫悟空戴上的緊箍咒，為了薪酬和事業(yè)，他只好戴著這個(gè)緊箍咒，在漫漫的西天取經(jīng)路上不停地跋涉。

　?。ㄈ┕芾砀瘮〉玫接行Ф糁?管理是否腐敗以及腐敗嚴(yán)重與否反映了公司治理的有效性，而審計(jì)是一個(gè)可以有效遏制管理腐敗的手段。自開業(yè)至今，集團(tuán)每年聘請(qǐng)新加坡安水會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)農(nóng)樂公司進(jìn)行年度審計(jì)，每年均出具無保留審計(jì)意見書。此外，與農(nóng)樂公司經(jīng)營(yíng)層獨(dú)立的上級(jí)會(huì)計(jì)系統(tǒng)每年都實(shí)施一至兩次不定期的突擊內(nèi)部審計(jì)，在歷次內(nèi)部審計(jì)中，除了一些經(jīng)營(yíng)需要而導(dǎo)致的小額違規(guī)外，沒有發(fā)現(xiàn)任何嚴(yán)重的違法違紀(jì)情況。由此可見，引進(jìn)債務(wù)融資治理機(jī)制的農(nóng)樂公司的公司治理發(fā)揮著良好的作用，管理腐敗的問題得到了有效解決。

　　（四）公司成長(zhǎng)方面的缺陷 雖然，農(nóng)樂公司的引進(jìn)債務(wù)融資治理機(jī)制的公司治理取得了上述的積極效果，但是，在公司成長(zhǎng)方面，與同期飼料行業(yè)平均增長(zhǎng)速度9.3％相比，農(nóng)樂公司2001年~2003年期間僅取得了平均每年不到5％的銷售增長(zhǎng)率。我們認(rèn)為，農(nóng)樂公司運(yùn)用債務(wù)融資的最大遺憾在于：雖然飼料加工行業(yè)在我國(guó)是個(gè)成熟行業(yè)，但是由于近年來我國(guó)經(jīng)濟(jì)以每年8％左右的速度增長(zhǎng)，人民生活水平大大提高，動(dòng)物蛋白的消費(fèi)量迅速增加，因此飼料市場(chǎng)在中國(guó)仍然保持較高的增長(zhǎng)速度，存在很多市場(chǎng)機(jī)會(huì)，而農(nóng)樂公司的股東在當(dāng)初的行業(yè)結(jié)構(gòu)分析上沒有意識(shí)到這一點(diǎn)。隨著農(nóng)樂公司的市場(chǎng)擴(kuò)大和銷量增長(zhǎng)，必然要求營(yíng)運(yùn)資金的增加，然而由于農(nóng)樂公司負(fù)擔(dān)著還本付息的任務(wù)，其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)帶來的現(xiàn)金要同時(shí)滿足償還長(zhǎng)期借款本息、短期流動(dòng)借款利息和營(yíng)運(yùn)資金這三方面的需要，其經(jīng)營(yíng)層承受著隨時(shí)都有可能出現(xiàn)的現(xiàn)金短缺危機(jī)的壓力，因此在經(jīng)營(yíng)上非常小心謹(jǐn)慎，導(dǎo)致失去許多市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

　　五、結(jié)論：以債務(wù)融資為突破點(diǎn)完善公司治理機(jī)制

　　有效的公司治理不僅依賴于健全的公司內(nèi)部治理機(jī)制，而且依賴于良好的外部治理機(jī)制，其中包括債務(wù)融資治理機(jī)制。目前世界各國(guó)的公司治理都存在著許多的問題，在我國(guó)，公司治理的問題尤為突出，如股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，政府職能的“缺位”、“越位”和“錯(cuò)位”，內(nèi)部監(jiān)督和控制機(jī)制不完善，缺乏有效的外部治理機(jī)制等等。在解決這些問題的過程中，由于債務(wù)融資具有其獨(dú)特的治理功能，發(fā)展債務(wù)融資治理機(jī)制可以有效彌補(bǔ)當(dāng)前公司治理的缺陷。像農(nóng)樂公司，即使在其他一些治理機(jī)制缺失的情況下，由于正確使用債務(wù)融資治理機(jī)制，仍然可以取得良好的公司治理效果。

　　值得注意的是，并不是在任何環(huán)境下債務(wù)融資治理機(jī)制都可以發(fā)揮其積極的作用，要使債務(wù)融資有效地發(fā)揮公司治理功能，必須具備以下兩個(gè)條件：

