【摘 要】文章從價(jià)值鏈理論入手，從一個(gè)全新的角度探討了財(cái)務(wù)可持續(xù)增長與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過程的關(guān)系，指出要提高企業(yè)的可持續(xù)增長水平必須從價(jià)值鏈的高度分析企業(yè)創(chuàng)造EVA的過程。這為全面、深入認(rèn)識企業(yè)增長理論提供了一種新的方法，為實(shí)務(wù)中決策者管理增長問題提供了理論參考。

　　【關(guān)鍵詞】價(jià)值鏈；可持續(xù)增長；EVA

　　一、財(cái)務(wù)可持續(xù)增長理論的幾種主要觀點(diǎn)

　　(一)銷售可持續(xù)增長

　　在研究可持續(xù)增長時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Robert C.Higgims教授將公司可持續(xù)增長率定義為“在不需要耗盡財(cái)務(wù)資源情況下公司銷售可能增長的最大比率”。而另一位財(cái)務(wù)學(xué)家J.C.VanHorne教授則定義為保持與“公司現(xiàn)實(shí)和金融市場狀況相符合的銷售增長率”�？梢姡�西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界一般將可持續(xù)增長定義為銷售收入的可持續(xù)增長率。他們認(rèn)為一個(gè)公司銷售收入的增長在公司內(nèi)部管理效率和外部市場環(huán)境不變的情況下取決于公司資產(chǎn)的增長，而公司資產(chǎn)的增長必須等于公司負(fù)債和股東權(quán)益增長之和。因此若不考慮公司內(nèi)部管理效率和外部市場環(huán)境的變化，沒有增加新股籌集資金且不改變公司財(cái)務(wù)政策，則公司的銷售增長率應(yīng)等于資產(chǎn)的增長率和公司權(quán)益的增長率。

　　根據(jù)前述可持續(xù)增長的含義，不妨作如下具體假設(shè)：

　　假設(shè)1，公司資產(chǎn)隨銷售成正比例增長(資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變)；

　　假設(shè)2，凈利潤與銷售額之比是一個(gè)常數(shù)(銷售凈利率不變)；

　　假設(shè)3，公司股利政策既定(留存收益率不變)；

　　假設(shè)4，資本結(jié)構(gòu)既定(產(chǎn)權(quán)比率或資產(chǎn)負(fù)債率或權(quán)益乘數(shù)不變)；

　　假設(shè)5，公司發(fā)行在外的股票股數(shù)不變(公司通過留存收益獲得股權(quán)資金)。

　　因此：銷售可持續(xù)增長率(SGR)=(不發(fā)行新股條件下)股東權(quán)益增長率=ROE ×R÷(1-ROE×R)=PATR÷(1-PATR)

　　P—銷售凈利率；A—資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；T—期末權(quán)益乘數(shù)；R—留存收益率；ROE—權(quán)益凈利率。

　　可見：1.銷售可持續(xù)增長主要是從企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過程入手探討在經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策相對穩(wěn)定條件下企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)的最大的銷售增長。

　　2.它強(qiáng)調(diào)了資本投資決策對經(jīng)營效率的影響，認(rèn)為只有提高了經(jīng)營效率才能從本質(zhì)上提高企業(yè)銷售可持續(xù)增長的水平，財(cái)務(wù)政策的安排依附于經(jīng)營效率的提高。

　　3.銷售可持續(xù)增長反映的是企業(yè)規(guī)模的可持續(xù)增長，企業(yè)規(guī)模的增長不代表企業(yè)價(jià)值的可持續(xù)增長。

　　4.銷售可持續(xù)增長的源泉是企業(yè)經(jīng)營過程中提供的穩(wěn)定可靠的會(huì)計(jì)利潤及其對應(yīng)的現(xiàn)實(shí)的現(xiàn)金流量。

　　(二)EVA可持續(xù)增長

　　經(jīng)濟(jì)增加值(EonoomicValueAddde，簡稱EVA)由美國斯騰斯特管理咨詢公司于1982年提出，是近幾年為國內(nèi)外理論界所推崇的企業(yè)業(yè)績評價(jià)指標(biāo)。該指標(biāo)秉承了早期經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的經(jīng)濟(jì)利潤概念，認(rèn)為只有在企業(yè)創(chuàng)造的利潤能夠彌補(bǔ)其權(quán)益資本和債務(wù)資金成本時(shí)，企業(yè)才能真正實(shí)現(xiàn)盈利。

