【摘 要】 EVA評(píng)價(jià)指標(biāo)可以準(zhǔn)確地反映企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)際狀況，促使經(jīng)營者更加注重企業(yè)的長期發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。本文基于對(duì)EVA評(píng)價(jià)指標(biāo)的認(rèn)識(shí)，側(cè)重探討EVA計(jì)量模型本土化構(gòu)建中的一些具體問題。

　　【關(guān)鍵詞】 EVA； 計(jì)量模型； 本土化

　　多年來，如何科學(xué)有效地評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、建立相關(guān)激勵(lì)機(jī)制一直是理論界和實(shí)務(wù)界所共同關(guān)注的問題。一些企業(yè)的經(jīng)營者以為資本是免費(fèi)的，可以無條件地利用。根本沒考慮資本成本，考核指標(biāo)僅限于銷售規(guī)模、會(huì)計(jì)利潤、資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，而忽略了對(duì)權(quán)益資本成本的補(bǔ)償。企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)，根本上說是最大程度地增加股東財(cái)富。因此，建立基于EVA的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系，充分考慮包括剩余收益在內(nèi)的資本成本因素，以更加客觀真實(shí)地評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，這對(duì)我國企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)管理制度和提高公司治理水平有著重大的意義。

　　目前，經(jīng)濟(jì)增加值EVA（EconomicValue Added）已在國外得到了廣泛的應(yīng)用。多德（Dodd，1997）、歐·伯恩（O’Byrne，1997）、比德爾（Biddle，1997，1998）研究了會(huì)計(jì)指標(biāo)（每股收益、資產(chǎn)收益率、權(quán)益收益率）、剩余收益以及各種不同的且與EVA相關(guān)的指標(biāo)在解釋股票收益方面的能力，結(jié)果表明EVA指標(biāo)在解釋股票收益方面比其他會(huì)計(jì)指標(biāo)有更好的表現(xiàn)，同時(shí)實(shí)證證明引入EVA業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)體系的大批公司的業(yè)績獲得了顯著的提升。如Stern Stewart 公司（1998）調(diào)查了EVA應(yīng)用超過5年的66家客戶企業(yè)，并對(duì)每個(gè)EVA企業(yè)選取了一個(gè)規(guī)模相似的同行業(yè)非EVA企業(yè)，對(duì)這樣兩個(gè)樣本組（EVA企業(yè)組和非EVA企業(yè)組）的比較分析表明，應(yīng)用EVA的企業(yè)在5年內(nèi)比同行業(yè)競爭者多創(chuàng)造了49%的股票市值財(cái)富。

　　從2001年開始，我國學(xué)者對(duì)EVA投入了很大的熱情進(jìn)行研究，主要集中在EVA與價(jià)值關(guān)系和EVA引入經(jīng)營者激勵(lì)機(jī)制的研究。

　　一、以會(huì)計(jì)利潤為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的局限性

　　我國一般采用會(huì)計(jì)利潤（凈利潤）、資產(chǎn)收益率和每股收益等指標(biāo)來衡量企業(yè)的業(yè)績，作為評(píng)價(jià)經(jīng)營者經(jīng)營業(yè)績的好壞。這些指標(biāo)，都以會(huì)計(jì)利潤為基礎(chǔ)，都存在一定的局限性。一方面會(huì)計(jì)以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)，以收入和費(fèi)用的歸屬作為確認(rèn)期間，于是產(chǎn)生了許多待攤和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，管理層可以人為通過調(diào)整應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的確認(rèn)時(shí)間來影響會(huì)計(jì)利潤的大小，也就無法真實(shí)反映企業(yè)價(jià)值的增減情況。另一方面以會(huì)計(jì)利潤為評(píng)價(jià)基礎(chǔ)，它會(huì)影響經(jīng)營者對(duì)投資的取舍標(biāo)準(zhǔn)，任何投資只要項(xiàng)目的回報(bào)高于稅后貸款的利率，都會(huì)增加企業(yè)的會(huì)計(jì)利潤。

