近年來(lái)，越來(lái)越多陷入財(cái)務(wù)困境的上市公司通過(guò)債務(wù)重組來(lái)減輕債務(wù)，扭虧為盈。筆者以閩東電機(jī)公司的債務(wù)重組為例，分析其債務(wù)的成因以及債務(wù)重組對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)影響，并揭示其對(duì)債務(wù)人、債權(quán)人以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的意義，以期為監(jiān)管部門改進(jìn)相關(guān)監(jiān)管措施以及企業(yè)管理層提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提供參考。

　　一、閩東電機(jī)債務(wù)重組的基本情況

　　閩東電機(jī)（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱閩東電機(jī)，證券代碼000536）是1992年12月經(jīng)福建省經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)批準(zhǔn)，以募集方式設(shè)立的股份制公司，于1993年11月26日在深圳證券交易所上市。閩東電機(jī)從1998年開始連續(xù)三年虧損，其股票于2001年5月9日起暫停上市，并實(shí)行“PT”處理。2001年6月22日，公司向深圳證券交易所提交寬限期申請(qǐng)，獲得一年的寬限期。至2001年底，閩東電機(jī)的所有者權(quán)益為-1 889.09萬(wàn)元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)106.44%，嚴(yán)重資不抵債。2001年，閩東電機(jī)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為-2 898.74萬(wàn)元，主要通過(guò)將一系列資產(chǎn)出售給第一大股東福建省電子信息（集團(tuán)）有限責(zé)任公司而確認(rèn)投資收益3 288.79萬(wàn)元，從而扭虧為盈逃脫被摘牌下市的命運(yùn)。2002年6月28日，閩東電機(jī)恢復(fù)上市申請(qǐng)獲得批準(zhǔn)。

　　2002年，閩東電機(jī)的重任之一是改變資不抵債的局面。為此，閩東電機(jī)進(jìn)行了一系列的債務(wù)重組，通過(guò)與上海矽鋼公司、寶鋼集團(tuán)上海五鋼公司以及中國(guó)工商銀行簽訂債務(wù)重組協(xié)議，2002年閩東電機(jī)支付了8 847.9萬(wàn)元，償還債務(wù)10 758.51萬(wàn)元，獲得債務(wù)豁免1 910.61萬(wàn)元，總債務(wù)因此減少35.26%，一舉擺脫資不抵債的危境。

　　二、閩東電機(jī)資不抵債的成因分析

　　1、主業(yè)萎縮、盈利能力低下是導(dǎo)致閩東電機(jī)資不抵債的主要原因。從1997年開始其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入逐漸下降，2002年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入僅為1997年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的17.29%，遠(yuǎn)低于行業(yè)同期平均銷售收入增長(zhǎng)率。

　　2、巨額對(duì)外擔(dān)保給公司帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)。2001年底，閩東電機(jī)對(duì)外提供擔(dān)保18 342.80萬(wàn)元，占總負(fù)債的73.07%；2002年底，閩東電機(jī)對(duì)外提供擔(dān)保仍達(dá)14 745.61萬(wàn)元，占總負(fù)債的74.66%。為此2002年公司計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債1 924.21萬(wàn)元，減少當(dāng)期利潤(rùn)58.39%�？梢�(jiàn)巨額擔(dān)保在給公司帶來(lái)巨大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也極大地降低了公司的盈利能力。

　　3、關(guān)聯(lián)方大額資金占用導(dǎo)致資金使用效率低下。2001年關(guān)聯(lián)方占用資金凈額高達(dá)7 054.05萬(wàn)元，是凈利潤(rùn)的6.76倍、股東權(quán)益的3.73倍、總資產(chǎn)的27.76%，這不僅使得該公司資金的使用效率低下，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.32次遠(yuǎn)低于同行業(yè)平均水平0.53次，而且導(dǎo)致公司的流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)困難，長(zhǎng)、短期償債能力被極大削弱，其流動(dòng)比率遠(yuǎn)低于同行業(yè)同期平均水平，而資產(chǎn)負(fù)債率則遠(yuǎn)高于同行業(yè)同期平均水平。

