我國資本市場進(jìn)入全流通時代后，資源配置功能得到進(jìn)一步強化。自2004年TCL首開集團整體上市先河以來，上市公司整體上市方興未艾。雖然整體上市能夠給上市公司的增長提供重要動力，但這種外生性動力能否成功地轉(zhuǎn)化為內(nèi)生性增長方式，真正給所有持股股東創(chuàng)造長期價值才是問題的關(guān)鍵所在。倘若集團整體上市追求的是爆發(fā)性的財富效應(yīng)，那么，在整體上市及隨后的資產(chǎn)運作中就必然會面臨大量的逆向選擇與道德風(fēng)險問題。我國現(xiàn)行制度規(guī)定，上市公司首發(fā)募集的資金不能超過原有凈資產(chǎn)額的兩倍，增發(fā)不能超過原有凈資產(chǎn)額的一倍，對整體上市則沒有明確的規(guī)則限制，這一制度漏洞客觀上助長了集團公司做大上市公司的強烈沖動。在整體上市前集團公司往往只注重資產(chǎn)合并（由此出現(xiàn)逆向選擇問題），忽略了在整體上市后核心競爭力的提高與資源整合功能的增強（由此出現(xiàn)道德風(fēng)險問題）。而且，整體上市后，上市公司“一股獨大”，大股東決策、流通股股東“買單”等問題仍然難以避免，這就使得整體上市如同首發(fā)融資與再融資一樣，給上市公司大股東帶來了巨大利益，卻給流通股股東帶來了較大傷害（由此出現(xiàn)公司治理問題）。

　　一、企業(yè)整體上市實例分析

　�。ㄒ唬┐蠊蓶|決策、流通股股東“買單”

　　2004年1月7日TCL集團整體上市，集團資產(chǎn)因此而獲得巨額增值。如果TCL集團從二級市場上全面收購流通股股東所持的股票，將耗資17.13億元，而換股則使TCL集團在將TCL通訊股權(quán)悉數(shù)吞并的同時，不僅沒有現(xiàn)金流出，反而獲得凈現(xiàn)金流入23億元（募集資金25億元減去收購TCL通訊法人股耗資2億元）。

　　1、超額收益來自吸收合并。合并之前，TCL集團非流通股股東享有1.42元的每股凈資產(chǎn)；合并之后，享有2.07元每股凈資產(chǎn)，合并使非流通股股東的財富增長了45.48%。與此同時，非流通股股東持股比例因整體上市而攤薄。TCL通訊的總股本在合并之前為 18 811萬股，合并后為258 633萬股。 TCL通訊流通股與非流通股的比例合并前為43.30%，合并后為38.45%，其控股地位不但未變反而得到了加強。

　　2、凈資產(chǎn)收益率連年下降。2000～2003年TCL集團的凈利潤分別為2.4億元、2.9億元、4.2億元和5.7億元，每股收益分別是0.15元、0.18元、0.27元和0.358元，2003年較上年增長近50%，凈資產(chǎn)收益率為25.21%。換股合并后，2004年TCL集團全年雖仍為盈利，但與上年相比下滑了57%，幾乎退回到2000年的水平，凈資產(chǎn)收益率也下跌至4.49%。此后公司的盈利能力連年下降，由2004年年末的每股0.09元降低到2005年、2006年的-0.12元和-0.2852元。合并上市前后一年間及近三年來的經(jīng)營績效完全符合“變臉”公司的特征，使新進(jìn)入的流通股股東蒙受了巨大損失。

　　3、集團內(nèi)部管理和資源整合未能優(yōu)化。根據(jù)已有的公開資料，上市初期董事會的15名成員中，僅有1名成員代表第一大股東（持股25.22%）進(jìn)入集團董事會，而有7名董事會成員來自TCL集團前身或其子公司，由此反映出TCL集團在吸收合并過程中的話語權(quán)和控制權(quán)得到加強。到目前為止，TCL集團還沒有顯現(xiàn)出在內(nèi)部管理和資源整合上得到優(yōu)化的跡象。