　　事實(shí)證明，由于會(huì)計(jì)利潤只考慮債務(wù)成本而不考慮權(quán)益資本的成本，對(duì)外報(bào)告的會(huì)計(jì)利潤大于零時(shí)，以傳統(tǒng)評(píng)價(jià)指標(biāo)來評(píng)定企業(yè)處于盈利狀態(tài)，其實(shí)如果會(huì)計(jì)利潤小于權(quán)益資本的機(jī)會(huì)成本，它們實(shí)際上是損耗了股東財(cái)富，因此不確認(rèn)和計(jì)量權(quán)益資本的成本實(shí)際上會(huì)虛增企業(yè)的利潤。其次，資產(chǎn)收益率由于采用凈利潤作分子，故影響凈利潤的會(huì)計(jì)因素也會(huì)影響到權(quán)益資本報(bào)酬率，并且單純以資產(chǎn)收益率作為考核經(jīng)營者的指標(biāo)，經(jīng)營者會(huì)人為地控制和減小分母來提高評(píng)價(jià)指標(biāo)，這顯然與考核的初衷相違悖。最后，每股收益存在和會(huì)計(jì)利潤一樣的缺陷，而且每股收益對(duì)財(cái)務(wù)杠桿非常明顯，只要投資報(bào)酬率為正，增加負(fù)債對(duì)權(quán)益的比例就可以使這項(xiàng)指標(biāo)提高。

　　因此采用傳統(tǒng)業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)，會(huì)使評(píng)價(jià)過分強(qiáng)調(diào)利潤，容易造成經(jīng)營者為追求短期效益而犧牲企業(yè)長期利益的短期行為，不利于企業(yè)長期發(fā)展，從而與企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)相背離。正如AI·埃巴（2001）所言“GAAP（generally accepted accounting principles）可能扭曲經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，使企業(yè)錯(cuò)誤地配置資源。……重要的是如何正確計(jì)算經(jīng)營利潤，在這一方面，會(huì)計(jì)制度簡直是一場災(zāi)難。”

　　二、EVA可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的不足

　　EVA是從稅后凈營運(yùn)利潤中扣除包括股權(quán)和債務(wù)的全部投入資本成本后的所得，其本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)利潤而不是傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)利潤。EVA所考慮的資金成本就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說的機(jī)會(huì)成本，正像債權(quán)人需要得到利息回報(bào)一樣，股東也要求對(duì)他們的風(fēng)險(xiǎn)資本得到一個(gè)最低可以接受的回報(bào)。

　�。ㄒ唬┩ㄟ^會(huì)計(jì)調(diào)整，使稅后凈營業(yè)利潤克服了會(huì)計(jì)利潤的人為可操作性

　　傳統(tǒng)業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)都是建立在會(huì)計(jì)利潤基礎(chǔ)之上，會(huì)計(jì)利潤作為一個(gè)業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，是依據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則產(chǎn)生，容易受會(huì)計(jì)政策選擇影響，并且由于現(xiàn)代企業(yè)信息的不對(duì)稱，經(jīng)營者很容易操縱會(huì)計(jì)利潤來提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，如果拿財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)字直接計(jì)算EVA，EVA激勵(lì)模式效果就會(huì)大大降低。EVA雖然也以會(huì)計(jì)利潤作基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源，但在計(jì)算時(shí)對(duì)會(huì)計(jì)利潤會(huì)進(jìn)行一系列必要的調(diào)整，以消除會(huì)計(jì)政策選擇造成的扭曲性影響。

　　（二）EVA考慮了全部投資的資本成本，實(shí)現(xiàn)了股東和經(jīng)營者的目標(biāo)一致

　　首先EVA真實(shí)度量了企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤。以會(huì)計(jì)利潤為業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，多數(shù)企業(yè)都在盈利，但許多實(shí)質(zhì)上是在損耗股東價(jià)值，EVA糾正了這個(gè)錯(cuò)誤，指出經(jīng)營者必須為全部投資支付成本，不只為債務(wù)資本付費(fèi)。其次，EVA能有效提高投資效率。EVA考慮了權(quán)益資本的成本，從股東角度表明權(quán)益資本應(yīng)得到的最低收益，促使經(jīng)營者努力賺取高于資本成本的回報(bào)。

　　三、EVA本土化計(jì)量模型的設(shè)計(jì)

　　一般意義上的EVA是稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）減去該企業(yè)所占用的資產(chǎn)資本成本后的余額，用公式可表示為：

