【摘要】本文從傳統(tǒng)投資決策方法的缺陷出發(fā)，分析了傳統(tǒng)投資決策方法與現(xiàn)實中的投資情況不相適應(yīng)的情況，進(jìn)而提出應(yīng)用期權(quán)對投資決策進(jìn)行思考。并重點結(jié)合擴展期權(quán)在擴張型投資決策中的應(yīng)用，通過一個具體實例分析了期權(quán)理論對投資決策的獨特考慮角度，以及期權(quán)理論在公司投資決策中的應(yīng)用給公司戰(zhàn)略發(fā)展帶來的積極作用。

　　【關(guān)鍵詞】投資決策方法； 期權(quán)理論；擴展期權(quán)；案例分析

　　一、傳統(tǒng)投資決策方法與現(xiàn)實經(jīng)濟投資實際不相適應(yīng)

　?。ㄒ唬┈F(xiàn)實經(jīng)濟中投資項目出現(xiàn)新的特點

　　1. 不可逆轉(zhuǎn)性。一旦投資，成本便至少部分轉(zhuǎn)化為沉沒成本。

　　2. 未來收益是非常不確定的，只能獲得其概率分布情況。

　　3. 在真正投資的時間上有選擇的余地，評估時點上，NPV小于0，可以等待；一旦情況轉(zhuǎn)好，NPV可能會大于0，則又可以投資。

　　4. 投資以后，有各種選擇權(quán)，如可以擴大規(guī)模，可以暫停、歇業(yè)等。

　?。ǘ﹤鹘y(tǒng)投資決策方法在實際應(yīng)用中存在的局限

　　從投資決策評估技術(shù)的歷史演變來看，絕大部分企業(yè)在作投資決策時，側(cè)重于采用內(nèi)部收益率法和凈現(xiàn)值法，這兩種法則都屬于折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型的具體運用。但是，凈現(xiàn)值法在運用中有兩個難以解決的問題：一是預(yù)計項目的現(xiàn)金流量極為困難或難以準(zhǔn)確把握；二是確定合理的貼現(xiàn)率也是一個帶有主觀性的過程，所以，簡單地采用凈現(xiàn)值法常常并不能取得滿意的評估結(jié)果。

　　在傳統(tǒng)的投資決策方法中，凈現(xiàn)值法比其他方法(諸如回收期法、內(nèi)部收益率法等)有很多優(yōu)點，但實際上，凈現(xiàn)值法也有很大的局限性，在實踐中主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

　　1.凈現(xiàn)值法認(rèn)為投資決策是一次完成的，這意味著投資機會一出現(xiàn)，就必須做出決策，以后機會就沒有了。

　　2. 投資者并未按照 NPV 法所計算出的最低回報率作為是否投資的標(biāo)準(zhǔn)，其投資項目的回報率往往要高于資本成本的3~4 倍，投資者才會真正投資。

　　3. 按照 NPV 法，投資者應(yīng)該對利率和稅收政策的變化非常敏感，但實證結(jié)論表明并不如此。投資者對經(jīng)濟環(huán)境和風(fēng)險性的敏感度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于對利率的敏感性。

　　4. 更為重要的是，盡管美國公司采取強大的“量化”技術(shù)進(jìn)行決策，但在與日本的競爭中依然在不斷喪失優(yōu)勢，許多美國管理者開始確信傳統(tǒng) NPV 法已經(jīng)不能適應(yīng)變化不定的經(jīng)濟環(huán)境，因為從直觀上講，NPV 法并不能夠?qū)⒐芾韽椥?、決策靈活性考慮進(jìn)去。

　　5. 實證中價格雖然已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投資成本(即 NPV 遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于零)但決策者仍不愿投資，與 NPV 法似乎矛盾。

