【摘要】文章認(rèn)為，我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)條件有別于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，自由現(xiàn)金流量的來(lái)源范圍應(yīng)有所擴(kuò)大，即，上年年末結(jié)存的自由現(xiàn)金流量及本年對(duì)外權(quán)益和負(fù)債融資所獲資金亦應(yīng)構(gòu)成我國(guó)上市公司的自由現(xiàn)金流量來(lái)源。文章最后闡述了自由現(xiàn)金流量的應(yīng)用方法。

　　【關(guān)鍵詞】自由現(xiàn)金流量；代理成本；過度投資 股份制是現(xiàn)代企業(yè)的典型組織形式，而兩權(quán)分離又是股份制的基本特征。股份制的發(fā)展歷程表明，其在幫助企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、提高效率的同時(shí)，也凸顯了自身所固有的矛盾——股東與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突。股東作為資產(chǎn)委托方，其投資目的是為了分得紅利或賺取股價(jià)上升帶來(lái)的買賣價(jià)差。這就要求作為資產(chǎn)代理方的經(jīng)營(yíng)者必須事事從股東利益出發(fā)進(jìn)行決策，并時(shí)時(shí)努力工作。但是，經(jīng)營(yíng)者也是個(gè)人效用最大化的追求者，他們希望擁有更多的休息時(shí)間，享受更高規(guī)格的辦公環(huán)境，獲得更加豐厚的個(gè)人報(bào)酬，等等。在信息不對(duì)稱情況下，經(jīng)營(yíng)者完全有可能選擇增加個(gè)人私利而損毀股東利益的敗德行為。20世紀(jì)60、70年代，美國(guó)石油行業(yè)在繁榮的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中獲利豐厚，積累了大量資金，并進(jìn)行廣泛投資，但投資效果并不理想，大量投資項(xiàng)目失敗�；�于對(duì)這些過度且低效運(yùn)用企業(yè)內(nèi)部資金的投資行為的思考，詹森(Jensen，1986)提出了自由現(xiàn)金流量假說，并將自由現(xiàn)金流量定義為“滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目所需資金后多余的那部分現(xiàn)金流量”，同時(shí)還指出當(dāng)企業(yè)存在自由現(xiàn)金流量時(shí)，就應(yīng)該以分發(fā)紅利或回購(gòu)股票的方式將其支付給股東，并通過增加負(fù)債，借助負(fù)債的破產(chǎn)成本以及市場(chǎng)監(jiān)管效應(yīng)來(lái)控制經(jīng)營(yíng)者的過度且低效投資行為。

　　繼Jensen提出自由現(xiàn)金流量假說之后，國(guó)外學(xué)者從多角度對(duì)該假說進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)與分析，其中絕大多數(shù)實(shí)證結(jié)果均支持了自由現(xiàn)金流量假說，主要體現(xiàn)在以下方面：

　�、睂�(duì)公司市場(chǎng)行為進(jìn)行研究。Lang (1991)、Berger (2003)、Fairfield(2003)、Titman(2004)、Richardson(2006)、Degryse等(2006)的研究結(jié)論都表明自由現(xiàn)金流量更可能引致管理層進(jìn)行過度投資。Myers(1998)、Dittmar(2003)、Pinkowitz等(2003)的研究結(jié)論則進(jìn)一步表明，受大股東控制的企業(yè)偏好于在流動(dòng)性資產(chǎn)上進(jìn)行過度投資，因?yàn)榱鲃?dòng)性資產(chǎn)比固定資產(chǎn)更容易被用來(lái)犧牲小股東利益，而增加大股東的財(cái)富。Blanchard(1994)、Kaplan(1997)、Lamont(1997)、Harford (1999)、Opler(2001)等發(fā)現(xiàn)擁有自由現(xiàn)金流量的公司更可能進(jìn)行對(duì)外收購(gòu)，并且在收購(gòu)行為發(fā)生之后經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降。