　　EVA=NOPAT-KW×WACC

　　EVA的定義公式很簡單，EVA的計(jì)算結(jié)果取決于三個(gè)基本變量：稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）、資本占用（WACC）和加權(quán)平均資本成本率（KW），其中加權(quán)平均資本成本率的確定是計(jì)算EVA的核心。

　　但是，計(jì)算EVA的兩個(gè)關(guān)鍵要素的確定也很有講究。在我國，稅后凈營業(yè)利潤和資本占用并不能直接從財(cái)務(wù)報(bào)表中取得，必須根據(jù)我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的具體規(guī)定對(duì)調(diào)整的合理性和有效性進(jìn)行分析，以明確我國準(zhǔn)則背景下需要調(diào)整的會(huì)計(jì)事項(xiàng)，消除會(huì)計(jì)方法中一些不能真實(shí)反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的項(xiàng)目。也就是說EVA首先必須進(jìn)行本土化，以此來評(píng)價(jià)企業(yè)，才能真實(shí)反映企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力。

　�。ㄒ唬┒惡髢魻I業(yè)利潤的調(diào)整

　　會(huì)計(jì)報(bào)表的凈利潤項(xiàng)考慮了企業(yè)的各項(xiàng)收入、成本、期間費(fèi)用及稅費(fèi)，它在一定程度上反映了企業(yè)利用資本的獲利情況。而稅后凈利潤實(shí)際上是在不涉及資本結(jié)構(gòu)的情況下公司經(jīng)營所獲得的稅后利潤，即全部資本的稅后投資收益，反映了公司資產(chǎn)的盈利能力。因此不屬于日常經(jīng)營所得、不反映主營業(yè)務(wù)業(yè)績、不是真實(shí)損失以及不符合當(dāng)期收入費(fèi)用配比原則等的會(huì)計(jì)項(xiàng)目，都應(yīng)對(duì)凈利潤進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整得出稅后凈利潤。本文在計(jì)算EVA時(shí)主要的調(diào)整項(xiàng)目如下：研發(fā)費(fèi)用項(xiàng)目、財(cái)務(wù)費(fèi)用項(xiàng)目、營業(yè)外收支項(xiàng)目和補(bǔ)貼收入項(xiàng)目、會(huì)計(jì)準(zhǔn)備項(xiàng)目、遞延所得稅項(xiàng)目、商譽(yù)攤銷項(xiàng)目。公式表示如下：

　　稅后凈營業(yè)利潤=稅后凈利潤+少數(shù)股東損益+{財(cái)務(wù)費(fèi)用+（營業(yè)外支出-營業(yè)外收入）-補(bǔ)貼收入+各項(xiàng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)備金增加額之和+商譽(yù)攤銷額+（已攤銷的研發(fā)費(fèi)用-應(yīng)攤銷的研發(fā)費(fèi)用）}×（1-稅率）+遞延所得稅負(fù)債增加額-遞延所得稅資產(chǎn)增加額

　�。ǘ�）資本占用的調(diào)整

　　資本占用是指所有投資者投入公司經(jīng)營的全部資金的賬面價(jià)值，包括債務(wù)資本和股本資本。其中債務(wù)資本是指債權(quán)人提供的短期和長期貸款，不包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、其他應(yīng)付款等不產(chǎn)生利息的商業(yè)信用負(fù)債（即無息流動(dòng)負(fù)債）。股本資本不僅包括普通股，還包括少數(shù)股東權(quán)益。但是資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)總額卻不能代表企業(yè)可實(shí)際用于生產(chǎn)經(jīng)營的所有資產(chǎn)，也不能直接作為企業(yè)經(jīng)營者可以控制的投入資本用于評(píng)價(jià)經(jīng)營者業(yè)績。因?yàn)檫@些資產(chǎn)項(xiàng)目并不完全反映企業(yè)當(dāng)期正常生產(chǎn)經(jīng)營所占用的資本。為了使計(jì)算出的EVA更加客觀真實(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，企業(yè)的所有資本應(yīng)包括所有當(dāng)期投入企業(yè)的正常業(yè)務(wù)經(jīng)營、生產(chǎn)經(jīng)營利潤所用的應(yīng)付息資本。因此對(duì)于無息負(fù)債、未來業(yè)務(wù)長期投入、不反映企業(yè)真實(shí)損失以及非正常營業(yè)收入支出的資本占用應(yīng)加以調(diào)整。本文考慮的調(diào)整項(xiàng)目有：無息流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)目、在建工程、會(huì)計(jì)準(zhǔn)備、商譽(yù)攤銷、遞延所得稅收益等。公式表示如下：