　　三、閩東電機(jī)債務(wù)重組對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)影響

　�。ㄒ唬�2002年債務(wù)重組的短期財(cái)務(wù)效應(yīng)

　　公司通過(guò)債務(wù)重組迅速擺脫了資不抵債的局面，公司的資產(chǎn)負(fù)債率從105.5%降到98.4%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.183提高到0.264，這表明其償債能力與經(jīng)營(yíng)能力都有一定程度的改善。由于2001年修訂的債務(wù)重組準(zhǔn)則規(guī)定，企業(yè)債務(wù)重組的利得不計(jì)入利潤(rùn)，而是直接計(jì)入資本公積，這使得其盈利狀況（凈利潤(rùn)與資產(chǎn)收益率指標(biāo)）并沒(méi)有得到切實(shí)改善。

　�。ǘ�）債務(wù)重組對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)影響

　　為了了解債務(wù)重組對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)影響，筆者進(jìn)一步對(duì)比了2002年閩東電機(jī)債務(wù)重組前后的財(cái)務(wù)狀況。1、企業(yè)在1998年至2001年間，資產(chǎn)負(fù)債率逐步上升，在2001年最高達(dá)106%;經(jīng)過(guò)2002年債務(wù)重組后資產(chǎn)負(fù)債率短暫下降，2003年繼續(xù)上升達(dá)到114%，而后2004-2005年資產(chǎn)負(fù)債率略有下降，在2006年雖有較大幅度下降，仍然達(dá)到91%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)同期平均水平。2、閩東電機(jī)的流動(dòng)比率在債務(wù)重組后仍無(wú)顯著改善，在2006年僅達(dá)0.75，遠(yuǎn)低于同行業(yè)的同期水平1.24。這表明企業(yè)的短期償債能力并沒(méi)有通過(guò)債務(wù)重組得到顯著提高。3、閩東電機(jī)2001年扭虧為盈后，在2002與2003年又陷入虧損；2004年再度扭虧為盈后才避免退市；但2005年又接近虧損，2006年才基本擺脫虧損的陰影�？梢哉f(shuō)，2002年債務(wù)重組后，公司的盈利能力并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，一直在盈虧臨界點(diǎn)周圍徘徊。這主要是由于2001年公司通過(guò)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目與非經(jīng)常性損益（主要包括少計(jì)預(yù)計(jì)負(fù)債、少提減值準(zhǔn)備、向關(guān)聯(lián)方出售大量資產(chǎn)、獲取政府補(bǔ)貼等方式）大幅調(diào)高盈余，在2002與2003年這些應(yīng)計(jì)項(xiàng)目回轉(zhuǎn)使得盈余大幅降低。另一方面，公司通過(guò)2002-2003年一系列的重組正在積蓄力量進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，努力培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。到2006年，企業(yè)的資產(chǎn)收益率達(dá)到11.76%，終于居于同行業(yè)同期平均水平3.15%之上，盈利能力得到較大程度的改善。4、閩東電機(jī)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2002年債務(wù)重組之后一直穩(wěn)步上升，在2004年接近同行業(yè)同期平均水平，達(dá)到0.67。2005年有所下降，在2006年反彈到0.63，但是仍低于同行業(yè)同期平均水平0.76。這表明公司的經(jīng)營(yíng)能力在債務(wù)重組后雖有顯著改善，但與同行業(yè)平均水平相比，仍有一定的差距。

　　綜上所述，閩東電機(jī)債務(wù)重組后的盈利能力有較大程度的提高，基本擺脫了兩年虧損后一年盈利的惡性循環(huán)；長(zhǎng)短期償債能力與營(yíng)運(yùn)能力都有一定程度的改善，但是與同行業(yè)平均水平相比，仍有一定的差距。