　�、矊�(duì)公司市場(chǎng)行為的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究。Kalay等(1987)的研究結(jié)果表明在上市公司公告發(fā)行新股時(shí)，公司股票價(jià)格常常出現(xiàn)下跌的現(xiàn)象，而Mann等(1991)則在關(guān)于股票發(fā)行公告的研究中進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，雖然投資者對(duì)所有股票發(fā)行均有負(fù)面反應(yīng)，但投資者對(duì)有良好收購(gòu)記錄的公司股票發(fā)行公告的消極反應(yīng)要小得多。Lang等(1989)在實(shí)證中發(fā)現(xiàn)，過度投資組公司對(duì)公告發(fā)放股利的市場(chǎng)表現(xiàn)要顯著好于價(jià)值最大化組公司對(duì)公告發(fā)放股利的市場(chǎng)表現(xiàn)。Freund等(2003)發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行資產(chǎn)購(gòu)買的公司，其股價(jià)反應(yīng)與自由現(xiàn)金流量水平負(fù)相關(guān)。

　�、硨�(duì)減少代理成本的途徑進(jìn)行研究。Jaggi等(1999)認(rèn)為當(dāng)公司缺乏投資機(jī)會(huì)時(shí)，高自由現(xiàn)金流量公司應(yīng)使用較多的負(fù)債來(lái)降低代理成本，與小公司相比，大公司更應(yīng)該如此。Ryan Oprea(2005)發(fā)現(xiàn)并購(gòu)對(duì)公司管理層的鞭策作用的大小依賴于公司現(xiàn)金流量的高低，并購(gòu)能更好地迫使高自由現(xiàn)金流量的公司管理者支付更多紅利以減輕代理成本。

　　目前，我國(guó)資本市場(chǎng)已具相當(dāng)規(guī)模，上市公司家數(shù)已達(dá)1 604家，流通市值約為45 214億元人民幣，共計(jì)有14 019.74萬(wàn)戶個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者①。但由于起步晚，相關(guān)法律法規(guī)不健全，導(dǎo)致市場(chǎng)交易中時(shí)有“違規(guī)”事件發(fā)生。這既破壞了市場(chǎng)對(duì)資源的優(yōu)化配置功能，也損害了廣大投資者(尤其是中小股東)的利益。對(duì)此，我國(guó)部分學(xué)者遵循西方同行的研究思路，借鑒他們的研究方法，運(yùn)用自由現(xiàn)金流量假說對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)存在的代理成本問題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)：我國(guó)上市公司確實(shí)存在自由現(xiàn)金流量代理成本問題(周立，2002)；自由現(xiàn)金流量與過度投資顯著正相關(guān)(劉昌國(guó)，2006)；增發(fā)新股的動(dòng)機(jī)是管理者為了囤積現(xiàn)金，而不是為了增加股東財(cái)富(沈洪濤，2003)；對(duì)于自由現(xiàn)金流量較多的公司，發(fā)放現(xiàn)金股利可以起到減少代理成本的監(jiān)督治理作用(楊熠等，2004)，但現(xiàn)金股利也會(huì)被大股東利用，成為上市公司向大股東輸送現(xiàn)金的工具(肖珉，2005)。因此，只有自由現(xiàn)金流量較多而大股東持股較低的公司派發(fā)較高的現(xiàn)金股利才真正有助于公司價(jià)值的提高。值得一提的是，我國(guó)學(xué)者在債務(wù)控制效應(yīng)方面的研究結(jié)論有別于西方：雖然我國(guó)資本市場(chǎng)區(qū)別對(duì)待了不同的籌資方式，債券籌資公告的市場(chǎng)反應(yīng)要明顯好于權(quán)益籌資公告(李小軍等，2006)，但債務(wù)控制效應(yīng)在我國(guó)沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用(肖作平，2006)，對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，大量的債務(wù)甚至為管理者的在職消費(fèi)提供了現(xiàn)金流支持(馬君潞等，2008)。