　�。ǘ�）將盈利能力不強、經(jīng)營風(fēng)險大的資產(chǎn)注入上市公司

　　在全流通時代，為了實現(xiàn)大股東財富的快速提升，不具備整體上市條件的大股東會選擇空有資產(chǎn)規(guī)模但盈利能力不強或雖有盈利能力但風(fēng)險較大的資產(chǎn)裝入上市公司。“中國船舶”就是如此。2007年7月滬東重機非公開發(fā)行方案獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)，同月末發(fā)表公告稱已完成向控股股東中船集團、寶鋼集團有限公司等國有大型企業(yè)的定向增發(fā)（非公開發(fā)行4億股，其中3億股以資產(chǎn)認(rèn)購、1億股以現(xiàn)金認(rèn)購），并初步實現(xiàn)中船集團核心民品主業(yè)整體上市的目標(biāo)，經(jīng)上證所核準(zhǔn)，滬東重機于次日正式更名為“中國船舶”。

　　1、新注入的資產(chǎn)不及上市公司原有資產(chǎn)。以2006年滬東重機的財務(wù)報表為基礎(chǔ)計算出的新注入資產(chǎn)的靜態(tài)凈資產(chǎn)收益率僅為10%，而滬東重機卻高達(dá)24%。不考慮資本開支增長和資本結(jié)構(gòu)變化，未來3年滬東重機發(fā)動機動態(tài)凈資產(chǎn)收益率為33%，而新注入船廠資產(chǎn)未來三年凈資產(chǎn)收益率僅為11%。

　　2、新注入的資產(chǎn)風(fēng)險大。滬東重機船用發(fā)動機的盈利能力和確定性要高于新注入的造船資產(chǎn)，所以在獲得較高凈資產(chǎn)收益率時，相對應(yīng)的資本回報率要求要低于造船資產(chǎn)。新注入的造船資產(chǎn)不但凈資產(chǎn)收益率低，而且因船廠的盈利受材料價格、同業(yè)競爭、下游需求發(fā)生變化的影響，其波動率較大，所以對船廠的資本回報率要求應(yīng)遠(yuǎn)高于滬東重機的發(fā)動機資產(chǎn)。

　　3、靜態(tài)凈資產(chǎn)收益率有可能誤導(dǎo)投資者。很多投資者津津樂道于“中國船舶”整體上市后每股盈利的增厚，而未重視新船廠資產(chǎn)的風(fēng)險和股本回報率要求以及這種一次性整體上市注入的資產(chǎn)是否能夠給所有的持股股東創(chuàng)造持久的價值。

　　二、整體上市中的逆向選擇與道德風(fēng)險

　　就目前證券市場而言，由于整體上市還缺乏相應(yīng)的制度保障，整體上市公司的質(zhì)量難以保證，在信息不對稱的情況下，外延擴張是否更有利于將公司做強，外部人是無法做出判斷的，因此，極易出現(xiàn)逆向選擇與道德風(fēng)險問題。

　　（一）逆向選擇問題

　　1、進(jìn)入上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量問題。對于集團公司注入的資產(chǎn)質(zhì)量是否優(yōu)良、與上市公司原有的資產(chǎn)能否互補以及是否有助于提高整體上市公司的經(jīng)營績效，在資產(chǎn)進(jìn)行交易之前，內(nèi)部人比外部人更容易做出準(zhǔn)確的判斷。武鋼的定向增發(fā)、百聯(lián)的吸收合并，其集團公司與上市公司相比，盈利能力相近，甚至更好。問題是，目前滬深兩市多家母子控股型的上市公司中，像武鋼集團和百聯(lián)集團這樣具有良好資產(chǎn)甚至好于上市公司盈利狀況的母公司畢竟是少數(shù)。

