論文摘要：本文通過研究民營企業(yè)財務管理目標與資本結構理論的關系，對如何優(yōu)化民營企業(yè)資本結構問題進行了探討。指出財務管理 目標應為民管企業(yè)價值最大化，對務杠桿利益是衡量民營企業(yè)資本結構的重要指標，并在分析影響民營企亞資本結構有關因素的基礎上，對如何優(yōu)化民營企業(yè)資本結構問題提出了建議。

　　隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深化，對民營企業(yè)財務管理體制的完善和發(fā)展提出了新的要求。去年6 月財政部組織的會計信息質量檢查，首次將民營民營企業(yè)列為檢查對象。今年 1月8 號，公布的會計信息質量報告顯示，大部分民營民營企業(yè)存在會計基礎士作薄弱、白條抵現(xiàn)金、財務管理混亂等問題，尤其是提前確認收人、粉飾報表的現(xiàn)象比較突出。中國的民營企業(yè)平均壽命只有 2.9 年。很多企業(yè)之所以發(fā)展到一定階段就英年早逝，一個極其重要的原因就在于財務管理工作跟不上企業(yè)發(fā)展的需要。破產(chǎn)與持續(xù)經(jīng)營只是一步之遙。一個企業(yè)如果不重視財務管理，導致財務狀況惡化，喪失現(xiàn)金支付能力，不管其規(guī)模多大都會破產(chǎn)。對民營企業(yè)財務管理體制的完善和發(fā)展提出了新的要求。如何科學地設置財務管理最優(yōu)目標，對于研究財務管理理論，確定資本的最優(yōu)結構，有效地指導財務管理實踐具有一定的現(xiàn)實意義。本文擬從確定財務管理的最優(yōu)目標出發(fā)，分析財務管理最優(yōu)目標(民營企業(yè)價值最大化)與資本結構的關系，并運用資本結構的計量指標(財務疚桿利益)，對我國民營企業(yè)的負債經(jīng)營狀況進行分析研究。

　　一、民營企業(yè)財務管理的最優(yōu)目標——民營企業(yè)價值最大化

　　民營企業(yè)財務管理目標，是民營企業(yè)在特定的理財環(huán)境中，通過組織財務活動，處理財務關系所要達到的目的。比較具有代表性的民營企業(yè)財務管理目標主要有以下幾種觀點：民營企業(yè)利潤最大化、股東財富最大化、民營企業(yè)價值最大化、民營企業(yè)經(jīng)濟效益最大化。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)財務管理理論和實踐，并通過關于財務管理目標的幾種主要觀點的比較，認為民營企業(yè)價值最大化應作為財務管理的最優(yōu)目標。

　　(一)以民營企業(yè)價值最大化作為財務管理目標彌補了利潤最大化的不足

　　如果以利潤最大化作為財務管理目標，一方面，沒有考慮民營企業(yè)所創(chuàng)造的利潤與投人資本之間的關系，不利于不同資本規(guī)模的民營企業(yè)或同一民營企業(yè)不同時期之間的比較另一方面，它沒有考慮時間價值和風險價值，取得的同一利潤額所用的時間不同，其價值不同，承擔的風險也可能不同。如果以追求民營企業(yè)利潤最大化作為財務管理目標，還可能會忽視產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)安全、履行社會責任等工作，導致民營企業(yè)短期行為的發(fā)生。進行財務管理就是要權衡報酬與風險的得失，實現(xiàn)二者的最佳平衡，使民營企業(yè)價值最大。以民營企業(yè)價值最大化作為財務管理目標，可以將民營企業(yè)取得的報酬按時間價值進行計量，考慮了報酬與風險的關系，使民營企業(yè)的前當收益與未來收益都對民營企業(yè)價值產(chǎn)生影響，有效地避免民營企業(yè)短期行為的發(fā)生。