　　所以，對照起來，我們可以清楚地知道NPV在實踐中失效的原因了。NPV法從根本上忽略了投資項目決策在時間上可以延遲以及投資后可以實施各種調(diào)整的選擇權(quán)，在當(dāng)今不確定性非常大的經(jīng)濟環(huán)境中，評估失效便不難理解了。

　　從一定意義上講，傳統(tǒng)的財務(wù)決策只是一種靜態(tài)的方法，在決策之時就對未來的全部影響企業(yè)價值的因素考慮進(jìn)去，然而，企業(yè)的經(jīng)營卻是一個動態(tài)的過程，它需要根據(jù)未來環(huán)境的變化及時調(diào)整經(jīng)營策略，始終保持企業(yè)價值最大化的目標(biāo)?，F(xiàn)實中這種及時的調(diào)整(即靈活的戰(zhàn)略性選擇)往往無法預(yù)見，但它們對企業(yè)的價值卻會產(chǎn)生重大的影響。傳統(tǒng)的財務(wù)決策已無法把這種靈活的戰(zhàn)略性選擇的價值納入評價的范圍之中，需要尋找一種新的能計量這種價值的評價方法。

　　二、應(yīng)用期權(quán)理論進(jìn)行投資決策評價是一種新思維

　　麻省理工學(xué)院的阿維納什·迪克西特教授和羅伯特·平戴克教授堅持認(rèn)為：“凈現(xiàn)值法是不充分的。要做出明智的投資選擇，管理人員還需要考慮保留期權(quán)選擇權(quán)的價值。”

　　麥肯錫公司的湯姆·科普蘭和喬思·韋納認(rèn)為：“運用期權(quán)的方法能使管理人員較好地把握不確定性。”利用期權(quán)估價方法能夠做到評價一個項目真正的價值（傳統(tǒng)意義上的凈現(xiàn)值與靈活性選擇的價值之和），能夠真實、客觀地評估投資項目和融資對象的價值，做出最佳的選擇。最佳的選擇預(yù)示著實現(xiàn)了企業(yè)價值最大化的財務(wù)目標(biāo)，保證了股東的權(quán)益，為公司股票市價穩(wěn)定和上揚提供了保障。

　　（一）期權(quán)理論的相關(guān)概念和思想

　　1. 期權(quán)。

　　期權(quán)（Options）又稱選擇權(quán)。是一種特殊的合約，它能給予合約的持有者在未來的某一日期或未來某一日期之前以約定價格購買或出售一定數(shù)量的某種資產(chǎn)的權(quán)利，但不承擔(dān)不執(zhí)行的義務(wù)。在期權(quán)交易時，期權(quán)購買者要支付給賣出者一定的期權(quán)費（即義務(wù)是一定的），作為擁有以一定價格購買某資產(chǎn)的權(quán)利的代價，購買者可行使權(quán)利（權(quán)利無限）也可以放棄權(quán)利。期權(quán)最大的特點是權(quán)利與義務(wù)的不對等性。期權(quán)是兩個投資者之間的契約，同時，兩個投資者之間的收益關(guān)系屬于嚴(yán)格的“零和交易”，即一個投資者所賺的，肯定是另一個投資者所賠的。

　　按期權(quán)交易方式的不同，期權(quán)可分為看漲期權(quán)（Call option）和看跌期權(quán)（Putoption）。前者又叫買方期權(quán)（簡稱買權(quán)），是指其持有者有按約定價格購買某種資產(chǎn)的權(quán)利，將來價格上漲對持有者有利；反之則對持有者不利。后者又叫賣方期權(quán)（簡稱賣權(quán)），是指持有者有按約定價格出售的權(quán)利，將來價格下降對持有者有利，反之則對持有者不利。