　　2、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)高定價問題。假定集團公司的資產(chǎn)都像武鋼集團和百聯(lián)集團那樣，這些資產(chǎn)能否不被上市公司的大股東利用資本市場上對其資產(chǎn)的高估而定高價，在資產(chǎn)進(jìn)行交易之前，內(nèi)部人比外部人更清楚。如果收購大股東的資產(chǎn)是完整的經(jīng)營性資產(chǎn)，則該資產(chǎn)的評估方法應(yīng)用收益法來定價，而不是按照靜態(tài)的凈資產(chǎn)；如果收購資產(chǎn)是產(chǎn)、供、銷的某一個環(huán)節(jié)，則除了其目前的市場價值外，還應(yīng)充分考慮資產(chǎn)整合后的協(xié)同效應(yīng)及其利益分享問題。

　　（二）道德風(fēng)險問題

　　整體上市使上市公司融得發(fā)展所需資金，但如果整體上市后不能迅速而有效地整合，所創(chuàng)造的業(yè)績將不足以支撐集團公司上市后迅速膨脹的資產(chǎn)。如果企業(yè)的內(nèi)在素質(zhì)不能持久而有效地提高，會導(dǎo)致資產(chǎn)合并后盈利能力不如原有資產(chǎn)的盈利能力，那么整體上市將會陷入資本市場陷阱。

　　此外，大股東還有可能利用其信息優(yōu)勢做出對自己有利的決策，具體包括：整體上市的標(biāo)準(zhǔn)；融資額度；非流通股與流通股之間的定價；股權(quán)置換與資產(chǎn)置換的定義；資產(chǎn)或股權(quán)的交易方式、支付辦法和風(fēng)險規(guī)避措施；融資的用途及相應(yīng)的監(jiān)督機制；流通股中的中小投資者自身權(quán)益的建議權(quán)、表決權(quán)和決策權(quán)等。

　　三、對企業(yè)整體上市的建議

　　第一，從我國公司治理及監(jiān)管部門的角度看，無論是審批制還是核準(zhǔn)制，相對于證券市場的發(fā)展而言，資產(chǎn)資本化的制度性制約因素將變得越來越不重要，重要的是增強資本市場自身配置資源的力量，并以此為基礎(chǔ)制定出符合市場規(guī)律（而非行政性）的監(jiān)管規(guī)則，包括對違反規(guī)則的上市公司、責(zé)任人的嚴(yán)厲處罰，真正建立起一套行之有效的公司治理機制，以健全、規(guī)范監(jiān)督和懲罰制度。只有這樣，資產(chǎn)質(zhì)量達(dá)到要求、為市場所接受的、高質(zhì)量的資產(chǎn)才有可能裝入上市公司。

　　第二，政府管制在現(xiàn)時期是不可或缺的。要推動整體上市這一金融創(chuàng)新，就需要完善一系列與之配套的相關(guān)制度，包括法律法規(guī)的修改和政策的調(diào)整等，特別是在我國資本市場公司治理機制尚不完善的情況下，更應(yīng)制定相關(guān)政策來確保整體上市公司的質(zhì)量，使整體上市不出現(xiàn)大的偏差。

　　第三，從保護(hù)中小股東的利益出發(fā)，要保證集團公司注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)所定價格沒有太多的水分，不僅應(yīng)聘請專業(yè)機構(gòu)給出專業(yè)意見，而且監(jiān)管部門應(yīng)在事前采取預(yù)防機制的同時，再引入事后監(jiān)督機制。如果收購資產(chǎn)未能給上市公司帶來預(yù)期的積極效果，大股東應(yīng)給予中小股東適當(dāng)?shù)难a償，作為其潛在的犯錯成本。

　　第四，上市公司在發(fā)展過程中，要圍繞“做強”這一核心來操作。通過整體資產(chǎn)上市，盲目做大，將會帶來較強的負(fù)面效應(yīng)，筆者認(rèn)為，為避免整體上市背后隱藏的由爆發(fā)性財富效應(yīng)而引發(fā)的過度投機行為，現(xiàn)階段還不易提倡大面積整體上市。