　　從以上述研究文獻(xiàn)為代表的我國(guó)學(xué)者關(guān)于自由現(xiàn)金流量假說的應(yīng)用研究情況來(lái)看，涉及面較廣，也較深入。但在如何界定自由現(xiàn)金流量來(lái)源的問題上出現(xiàn)了不同觀點(diǎn)。一部分學(xué)者認(rèn)為自由現(xiàn)金流量只能由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生，筆者認(rèn)為此觀點(diǎn)過于機(jī)械地借用了國(guó)外觀點(diǎn)，不符合我國(guó)資本市場(chǎng)的具體情況。我國(guó)資本市場(chǎng)是由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的新興市場(chǎng)，不但存在法律法規(guī)有待完善的問題，而且還存在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)遺留下來(lái)的諸如上市公司所有者實(shí)質(zhì)缺位，國(guó)有股“一股獨(dú)大”等問題。這些上市公司的內(nèi)部控制人利用國(guó)家優(yōu)惠政策，包裝項(xiàng)目上市“圈錢”，然后又編造理由變更募集資金投向，通過關(guān)聯(lián)交易向大股東輸送利益或者為經(jīng)營(yíng)者自身謀取私利。同時(shí)，由于這些上市公司與國(guó)有商業(yè)銀行具有相同的所有者(或控股股東)，因此它們來(lái)源于銀行的債務(wù)融資就成為實(shí)質(zhì)上的“內(nèi)源融資”。這種“同源性”不但使負(fù)債的控制力度弱化，甚至還使債務(wù)資金成為了管理者在職消費(fèi)的自由資金�？梢姡�能被我國(guó)上市公司(經(jīng)營(yíng)者)“自由”使用的現(xiàn)金流量遠(yuǎn)大于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。另一部分學(xué)者從我國(guó)資本市場(chǎng)具體情況出發(fā)，將上市公司對(duì)外融資(包括權(quán)益融資和負(fù)債融資)所獲資金也看作自由現(xiàn)金流量，從擴(kuò)大后的自由現(xiàn)金流量范疇來(lái)研究上市公司的代理成本問題。筆者支持這一觀點(diǎn)。此外，從筆者所掌握的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)資料來(lái)看，幾乎所有研究者都忽略了在公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的條件下，上期期末結(jié)存的現(xiàn)金流量也應(yīng)該構(gòu)成當(dāng)期可自由支配的現(xiàn)金流量這一事實(shí)，從而在實(shí)證研究中計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)出現(xiàn)了“負(fù)”值。筆者認(rèn)為，“負(fù)”現(xiàn)金流量不能被稱作自由現(xiàn)金流量，因?yàn)?ldquo;負(fù)”現(xiàn)金流量意味著資源約束，不可能被自由使用。

　　基于上述分析與思考，在我國(guó)資本市場(chǎng)條件下，自由現(xiàn)金流量應(yīng)該被量化為：

　　自由現(xiàn)金流量=上年年末結(jié)存的自由現(xiàn)金流量+本年新增內(nèi)源自由現(xiàn)金流量+本年新增外源自由現(xiàn)金流量

　　其中：本年新增內(nèi)源自由現(xiàn)金流量是指本年扣除稅收、必要的資本性支出和增加的運(yùn)營(yíng)資本之后的，能夠支付給所有清償權(quán)者的現(xiàn)金流量。這實(shí)際上就是人們通常所定義的(企業(yè))自由現(xiàn)金流量。本年新增外源自由現(xiàn)金流量為本年通過對(duì)外權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債②融資所獲資金之和。

　　如果本年新增內(nèi)源自由現(xiàn)金流量大于零，且本年新增內(nèi)源自由現(xiàn)金流量與上年年末結(jié)存自由現(xiàn)金流量之和仍大于零，則表明上市公司有能力滿足再生產(chǎn)、再投資、償還債務(wù)本息、發(fā)放紅利等活動(dòng)的資金需求，而且新增內(nèi)源自由現(xiàn)金流量大于零的持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，數(shù)額越大，這種能力就越強(qiáng)，其存在嚴(yán)重代理成本的可能性就越小。投資者可選擇這類上市公司作為投資對(duì)象。但是，新增內(nèi)源自由現(xiàn)金流量不宜留存過多，否則形成大量閑置資金，容易產(chǎn)生代理成本，降低資金使用效率。這時(shí)，可通過分發(fā)股利、回購(gòu)股票等形式，減少自由現(xiàn)金流量。五糧液(證券代碼：000858)于1998年上市后，經(jīng)營(yíng)效益非常好，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也很低，前三年資產(chǎn)報(bào)酬率均在5.8%左右，但自從2001年實(shí)施配股融資后，資產(chǎn)報(bào)酬率即刻從前一年的5.83%降至當(dāng)年的4%，且在2002—2005年期間進(jìn)一步降低，最低達(dá)到3%。究其原因，從年報(bào)數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，該公司在獲利豐厚且沒有良好投資項(xiàng)目的情況下，對(duì)股東的現(xiàn)金股利回報(bào)顯得很“吝嗇”，2001年每股派發(fā)現(xiàn)金股利0.125元，