　　(二) 以民營企業(yè)價值最大化作為對務管理目標更符合我國國情

　　在我國，有人認為應將民營企業(yè)經(jīng)濟效益最大化作為財務管理目標，因為經(jīng)濟效益是指投人與產(chǎn)出的關系，即以一定限度的資源消耗獲得最大限度的收益。這是一個比利潤更廣義的概念，它是三類量化指標的綜合：一是以資本、成本、利潤的絕對數(shù)及相對數(shù)表示的價值指標;二是以產(chǎn)量、質量、市場份額等表示的實物量指標;三是以勞動生產(chǎn)率、資產(chǎn)利潤率、保值增值率等表示的效率指標。并認為第一類指標反映的是民營企業(yè)現(xiàn)實的盈利水平，第二類、第三類指標反映的是民營企業(yè)潛在的盈利水平或未來的增值能力，因此該指標在利潤中加人了時間因素，可以認為該指標考慮了時間價值和風險價值。由于反映民營企業(yè)盈利水平的利潤指標是按照權責發(fā)生制計算的，并沒有考慮時間價值。這種認為潛在的盈利能力或未來增值能力反映了時間價值的觀點在理論上是缺乏依據(jù)的，在實踐上也是難以計量的。而以民營企業(yè)價值最大化作為財務管理目標，體現(xiàn)了對經(jīng)濟效益的深層次認識，不僅考慮了風險與報酬的關系，還將影響民營企業(yè)財務管理活動及各利益關系人的關系協(xié)調起來，使民營企業(yè)所有者、債權人、職工和政府都能夠在民營企業(yè)價值的增長中使自己的利益得到滿足，從而使民營企業(yè)財務管理和經(jīng)濟效益均進人良性循環(huán)狀態(tài)。因此，民營企業(yè)價值最大化應是財務管理的最優(yōu)目標。

　　二、資本結構理論與民營企業(yè)價值最大化

　　資本結構理論是西方當代財務理論的主要研究成果之一。民營企業(yè)的資本結構是由于民營企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為民營企業(yè)長期資本的構成及其比例關系即民營企業(yè)資產(chǎn)負債表右方的長期負債、優(yōu)先股、普通股權益的結構。各種籌資方式及其不同組合類型決定著民營企業(yè)的資本結構及其變化。資本結構的變化與民營企業(yè)價值處于怎樣的關系?當民營企業(yè)資本結構處于什么狀態(tài)能使民營企業(yè)價值最大? 這種關系構成了資本結構理論的焦點。其中，莫迪利安尼和米勒創(chuàng)立的MM定理，被認為是當代財務管理理論的經(jīng)典。

　　(二)資本結構理論對我們的啟示

　　資本結構理論的重要貢獻不僅在于提出了"是否存在最佳資本結構即這一財務命題;而且認為客觀上存在資本結構的最優(yōu)組合，并使我們對資本結構有了以下幾點明確認識：

　　1、負債籌資是成本最低的籌資方式

　　在民營企業(yè)的各項資金來源中，由于債務資金的利息在民營企業(yè)所得稅前支付，而且，債權人比投資者承擔的風險相對較小，要求的報酬率較低，因此，債務資金的成本通常是最低的。當存在公司所得稅的情況下，負債籌資，可降低綜合資本成本，增加公司收益。

　　2、成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式

　　由于財務拮據(jù)成本和代理成本的作用和影響，過度負債會抵消減稅增加的收益。因為，隨著負債比重的增加，民營企業(yè)利息費用在增加，民營企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大，民營企業(yè)的財務風險在加大。這時，無論是民營企業(yè)投資者還是債權人都會要求獲得相應的補償，即要求提高資金報酬率，從而使民營企業(yè)綜合資本成本大大提高。

　　3、最優(yōu)資本結構是一種客觀存在

　　負債籌資的資本成本雖然低于其它籌資式，但不能用單瑣資本成本的高低作為衡量的標準，只有當民營企業(yè)總資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此，資本結構在客觀上存在最優(yōu)組合，民營企業(yè)在籌資決策中，要通過不斷優(yōu)化資本結構使其趨于合理，直至達到民營企業(yè)綜合資本成本最低的資本結構，方能實現(xiàn)民營企業(yè)價值最大化這一目標。

　　三、衡，資本結構孟要指標一一財務杠桿利益

　　由于民營企業(yè)一般都采用債務籌資和股權籌資的組合，由此形成的資本結構一般稱為”杠桿資本結構”，其杠桿比率即為資本結構中債務資本與股權資本的比例關系。因此，財務杠桿利益就成為衡量民營企業(yè)資本結構，評價民營企業(yè)負債經(jīng)營的重要指標。