　　四、債務(wù)重組案例的啟示

　�。ㄒ唬�從債務(wù)人看債務(wù)重組

　　對(duì)于處于財(cái)務(wù)困境的上市公司來(lái)說(shuō)，造成企業(yè)盈利能力低下、資不抵債的原因往往是多方面的。債務(wù)重組能夠在短期內(nèi)改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，但未必能切實(shí)改善企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效。債務(wù)重組還需要與股權(quán)重組、資產(chǎn)出售等其他重組方式結(jié)合起來(lái)，才能更好地發(fā)揮作用。在閩東電機(jī)的案例中，債務(wù)重組在一定程度上改善了企業(yè)的償債能力，提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率與盈利能力，這與公司其他相應(yīng)的重組措施密不可分。首先，大股東通過(guò)股權(quán)重組與購(gòu)買不良資產(chǎn)“輸血”上市公司等手段，為債務(wù)重組創(chuàng)造條件。實(shí)際上，在債務(wù)重組之前的2001年，公司先是與福建德亞集團(tuán)公司及福州開發(fā)區(qū)盛世經(jīng)濟(jì)發(fā)展有限公司等草簽了《資產(chǎn)置換協(xié)議書》、《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》等合同，由于這些措施仍無(wú)法使得企業(yè)扭虧為盈、避免公司退市，最終被迫取消合同。而后，原大股東福建省財(cái)政廳將公司4 429萬(wàn)股國(guó)家股（持股比例36.32％）劃撥給福建省電子信息(集團(tuán))公司持有。同時(shí)，公司與電子集團(tuán)簽訂了《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同》，即公司將持有的下屬31家法人企業(yè)的股權(quán)以及部分不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給電子集團(tuán)，使得企業(yè)扭虧為盈，最終成功擺脫P(yáng)T后即將下市的危境。其次，公司同時(shí)采取了一系列其他重組措施：（1）產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。2006年，公司的原主業(yè)電機(jī)制造業(yè)仍然占據(jù)全部銷售收入的48.6%，但是其產(chǎn)生利潤(rùn)在主營(yíng)利潤(rùn)中僅占38.32%；而房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營(yíng)業(yè)的銷售收入已增長(zhǎng)到2 886.01萬(wàn)元，占全部銷售收入的25.27%，其產(chǎn)生的利潤(rùn)占主營(yíng)利潤(rùn)的57.65%，為公司產(chǎn)業(yè)成功轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。（2）清理對(duì)外擔(dān)保。2002-2006年期間，公司對(duì)外擔(dān)保從2002年的14 745.61萬(wàn)元降至2006年的2 835.5萬(wàn)元，降低了80.77%，2006年預(yù)計(jì)負(fù)債余額因此減少1 680.40萬(wàn)元，占當(dāng)年凈利潤(rùn)的76.9%，遏制了企業(yè)新債務(wù)的形成。（3）清理關(guān)聯(lián)方資金占用。2001-2006年間，關(guān)聯(lián)方占用公司的資金已全部清理完畢，顯著提高了公司資金利用效率，加快了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

　　正是這一系列的重組措施組合在一起，使得公司償債能力、盈利能力與資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力逐漸改善，逐漸走向正軌�？梢哉f(shuō)，債務(wù)重組僅是一劑強(qiáng)心針，使得公司暫時(shí)脫離死亡邊緣；而企業(yè)能否持續(xù)發(fā)展，恢復(fù)活力仍取決于企業(yè)自身的造血功能能否恢復(fù)。