　　EVA=(ROIC-WACC)×TC

　　ROIC—資本投資收益率；WACC—加權(quán)平均資本成本；TC—投入的全部資本。

　　EVA是引導(dǎo)價(jià)值創(chuàng)造的有效指標(biāo)。只有當(dāng)一個(gè)企業(yè)的投資收益率超過其所有的資本成本，才證明它是真正有利潤的。因此，EVA是管理系統(tǒng)中的核心，有利于企業(yè)文化的再造。如果企業(yè)仍然局限在傳統(tǒng)會(huì)計(jì)中，那么時(shí)常會(huì)出現(xiàn)賬面有利潤，但實(shí)際上企業(yè)沒有現(xiàn)金流，企業(yè)也并不創(chuàng)造價(jià)值的情況。EVA消除了不同部門多目標(biāo)的混亂。企業(yè)將EVA指標(biāo)分解成若干指標(biāo)，在這些指標(biāo)的壓力下，各部門的管理者都會(huì)為了維護(hù)自身利益，自發(fā)地節(jié)約資源，降低成本，注意資源配置的效率，從而統(tǒng)一了企業(yè)雜亂的目標(biāo)與計(jì)劃。EVA可持續(xù)增長水平能夠從根本上與公司目標(biāo)股東財(cái)富最大化和企業(yè)價(jià)值最大化保持一致，創(chuàng)造更多的股東回報(bào)。換言之，EVA可持續(xù)增長的管理是企業(yè)價(jià)值的增長管理，是將管理層利益、股東利益和企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造綁定在一起的管理，這樣將會(huì)影響企業(yè)所有價(jià)值鏈的增長管理行為。

　　可見：1.EVA可持續(xù)增長主要是從企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)入手，探討在資源利用效率和資源配置政策相對穩(wěn)定條件下企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)的最大的價(jià)值增長。

　　2.它強(qiáng)調(diào)了價(jià)值創(chuàng)造過程或者是價(jià)值鏈對資源利用效率的影響，認(rèn)為只有提高了財(cái)務(wù)資源的使用效率才能從本質(zhì)上提高企業(yè)價(jià)值的可持續(xù)增長水平，財(cái)務(wù)資源配置依附于財(cái)務(wù)資源使用效率的提高。

　　3.EVA可持續(xù)增長反映的是企業(yè)價(jià)值的可持續(xù)增長，企業(yè)價(jià)值的可持續(xù)增長反映企業(yè)的核心競爭能力，與企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)是一致的。

　　4.EVA可持續(xù)增長的源泉是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過程中提供的穩(wěn)定可靠的經(jīng)濟(jì)利益。

　　二、價(jià)值鏈理論及其與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的關(guān)系

　　邁克爾·波特教授在其著作《競爭優(yōu)勢》中提出，企業(yè)的競爭優(yōu)勢來自于企業(yè)組織內(nèi)部的戰(zhàn)略機(jī)會(huì)，“來自于企業(yè)在設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、營銷、交貨等過程及輔助過程中所進(jìn)行的許多相互分離的活動(dòng)”。這些活動(dòng)中的每一種都對企業(yè)的相對成本地位有所貢獻(xiàn)，且奠定了差異化的基礎(chǔ)。他認(rèn)為每一個(gè)企業(yè)都是由設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、營銷、交貨以及對產(chǎn)品起輔助作用的各種活動(dòng)的集合，而所有這些活動(dòng)都可以用價(jià)值鏈表示出來。基于此種認(rèn)識，波特首次提出了價(jià)值鏈的概念，將其作為一種尋求確定企業(yè)競爭優(yōu)勢的工具。為了深刻理解價(jià)值鏈必須認(rèn)識到：價(jià)值鏈分析的基礎(chǔ)是價(jià)值，而不是成本；價(jià)值鏈?zhǔn)怯筛鞣N價(jià)值活動(dòng)構(gòu)成的，即由基本增值活動(dòng)和輔助性增值活動(dòng)構(gòu)成；企業(yè)的價(jià)值鏈?zhǔn)求w現(xiàn)在價(jià)值系統(tǒng)的更廣泛的一連串活動(dòng)之中的一部分，該價(jià)值系統(tǒng)還包括供應(yīng)商價(jià)值鏈、渠道價(jià)值鏈和買方價(jià)值鏈；一條基本價(jià)值鏈可以進(jìn)行再分解，如作為基本增值活動(dòng)的市場銷售就可再分為營銷管理、廣告、銷售隊(duì)伍管理、銷售業(yè)務(wù)、促銷等活動(dòng)；價(jià)值鏈的各環(huán)節(jié)之間是相互關(guān)聯(lián)、相互影響的；在同一產(chǎn)業(yè)中，不同的企業(yè)具有不同的價(jià)值鏈，對于同一個(gè)企業(yè)而言，在不同的發(fā)展時(shí)期，會(huì)有不同的價(jià)值鏈。波特教授的“價(jià)值鏈”理論的重大意義在于，明確揭示了企業(yè)與企業(yè)的競爭不只是某個(gè)環(huán)節(jié)的競爭，而是整個(gè)價(jià)值鏈的競爭，是整個(gè)價(jià)值鏈的綜合競爭力決定了企業(yè)的競爭力。當(dāng)你和其他企業(yè)競爭時(shí)，不是某一項(xiàng)活動(dòng)的競爭，而是企業(yè)內(nèi)部整體活動(dòng)在進(jìn)行競爭。價(jià)值鏈理論的思想內(nèi)涵——價(jià)值鏈思想是基于價(jià)值觀念的一種管理思想，是將企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)作為一個(gè)整體去管理，或者說是對企業(yè)增值鏈進(jìn)行管理。