　　財務杠桿利益是民營企業(yè)運用負債對普通股收益的影響額。財務杠桿理論的重心是負債對股東報酬的擴張作用。其計量公式如下：

　　普通股利潤率=投資利潤率+負債股東權益x投資利潤率一負債利率x (1一所得稅率)。由上式可見，當民營企業(yè)全部資金為權益資金，或當民營企業(yè)投資利潤率與負債利率一致的情況下，民營企業(yè)不會形成財務杠桿利益;當投資利潤率高于舉債利率時，借人資金的存在可提高普通股的每股利潤，表現(xiàn)為正財務杠桿利益。當投資利潤率低于舉債利率時，則普通股的利潤率將低于稅后投資利潤率，股東收益下降，表現(xiàn)為負財務杠桿利益。在實際工作中除要考慮財務杠桿利益外，還要考慮以下幾個因素：

　　(一)經(jīng)濟周期因素

　　在市場經(jīng)濟條件下，任何國家的經(jīng)濟都既不會較長時間的增長，也不會較長時間的衰退，而是在波動中發(fā)展的。這種波動大體上呈現(xiàn)復蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán)，即為經(jīng)濟周期。一般而言，在經(jīng)濟衰退、蕭條階段，由于整個宏觀經(jīng)濟不景氣，多數(shù)民營企業(yè)經(jīng)營舉步維艱，財務狀況常常陷人窘境，甚至惡化，經(jīng)濟效益較差。在此期間，民營企業(yè)應盡可能壓縮負債，甚至采用即零負債朋策略，不失為一種明智之舉。而在經(jīng)濟復蘇、繁榮階段，一般來說，由于經(jīng)濟走出低谷，市場供求趨旺，大部分民營企業(yè)的銷售順暢，利潤水平不斷上升，此時，民營企業(yè)應增加負債，以抓住機遇，迅速發(fā)展。

　　(二)市場競爭環(huán)境因素

　　即使處于同一宏觀經(jīng)濟環(huán)境下的民營企業(yè)，因各自所處的市場競爭環(huán)境不同，其負債水平也不應一概而論。一般來說，在市場競爭中處于壟斷性行業(yè)的民營企業(yè)，如我國目前的煤氣、自來水、電力等民營企業(yè)，以及在同行業(yè)中處于壟斷地位的民營企業(yè)，由于這類民營企業(yè)的銷售不會發(fā)生問題，生產(chǎn)經(jīng)營不會產(chǎn)生較大的波動，利潤穩(wěn)中有升，因此，可適當提高負債比率，以利用債務資金，提高生產(chǎn)能力，形成規(guī)模效益，鞏固其壟斷地位;而對于一般競爭性民營企業(yè)，由于其銷售完全由市場來決定，價格易于波動，利潤難以穩(wěn)定，因此，不宜過多地采用負債方式籌集資金。

　　(三)行業(yè)因素

　　不同的行業(yè)，由于生產(chǎn)經(jīng)營活動的內(nèi)容不同，其資金結構相應也會有所差別。商品流通民營企業(yè)因主要是為了增加存貨而籌資，而存貨的周轉期較短，變現(xiàn)能力較強，所以其負債水平可以相對高一些;而對于那些高風險、需要大量科研經(jīng)費、產(chǎn)品試制周期特別長的民營企業(yè)，過多地利用債務資金顯然是不適當?shù)摹?

　　(四)預計的投資效益情況

　　如果預計投資效益好，且該行業(yè)或產(chǎn)品處于上升時期，應適當提高負債比率，擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，利用財務杠桿利益;反之，如果預計生產(chǎn)經(jīng)營及效益將要下滑，應適當減少負債，縮減生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，防止財務杠桿風險。此外，民營企業(yè)對待風險的態(tài)度也是影響民營企業(yè)負債比率高低的重要因素。那些對經(jīng)濟發(fā)展前景比較樂觀，并富于進取精神，喜歡冒風險的民營企業(yè)往往會安排比較高的負債比率; 而那些對宏觀經(jīng)濟未來趨勢持悲觀態(tài)度，或者一貫以穩(wěn)健著稱的民營企業(yè)，則會只使用較少的債務資金?？傊?，民營企業(yè)財務管理的重要性已經(jīng)被越來越多的民營企業(yè)家和民營企業(yè)管理人員所認同，而只有真正認識到民營企業(yè)價值最大化的重要性，通過財務杠桿的調節(jié)，使資本結構達到最優(yōu)，才能增加民營企業(yè)的競爭能力，提高民營企業(yè)抵抗市場風險的能力，擴大民營企業(yè)盈利。