　　2003年為0.2元，2005年為0.1元，其余年度或者轉(zhuǎn)增資本，或者既不分配也不轉(zhuǎn)增資本，管理層囤積自由現(xiàn)金流量的動(dòng)機(jī)十分明顯，從而不可避免地產(chǎn)生了代理成本，使股東財(cái)富遭到損害。

　　如果本年新增內(nèi)源自由現(xiàn)金流量小于零，且本年新增內(nèi)源自由現(xiàn)金流量與上年年末結(jié)存自由現(xiàn)金流量之和仍小于零，則表明上市公司必須通過外部資本市場(chǎng)獲得資金供給，否則將很快陷入財(cái)務(wù)困境，導(dǎo)致這一結(jié)果的原因之一可能是經(jīng)營(yíng)者將資金投入到了凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，產(chǎn)生了代理成本。當(dāng)然，投資者應(yīng)當(dāng)具體情況具體分析，以決定是否投資，比如，當(dāng)公司處于初創(chuàng)期和高速成長(zhǎng)期時(shí)，內(nèi)源自由現(xiàn)金流量小于零也是正常的。

　　如果內(nèi)源自由現(xiàn)金流量小于零，且多年來(lái)長(zhǎng)期不見好轉(zhuǎn)，則表明上市公司可能存在嚴(yán)重的代理成本問題，不久將被逐出市場(chǎng)，投資者就應(yīng)該拒絕投資甚至撤資，以免進(jìn)一步受損。通過對(duì)上海證券交易所和深圳證券交易所2001—2007年間終止上市的60家公司年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，這些公司在被終止上市的前幾年通常是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為負(fù)或?yàn)檩^小的正值，而且為正值的年度又幾乎都在“收到的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”項(xiàng)目下有巨額資金來(lái)源。這足以說明公司持續(xù)產(chǎn)生內(nèi)源自由現(xiàn)金流量的能力很弱，甚至無(wú)能為力，需要通過臨時(shí)對(duì)外融資或變現(xiàn)部分資產(chǎn)以解燃眉之急，從而不值得投資。

　　【主要參考文獻(xiàn)】

　　[1] 周立. 自由現(xiàn)金流代理問題的驗(yàn)證[J]. 中國(guó)軟科學(xué)，2002(8).

　　[2] 沈洪濤，沈藝峰，楊熠. 新股增發(fā)：自由現(xiàn)金流量假說還是優(yōu)序融資假說[J].世界經(jīng)濟(jì)，2003(8).

　　[3] 馬君潞，周軍，李澤廣. 雙重代理成本與債務(wù)治理機(jī)制的有效

　　性——來(lái)自我國(guó)上市公司的證據(jù)(1998—2006)[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2008(5).

　　[4] Jensen M. Agency costs of free cash flow， corporate finance， and takeovers[J].American Economic Review，1986，(76)：323-329.

　　[5] Lang L， Litzenberger R. Dividend announcements： cash flow signaling vs. free cash flow hypothesis[J]. Journal of Financial Economics，1989，(24)：181-191.

　　[6] Freund，S.，Prezas，A.P.， Vasudevan，G.K. Operating performance and free cash flow of asset buyers[J]. Financial Management， 2003，(32)：87-106.

　　[7] Ryan Oprea. Free cash flow and takeover threats： an experimental study[Z]. SSRN Working Paper，2005.