　�。ǘ�）從債權(quán)人看債務(wù)重組

　　面對(duì)資不抵債的企業(yè)，債權(quán)人通�？梢杂幸韵聝煞N對(duì)策：（1）向法院申請(qǐng)債務(wù)人破產(chǎn)清算，按照債權(quán)比例確保自己的部分權(quán)益；（2）與債務(wù)人進(jìn)行債務(wù)重組，通過(guò)債務(wù)減免、債轉(zhuǎn)股、修改債務(wù)條件等方式加速賬款的回收。進(jìn)行債務(wù)重組的風(fēng)險(xiǎn)在于如果債務(wù)人繼續(xù)經(jīng)營(yíng)虧損，債權(quán)人的債務(wù)減免將降低債權(quán)人的債權(quán)比例，導(dǎo)致“賠了夫人又折兵”。因此，債權(quán)人可以采取以下措施來(lái)規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)：（1）把債務(wù)減免與債務(wù)償還聯(lián)系起來(lái)。在閩東電機(jī)債務(wù)重組案例中，上海矽鋼、寶鋼集團(tuán)上海五鋼與中國(guó)工商銀行通過(guò)減免部分債務(wù)，確保82.24%的債權(quán)8 847.9萬(wàn)元能夠迅速回收。（2）與企業(yè)大股東就其他重組方案進(jìn)行積極磋商。一般來(lái)說(shuō)，資不抵債公司往往流動(dòng)資金匱乏，使得許多重組方案難以順利實(shí)施，一方面需要繼續(xù)籌措資金進(jìn)行正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，另一方面需要啟動(dòng)資金來(lái)推行重組方案或主業(yè)轉(zhuǎn)型。在閩東電機(jī)案例中，大股東通過(guò)股權(quán)重組、資產(chǎn)重組以及經(jīng)營(yíng)租賃等措施所表現(xiàn)出來(lái)的“誠(chéng)意”是公司債務(wù)重組方案能得以實(shí)施的前提。

　　一般來(lái)說(shuō)，上市公司一旦退市，其融資能力與經(jīng)營(yíng)能力將受到極大的限制，能夠東山再起的可能性非常小，債權(quán)人往往也只能申請(qǐng)債務(wù)人破產(chǎn)清算，以免利益被進(jìn)一步侵蝕。因此債權(quán)人也用債務(wù)重組的激勵(lì)來(lái)向上市公司“輸血”，避免上市公司被摘牌。

　　（三）從監(jiān)管方看債務(wù)重組

　　1、改善債務(wù)重組相關(guān)制度環(huán)境以提高市場(chǎng)資源配置效率

　　不能否認(rèn)，債務(wù)重組能為陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)“浴火重生”贏得寶貴的時(shí)間與資金，但是債務(wù)重組也可能使得企業(yè)積重難返，加劇對(duì)投資者與債權(quán)人利益的損害。對(duì)于監(jiān)管者，一方面需要給企業(yè)機(jī)會(huì)自救，另一方面也要防止這些企業(yè)利用債務(wù)重組給投資者與債權(quán)人帶來(lái)更大的損失。

　　對(duì)于資不抵債的企業(yè)，常見(jiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是企業(yè)管理層或大股東隱瞞或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，虛報(bào)信息，利用破產(chǎn)清算或債務(wù)重組來(lái)逃避債務(wù)責(zé)任；二是在企業(yè)清理整頓期間，企業(yè)管理層或大股東在資本約束放松的情況下，投機(jī)于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，損害債權(quán)人利益。在我國(guó)，國(guó)有上市公司與地方政府具有與生俱來(lái)的“血緣關(guān)系”，其債務(wù)重組往往與大股東（地方政府）的行為密切相關(guān)。實(shí)際上，大股東（地方政府）對(duì)國(guó)有上市公司的“支持”與“掏空”行為極大地抑制了公司正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的開展，損害了公司正常的造血功能，也破壞了正常的市場(chǎng)秩序，導(dǎo)致資源配置不當(dāng)。筆者認(rèn)為，加強(qiáng)監(jiān)管首先要割斷大股東（地方政府）與上市公司之間的非正常紐帶，做到業(yè)務(wù)、人員、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)與機(jī)構(gòu)五分開；其次，規(guī)范上市公司的對(duì)外擔(dān)保以及關(guān)聯(lián)方資金侵占行為，從源頭上遏制上市公司的債務(wù)形成；最后，進(jìn)一步完善《破產(chǎn)法》，規(guī)范企業(yè)破產(chǎn)清算與債務(wù)重組的程序，防止大股東或債權(quán)人利用債務(wù)重組的機(jī)會(huì)主義行為來(lái)侵占其他投資者的利益。