　　2. 實物期權(quán)。

　　實物期權(quán)一詞最初由斯?fàn)枅D特.邁克斯提出。他最先指出，期權(quán)分析對公司成長機會的合理估價是非常重要的，許多公司的實物資產(chǎn)都可以看作是一種期權(quán)，這種期權(quán)價值依附在利潤增長的項目上。邁爾斯還指出，公司資本結(jié)構(gòu)的選擇權(quán)也極為重要地影響到了這些項目的價值。和經(jīng)營選擇權(quán)一樣，財務(wù)靈活性也可以用財務(wù)選擇權(quán)的價值來衡量，公司通過資本結(jié)構(gòu)的選擇可以獲得財務(wù)選擇權(quán)。實物期權(quán)是分析未來決策能如何增加價值的一種方法，或研究在將來可以相機而行選擇靈活性有多大價值的一種方法。

　　可見，實物期權(quán)是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實選擇權(quán)，是與金融期權(quán)相對的概念。具體地說，一個公司對一個項目進(jìn)行評估，擁有對該項目的投資機會，這就如同購買了一個看漲期權(quán)，該期權(quán)賦予公司在一定時間內(nèi)有權(quán)力按執(zhí)行價格（投資成本）購買標(biāo)的資產(chǎn)（取得該項目）。同金融期權(quán)一樣，該約定資產(chǎn)（投資項目）的市場價值（投資項目的凈現(xiàn)值）是隨市場變化而波動的，當(dāng)市場價格（凈現(xiàn)值）大于執(zhí)行價格（投資成本）時，有利可圖，公司便執(zhí)行該期權(quán)（即選擇投資）。該期權(quán)也會因為標(biāo)的資產(chǎn)價格的未來不確定性而具有一定的價值，當(dāng)公司進(jìn)行了投資后，便相當(dāng)于執(zhí)行了該期權(quán)，同時也意味著放棄了不執(zhí)行期權(quán)（未投資）而等待過程中的各種有利機會的出現(xiàn)（如投資成本降低、產(chǎn)品價格上揚）的權(quán)利。實證研究表明，這種機會成本非常大，理應(yīng)作為投資成本的一部分，傳統(tǒng)NPV法忽略了它，而期權(quán)理論則充分考慮到了各種可能性。

　　總之，只要財務(wù)決策中具有不確定性或靈活性，就可以期權(quán)定價方法來評價它的價值?？梢?，期權(quán)估價理論為財務(wù)估價提供了一種嶄新的思路和方法，在投資決策中具有重大的現(xiàn)實意義。

　?。ǘ┢跈?quán)理論如何應(yīng)用于投資決策評價

　　在現(xiàn)實中，實物期權(quán)總體上可分為擴張期權(quán)、延遲期權(quán)和放棄期權(quán)。下面筆者將重點結(jié)合擴張期權(quán)來探討期權(quán)理論在投資決策中的應(yīng)用。

　　1.何謂擴張期權(quán)。

　　當(dāng)公司進(jìn)入新的領(lǐng)域進(jìn)行投資時，這些投資的收益可能是傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法難以評價的，甚至現(xiàn)金流量凈值是負(fù)的，但是公司通過前期的投入已經(jīng)積累了其他企業(yè)所不具有的優(yōu)勢，這些優(yōu)勢可以轉(zhuǎn)變成企業(yè)所持有的投資機會，構(gòu)成了以未來的投資項目為標(biāo)的物的期權(quán)。企業(yè)在有利的條件下進(jìn)行下一步的投資，盡可能獲得最大收益，這相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán)；當(dāng)環(huán)境不利時，企業(yè)只有權(quán)利而無義務(wù)進(jìn)行投資，可以選擇放棄進(jìn)一步投資，不執(zhí)行期權(quán)，其損失僅為期權(quán)的成本。這就是對擴張期權(quán)的一個理解。