　　資本占用=平均資產(chǎn)總額-平均無息流動(dòng)負(fù)債-平均在建工程+平均各項(xiàng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)備金余額之和+平均商譽(yù)攤銷額+平均遞延所得稅負(fù)債余額-平均遞延所得稅資產(chǎn)余額+（累計(jì)營業(yè)外支出-累計(jì)營業(yè)外收入-累計(jì)補(bǔ)貼收入）×（1-稅率）+未攤銷研發(fā)費(fèi)

　　平均無息流動(dòng)負(fù)債=平均流動(dòng)負(fù)債

　　-平均短期借款-平均一年內(nèi)到期的長期負(fù)債

　�。ㄈ�）加權(quán)平均資本成本率的確定

　　加權(quán)平均資本成本率=（債務(wù)資本成本率×債務(wù)占總資本比例）×（1-所得稅稅率）+（股權(quán)資本成本率×股權(quán)占總資本比例）

　　債務(wù)資本=平均短期借款+平均一年內(nèi)到期的長期負(fù)債+平均長期負(fù)債

　　股權(quán)資本=資本占用-債務(wù)資本

　　由于資本成本率反映了投資者對(duì)投入資本的最低回報(bào)要求，本文在確定EVA計(jì)量模型時(shí)所用資本成本率具體考慮如下：

　　1.債務(wù)資本成本率。我國上市公司的負(fù)債主要是銀行貸款，因此可以銀行貸款利率作為單位債務(wù)資本成本。我國上市公司的短期債務(wù)占總債務(wù)的90%以上，由于我國的銀行貸款利率尚未放開，不同公司貸款利率基本相同，因此，可用中國人民銀行公布的一年期流動(dòng)資金貸款利率作為稅前單位債務(wù)資本成本，并根據(jù)央行每年調(diào)息情況加權(quán)平均。

　　2.股權(quán)資本成本率。本文建議采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算股權(quán)資本成本率，公式如下：Re=Rf+Beta×MRP。

　　其中：

　　（1）Rf為零風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，一般可以當(dāng)年發(fā)行的記賬式國債的平均票面利率為參照。

　�。�2）Beta表示的是一個(gè)較長時(shí)間段的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，是企業(yè)的單體運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于整個(gè)市場風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。通常整個(gè)市場上的Beta值定義為1.0，大于1.0的Beta值表示公司的股價(jià)要比股市整體的波動(dòng)更為劇烈，因此風(fēng)險(xiǎn)也較大。反之，Beta值定義小于1.0的公司，說明波動(dòng)要弱于股市整體，風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)較小。在計(jì)算股權(quán)資本成本時(shí)，Beta值可以不用建模型計(jì)算得到，可以直接通過有關(guān)數(shù)據(jù)庫獲得，如銳思數(shù)據(jù)庫。

　　（3）MPR為資本市場整體預(yù)期回報(bào)率溢值（稱為市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)），股票市場的預(yù)期回報(bào)和零風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差。美國最常用的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)平均為6%，但清華大學(xué)杜勝利認(rèn)為，由于我國金融市場中可供選擇的投資品種比較少，投資者對(duì)股票投資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求比美國低，因此目前考慮將我國的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)定為4%。同時(shí)他認(rèn)為這個(gè)數(shù)值也含有主觀判斷的成分，但不管選取什么數(shù)值，對(duì)研究，如經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)對(duì)股價(jià)變化的反映能力，上市公司、行業(yè)之間的對(duì)比等均無影響。

　　針對(duì)EVA設(shè)計(jì)本土化的計(jì)量模型，使之更符合我國價(jià)值評(píng)價(jià)的習(xí)慣，可以準(zhǔn)確地反映企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)際狀況，促使經(jīng)營者更加注重企業(yè)的主營業(yè)務(wù)和長期效益，建立起正確的決策框架體系、業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)體系和獎(jiǎng)勵(lì)制度，并幫助經(jīng)營者做出對(duì)價(jià)值創(chuàng)造有利的經(jīng)營決策。

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