　　一是完善的債權(quán)人市場(chǎng)。債權(quán)人市場(chǎng)的形成和完善，對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，進(jìn)而對(duì)于公司治理的完善至關(guān)重要。如果沒有建立和完善債權(quán)人市場(chǎng)，債權(quán)人的利益就得不到保護(hù)，經(jīng)濟(jì)體系中的信用體系就不可能建立起來，惡意欠債、惡意逃債等不良行為頻頻發(fā)生，債務(wù)無法實(shí)現(xiàn)其硬約束作用，債務(wù)融資的作用也就無法得到充分的發(fā)展，其結(jié)果必然是企業(yè)一味追求股權(quán)融資，顯然，這對(duì)于實(shí)施債務(wù)融資治理機(jī)制是非常不利的。只有建立起完善的債權(quán)人市場(chǎng)，公司的債務(wù)才能發(fā)揮其治理作用。當(dāng)前，完善債權(quán)人市場(chǎng)首先要建立有效的償債保障機(jī)制，包括建立防止企業(yè)出現(xiàn)償債危機(jī)的事前保障機(jī)制和當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)償債危機(jī)時(shí)對(duì)債權(quán)人進(jìn)行保護(hù)的事后保障機(jī)制。事前保障機(jī)制包括負(fù)債企業(yè)對(duì)負(fù)債責(zé)任的自動(dòng)履債機(jī)制、債權(quán)人的信用和配給機(jī)制，另外還包括限制債務(wù)期限和債務(wù)資金用途、債務(wù)工具要有流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)換性、債務(wù)抵押擔(dān)保等內(nèi)容。事后保障機(jī)制主要依賴強(qiáng)制性的法律程序，其主要措施包括自發(fā)性和解與結(jié)算、破產(chǎn)清算與重組等。事后保障機(jī)制的關(guān)鍵在于建立有效的破產(chǎn)機(jī)制，因?yàn)橥ㄟ^實(shí)施破產(chǎn)機(jī)制實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，既能有效地強(qiáng)化自動(dòng)履債機(jī)制，又能在出現(xiàn)償債危機(jī)時(shí)保護(hù)債權(quán)人，增強(qiáng)債務(wù)融資的治理效應(yīng)。二是要硬化銀行的約束功能，確保銀行有能力且有動(dòng)力監(jiān)控企業(yè)的行為。否則，債務(wù)融資的治理效應(yīng)不但不能發(fā)揮出來，還會(huì)成為經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)因素。我國(guó)目前公司的債務(wù)融資中銀行借款的比重相當(dāng)大，因此加強(qiáng)銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督顯得尤為重要。而銀行對(duì)企業(yè)有效監(jiān)督的前提是銀行的行為必須以追求價(jià)值最大化為目標(biāo)，也就是說，銀行必須成為獨(dú)立的利益主體，如果銀行與上市公司具有相同的利益主體 ——國(guó)家的話，就很難期望這種監(jiān)督會(huì)有效。負(fù)債發(fā)揮治理作用的效力決定于負(fù)債，首先必須是“硬”負(fù)債，決定于完善和健全的企業(yè)破產(chǎn)制度。

　　二是股權(quán)應(yīng)有一定的集中度。如果所有權(quán)高度分散，經(jīng)理作為經(jīng)營(yíng)決策者，在公司治理中的地位變得非常強(qiáng)勢(shì)，對(duì)于具有約束管理者等治理功能的債務(wù)融資，肯定極力反對(duì)，并利用職權(quán)之便予以否決；再加上他們對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的信息掌握得最充分，因而他們的意見和看法很容易影響那些沒有機(jī)會(huì)參與公司經(jīng)營(yíng)的信息不對(duì)稱的分散小股東。同時(shí)，在股權(quán)分散的情況下，小股東在投票時(shí)的作用往往不是很大，再加上由于監(jiān)控經(jīng)理人的成本大，且與收益不對(duì)等，單個(gè)小股東沒有動(dòng)力也沒有能力去監(jiān)控經(jīng)營(yíng)層和制定企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)劃，因而絕大部分的股東就存在“搭便車”的心理，結(jié)果誰也不去關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，導(dǎo)致經(jīng)理人全權(quán)決定公司的經(jīng)營(yíng)管理政策，包括融資決策。因此，在一般情況下，債務(wù)融資治理機(jī)制無法在股權(quán)高度分散的公司中發(fā)揮其作用。