一、行為財務理論起源——標準財務理論遭遇挑戰(zhàn)

　　自1952年Markowitz提出的投資組合理論打開現代財務理論先河, M&M理論,資本資產定價模型(CAPM),有效資本市場理論,Black-Scholes股票期權定價模型等眾家理論奠定了標準財務理論的基礎。但對于財務學中另一個基礎問題—投資者實際決策過程不一定是最優(yōu)決策—標準財務理論卻無能為力。20世紀80年代,一些非效率市場現象促使新的財務理論應運而生,主要有以下方面:

　　1. 規(guī)模效應。Banz(1981),Barnber(1997)發(fā)現未來股票價格的變化與股票所代表的公司的規(guī)模有密切的關系。小公司的股票較大公司股票更易獲得較高的收益率,這種現象在一月份尤為明顯。顯然,公司規(guī)模是市場上眾人皆知的信息,如果市場是有效的,那么借此信息應該無法獲取超額回報。

　　2. 日歷效應。French、Gibbon和Hess、Ariel研究發(fā)現,價格走勢與日期相關,特別要指出的是周末效應,實證結果顯示,在周一至周五的投資收益率中,周一的投資收益率不僅是最低,而且是負數。換句話說,可以將原本周四或周五買入證券的投資計劃,推遲到周一,而將周一賣出證券的投資計劃,推遲到周五,可以獲得超額利潤。

　　3. 反向投資策略。Debondt、Thaler、Lakonishok、Shieifer和Vishney認為,一只股票受關注的程度也影響著股票價格的變化。受關注的股票往往只有較低的收益率,而較不受關注的股票往往能獲取較高的投資回報,因此投資者可采取一種“反向投資”的策略來獲取超額回報。

　　這些異相給傳統財務理論造成了極大的沖擊,并且大量心理學和行為學研究顯示,投資者表現出非理性的特征。行為理論正是在投資者非理性決策上應運而生。

　　二、行為財務理論的基本內容——理論基礎和基本模型

　　行為財務通過利用行為經濟學的框架,通過對行為主體在金融市場上真實行為的觀察,探索主體在決策過程中的心理因素和行為特征,并以此解釋和預測其在金融市場上的真實行為。一般認為,行為財務理論的理論基礎主要有三個方面:

　　1. 決策特征。行為財務理論的決策特征表現在,決策者的偏好是多元化的,尋求令人滿意而非最優(yōu)的決策。決策者的偏好是易變的,并且僅在決策過程中形成。

　　2. 期望理論。vonNeumann(1947)等認為,決策者謀求的是加權估價后形成的預期效用的最大化。但大量實證表明,人們往往背離期望效用理論。期望理論把違反預期效用理論的現象歸結為三個效應:分別是確定效應、反射效應和分離效應。

　　3. 認知心理學。Kahneman教授從自己的認知心理學出發(fā),結合西蒙對人類問題解決與決策過程中“有限理性”的觀點,將心理特征概括為:(1)損失回避;(2)心理賬戶;(3)過度自信;(4)傾向于認知偏差。

　　近幾十年,行為財務理論的成果顯著,形成了一些主要的模型:

　　1. 羊群效應模型。Bannerjee(1992)提出了最有影響的序列型羊群效應模型。該模型解釋了投資者在市場中產生群體行為的原因及其后果,把投資者的群體行為產生的原因歸于效用最大化的驅使以及“群體壓力”等情緒的影響。

　　2. 行為資產定價模型(BAPM)。Shefrin和Statman(1994)提出BAPM對傳統的資本資產定價模型(CAPM)進行了調整。BAPM指出,金融市場上除了嚴格按照傳統的CAPM進行資產組合的信息交易者外,還有一部分投資者并不按傳統的CAPM行事,由于他們獲得的信息不充分,因此會犯各種認知偏差錯誤。

　　3. BSV模型。Barberis,Shleifer和Vishny(1998)提出了BSV模型,該理論認為投資者在決策時存在兩種心理偏差:選擇性偏差和保守性偏差。由于收益變化是隨機的,因此上述兩種偏差會使投資者做出兩種錯誤的判斷:反應不足和反應過度。

　　4. DHS模型。Danie,Hirshleifer和Subramanyam(1998)提出了DHS模型。該模型認為,市場中的投資者分為無信息和有信息兩類,前者不存在判斷偏差,后者表現出過度自信和自我偏愛兩種判斷偏差。過度自信導致投資者夸大了私人信息對股票價值判斷的準確性;自我偏愛導致投資者對私人信息的反應過度和對公共信息的反應不足。表現在股票價格上短期內會保持連續(xù)性,長期會因前期的反應過度而回升。

　　5. HS模型。Hong和Stein(1999)提出了HS模型。該模型把市場中的投資者分為消息觀察者和動量交易者兩類。在對股票價格進行預測時,消息觀察者完全不依賴當前或過去的價格,而是根據其獲得的關于股票未來價值的信息;動量交易者則把其預測建立在一個有關歷史價格的簡單函數的基礎上。

　　三、對于行為財務理論的評價和未來發(fā)展

　　行為財務理論與標準財務理論是相輔相成的關系。行為財務理論是研究財務主體選擇過程的理論,它力求揭開主體選擇過程中的“黑箱”,綜合了心理學,社會學,金融學等多元學科知識,在標準財務理論中引入了心理變量,對傳統財務理論加以調整,解釋了標準財務理論中大量矛盾和混沌之處。可是行為財務理論還不成熟,它不能獨立于標準財務理論,同時由于心理變量的難以度量,理論假設的合理性仍待考證;而且該理論尚不能對金融市場的大量普遍現象進行解釋,因此研究時應注意將二者結合起來。筆者認為行為財務理論的發(fā)展應該解決好下面問題:

　　1. 行為財務理論發(fā)現人的情緒因素會影響股價,從而市場不是完全有效的。在此基礎上可以探討是什么因素影響投資人的投資意愿;

　　2. 社會文化的差異和國家政策的影響已經被證實是影響投資人決策的因素之一。行為財務理論可以研究政府應在什么時間干預市場、穩(wěn)定證券價格;

　　3. 我國上市公司普遍存在股權融資偏好的現實情況下,大多數研究文獻基于融資選擇理論將其解釋為股權融資實際成本低于債權成本。從行為金融的角度怎么來看怎么處理好股權和債務融資是一個研究趨勢。