　　2、新債務(wù)重組準(zhǔn)則對(duì)債務(wù)重組及盈余管理的影響

　　與舊準(zhǔn)則相比，新債務(wù)重組準(zhǔn)則出現(xiàn)了三大變化：（1）重新定義了債務(wù)重組的概念，將債務(wù)重組的準(zhǔn)則實(shí)施范圍限定在發(fā)生財(cái)務(wù)困難的公司；（2）使用公允價(jià)值計(jì)量債務(wù)人或債權(quán)人在債務(wù)重組中所換出或收到的資產(chǎn)或資本；（3）債權(quán)、債務(wù)人可以確認(rèn)因債務(wù)重組而產(chǎn)生的損益。新準(zhǔn)則的出臺(tái)引起了不少學(xué)者、社會(huì)公眾與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的擔(dān)憂—新債務(wù)重組準(zhǔn)則是否會(huì)重蹈1998年準(zhǔn)則的覆轍，增大或引發(fā)上市公司的盈余管理呢？

　　首先，不是所有的盈余管理都是機(jī)會(huì)主義行為，適當(dāng)?shù)挠�余管理可以向投資者傳遞一些有益的私人信息，提高其決策有用性。其次，一個(gè)上市公司進(jìn)行機(jī)會(huì)主義的盈余管理必須滿足三個(gè)條件：（1）公司具有盈余管理的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)；（2）會(huì)計(jì)準(zhǔn)則提供了企業(yè)盈余管理的空間；（3）不完善的公司治理機(jī)制使得管理層或大股東的機(jī)會(huì)主義行為有機(jī)可乘。以往監(jiān)管的思路主要是從在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中減少企業(yè)盈余管理的空間入手。在本案例中，閩東電機(jī)由于2002年、2003年連續(xù)虧損，為了避免在2004年被摘牌退市，公司不得不再次使出渾身解數(shù)，通過(guò)減值準(zhǔn)備的轉(zhuǎn)回、非貨幣性資產(chǎn)的處置等方式來(lái)扭虧為盈，這可能給陷入財(cái)務(wù)困境的公司帶來(lái)更大的制度成本。若在新準(zhǔn)則下，該公司2002年則不會(huì)再虧損。

　　近年來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)相關(guān)監(jiān)管規(guī)定不斷進(jìn)行完善，例如在2001年關(guān)于配股和增發(fā)管制中要求凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算必須剔除非經(jīng)常性收益，公司利用債務(wù)重組進(jìn)行盈余管理來(lái)達(dá)到配股與增發(fā)線的動(dòng)機(jī)被削弱。同時(shí)，截止到2006年，絕大多數(shù)上市公司的對(duì)外違規(guī)擔(dān)保與非法資金占用已經(jīng)清理完畢，上市公司債務(wù)高企的外在因素基本斷絕。隨著大股東或地方政府對(duì)上市公司的干預(yù)減少，上市公司治理結(jié)構(gòu)逐漸完善，商業(yè)銀行股份制改造基本完成，規(guī)制上市公司利用債務(wù)重組來(lái)進(jìn)行過(guò)度盈余管理的外部防線已基本形成。此外，新債務(wù)重組準(zhǔn)則的實(shí)施范圍限定在財(cái)務(wù)困難的公司也極大地限制了盈余管理公司的范圍。有鑒于此，我們有理由相信，在目前環(huán)境下，新債務(wù)重組準(zhǔn)則不會(huì)成為上市公司進(jìn)行機(jī)會(huì)主義盈余管理的工具。

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