　　由價(jià)值鏈理論可知：

　　一是企業(yè)的價(jià)值增值過程，最終表現(xiàn)為財(cái)務(wù)增長過程。按照經(jīng)濟(jì)和技術(shù)的相對獨(dú)立性，創(chuàng)造價(jià)值的過程可以分為既相互獨(dú)立又相互聯(lián)系的多個(gè)價(jià)值活動(dòng)，這些價(jià)值活動(dòng)形成一個(gè)獨(dú)特的價(jià)值鏈，一條完整、高效的價(jià)值鏈將是各種價(jià)值活動(dòng)的有機(jī)結(jié)合，并極大地提高企業(yè)潛在的財(cái)務(wù)增長能力。

　　二是價(jià)值活動(dòng)是企業(yè)所從事的物質(zhì)和技術(shù)上的各項(xiàng)活動(dòng)，不同企業(yè)的價(jià)值活動(dòng)劃分與構(gòu)成不同，價(jià)值鏈也不同，每一項(xiàng)價(jià)值活動(dòng)都會(huì)對企業(yè)最終能夠?qū)崿F(xiàn)多大的增長造成影響。價(jià)值鏈在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中是無處不在的，上下游關(guān)聯(lián)的企業(yè)之間存在行業(yè)價(jià)值鏈；企業(yè)內(nèi)部各業(yè)務(wù)單元的聯(lián)系構(gòu)成了企業(yè)的價(jià)值鏈，各業(yè)務(wù)單元之間也存在著價(jià)值鏈聯(lián)結(jié)。一個(gè)企業(yè)的價(jià)值鏈和它所進(jìn)行的各項(xiàng)價(jià)值活動(dòng)的方式反映了其財(cái)務(wù)增長的戰(zhàn)略和實(shí)施增長戰(zhàn)略的方法。

　　三是雖然同一產(chǎn)業(yè)的企業(yè)具有類似的價(jià)值鏈，但競爭企業(yè)之間的價(jià)值鏈卻往往有所不同，而競爭企業(yè)價(jià)值鏈之間的差異則是競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵來源。基于價(jià)值鏈的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長有其自身特有的內(nèi)涵及特征，它反映了企業(yè)從戰(zhàn)略的高度對經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策的選擇。

　　三、價(jià)值鏈理論框架下財(cái)務(wù)可持續(xù)增長理論的統(tǒng)一性

　　從價(jià)值鏈的視角來看，兩種增長理論均屬于企業(yè)價(jià)值鏈的環(huán)節(jié)，只不過銷售可持續(xù)增長強(qiáng)調(diào)的是價(jià)值鏈中關(guān)鍵的產(chǎn)銷環(huán)節(jié)，而EVA可持續(xù)增長強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)整體財(cái)務(wù)資源對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過程的影響。因此，兩種增長理論具有同一性，具體表現(xiàn)在：