　　2.擴張期權(quán)主要應(yīng)用于擴張型投資項目之中。

　　在某些情況下，公司之所以采納某個項目是為了在將來采納另一些項目或另一些市場，在這種情況下，可以認(rèn)為最初的項目是允許公司采納其他項目的期權(quán)，因此公司應(yīng)該愿意為這種期權(quán)支付代價。公司可能會接受凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，因為未來的項目可能有很高的凈現(xiàn)值。如果公司沒有采納初始項目，就不能利用這個擴張機會。如果固定時限到期，在該時點的預(yù)期現(xiàn)金流量超過進(jìn)入市場的成本，公司就會進(jìn)入新市場或采納新的項目。這樣，公司在做出最初的項目投資決策時，就等于公司用初始投資購買了一個看漲期權(quán)，公司不僅得到初始項目投資的后續(xù)現(xiàn)金流量，而且還得到是否要繼續(xù)擴張投資的期權(quán)。期權(quán)的當(dāng)前價值為初始項目現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值，期權(quán)的執(zhí)行價格為擴張項目的投資成本，期權(quán)的執(zhí)行日期為擴張項目的最后到期時限，如果超過這個時限，公司將失去擴張投資的機會。因此，公司初始項目投資的價值不僅包括該項目現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值，還要包括期權(quán)的價值。

　　3.案例分析。

　　筆者通過一個具體的例子來說明期權(quán)理論在擴張型投資決策中的應(yīng)用。福建某電子公司2003年投資500萬元上馬MP3生產(chǎn)線，2005年開始生產(chǎn)和銷售。生產(chǎn)線到10年報廢，公司資金成本率為10%，預(yù)計各年現(xiàn)金流量如表1所示：

　　按照傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法，通過計算得NPV=-15.85（萬元），凈現(xiàn)值小于0。按照凈現(xiàn)值法則的判別標(biāo)準(zhǔn)，該項投資不可行。

　　但在實際中，一項投資的實施除了帶來一定的凈現(xiàn)金流以外，還會帶來其他無形資產(chǎn)的收益，最為常見的情況是因為某一項投資而進(jìn)入了一個新領(lǐng)域，鍛煉了管理人員和技術(shù)人員。同時，在該領(lǐng)域贏得了一定的市場占有率，從而為追加投資或相關(guān)投資提供了可能性。

　　筆者曾經(jīng)注意到，在我國流行mp3之后接著就開始流行mp4，公司的打算是通過mp3的生產(chǎn)，培育銷售渠道和提高市場知名度，同時，預(yù)計在2006年mp4的技術(shù)達(dá)到成熟后，公司可以不失時機的生產(chǎn)和銷售mp4。公司對mp4生產(chǎn)線的預(yù)計現(xiàn)金流量作了個保守的估計，如表2所示：

　　公司是否2003年上mp3生產(chǎn)線，取決于3年后的情況如何。如果現(xiàn)在馬上生產(chǎn)mp3，3年后就有機會生產(chǎn)mp4，否則，公司將失去生產(chǎn)mp4的機會。所以，現(xiàn)在馬上生產(chǎn)mp3，除了得到6年的現(xiàn)金流量外，還有一個3年后生產(chǎn)mp4的機會。這樣的機會就等同于一個買權(quán)，其期限為3年，約定價格為1 200萬元（投資額），標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價格為mp4生產(chǎn)線的成本。進(jìn)而，公司可以通過Black-Scholes 公式計算這個期權(quán)的價值，算出mp4投資的當(dāng)前價值或成本，這個投資機會的價值為買權(quán)的價值。

　　當(dāng)買權(quán)的價值加上mp3的凈現(xiàn)值大于零時，可以得出結(jié)論，mp3項目的凈現(xiàn)值仍然大于零，從戰(zhàn)略角度考慮，這個mp3項目值得投資。

　　可見，應(yīng)用期權(quán)理論進(jìn)行投資分析，可以使財務(wù)分析的角度更加開闊，便于企業(yè)以動態(tài)的視野來對企業(yè)面臨的投資項目進(jìn)行考察，從而為企業(yè)戰(zhàn)略實施提前布局，擺脫傳統(tǒng)現(xiàn)值指標(biāo)局限于短期項目凈現(xiàn)值的缺陷和不足。

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