　　第一，從資本投資效率來看，推動(dòng)銷售可持續(xù)增長的企業(yè)的經(jīng)營效率(銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=資產(chǎn)收益率)與推動(dòng)EVA可持續(xù)增長的資本投資收益率(ROIC)均反映了企業(yè)的核心競爭力。企業(yè)的經(jīng)營效率和資本投資收益率通常是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)獲取利潤或現(xiàn)金流量的能力以及企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的能力，它是企業(yè)營銷能力、收取現(xiàn)金能力、降低成本能力以及回避風(fēng)險(xiǎn)等能力的綜合體。從企業(yè)的角度來看，企業(yè)從事經(jīng)營活動(dòng)，其直接目的是最大限度地獲取利潤和現(xiàn)金流量并維持企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的增長。因此形成良好的營銷能力、較強(qiáng)的回避風(fēng)險(xiǎn)能力，降低成本，提高利潤，有利于企業(yè)的成長。核心能力是企業(yè)獨(dú)有的，能為消費(fèi)者帶來特殊效用，使企業(yè)在某一市場上長期具有競爭優(yōu)勢的內(nèi)在能力資源。企業(yè)本質(zhì)上是一個(gè)能力集合體，能力是對企業(yè)進(jìn)行分析的基本單元，而企業(yè)的核心能力是企業(yè)長期競爭優(yōu)勢的源泉，積累、保持、運(yùn)用核心競爭能力是企業(yè)的長期根本性戰(zhàn)略。企業(yè)核心能力對企業(yè)增長的影響主要有以下方面：首先，經(jīng)營能力高的企業(yè)能夠通過有效組織生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)來降低經(jīng)營成本，增加企業(yè)的利潤，從而增強(qiáng)企業(yè)的成長性。投資能力表現(xiàn)為企業(yè)能否把有限的資金投入到能夠最大限度增加現(xiàn)金流量的項(xiàng)目中。投資回報(bào)率等于資金成本的投資項(xiàng)目，不會(huì)給企業(yè)帶來額外的現(xiàn)金流量；只有投資回報(bào)率高于資金成本的項(xiàng)目才能增加現(xiàn)金流量，因此投資能力強(qiáng)的企業(yè)能夠不斷發(fā)現(xiàn)增加企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)金流量，從而保證企業(yè)持續(xù)增長。

　　第二，從融資結(jié)構(gòu)來看，融資結(jié)構(gòu)也是基于價(jià)值鏈財(cái)務(wù)可持續(xù)增長原理研究決定企業(yè)增長速度的重要方面。從銷售可持續(xù)增長看，融資結(jié)構(gòu)的影響通過財(cái)務(wù)政策的指標(biāo)來體現(xiàn)，并通過權(quán)益乘數(shù)來表現(xiàn)；而EVA可持續(xù)增長中融資結(jié)構(gòu)反映在加權(quán)平均資本成本中。通常情況下企業(yè)的可持續(xù)增長速度是與負(fù)債率、債務(wù)成本相關(guān)的，由于負(fù)債融資享受免稅待遇，投機(jī)性資本結(jié)構(gòu)有利于普通股從公司財(cái)產(chǎn)和收益膨脹中獲取大量的利益。而引入了信息非對稱的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，雖然負(fù)債水平的適度增加可以借助稅收優(yōu)惠、參與約束、激勵(lì)機(jī)制、信號傳遞等作用路徑提高企業(yè)價(jià)值，但負(fù)債超過一定限度則會(huì)由于過度投資或者投資不足、破產(chǎn)概率的增加而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降，因此，資本結(jié)構(gòu)存在一個(gè)最優(yōu)區(qū)間�？梢�，兩種增長理論均認(rèn)為企業(yè)的融資活動(dòng)，一方面要確保及時(shí)獲得發(fā)展所需的資金；另一方面則要確保合理的融資結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮債務(wù)的財(cái)務(wù)杠桿作用并使企業(yè)的資金成本保持在最低水平，從而提高企業(yè)的可持續(xù)增長率。

　　第三，從股利政策來看。在銷售可持續(xù)增長模型中，如果其它變量保持不變，則留存比率越大，即股利支付率越小，公司的增長率就越高。從EVA模型來看，股利政策將影響到企業(yè)內(nèi)源資金的結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響到企業(yè)加權(quán)平均資本成本，股利政策同時(shí)也決定了企業(yè)再投資的規(guī)模，這些都最終影響到企業(yè)EVA價(jià)值創(chuàng)造過程。站在價(jià)值鏈更高層次來看股利政策，會(huì)影響價(jià)值鏈中各獨(dú)立企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率，進(jìn)而對整個(gè)價(jià)值鏈的財(cái)務(wù)可持續(xù)產(chǎn)生影響。在很多情況下管理層不會(huì)以能使股東財(cái)富最大化的方式管理企業(yè)，而是更多地把企業(yè)的資源用到自利性消費(fèi)中，即企業(yè)存有大量現(xiàn)金時(shí)會(huì)過度投資。這種情況下只有通過分配較高的股利將經(jīng)理層自由控制的現(xiàn)金限制到最低限度，才能最大程度地避免經(jīng)理層投資于凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而高股利政策起到了減少代理成本的作用。另一方面，單個(gè)股東監(jiān)督經(jīng)理行為要承擔(dān)全部成本，卻只能按所持股份的比例獲得收益，這種成本——收益的不對稱使得股東“搭便車”現(xiàn)象盛行，如果有類似于債權(quán)人的企業(yè)利益相關(guān)者對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，股東的財(cái)富就會(huì)增加。因此，高股利政策可能通過改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增加債權(quán)人對企業(yè)的監(jiān)督，以此降低股東的監(jiān)督支出。

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