近年來，越來越多陷入財務(wù)困境的上市公司通過債務(wù)重組來減輕債務(wù)，扭虧為盈。筆者以閩東電機公司的債務(wù)重組為例，分析其債務(wù)的成因以及債務(wù)重組對企業(yè)的財務(wù)影響，并揭示其對債務(wù)人、債權(quán)人以及監(jiān)管機構(gòu)的意義，以期為監(jiān)管部門改進(jìn)相關(guān)監(jiān)管措施以及企業(yè)管理層提高經(jīng)營業(yè)績提供參考。

　　一、閩東電機債務(wù)重組的基本情況

　　閩東電機（集團）股份有限公司（以下簡稱閩東電機，證券代碼000536）是1992年12月經(jīng)福建省經(jīng)濟體制改革委員會批準(zhǔn)，以募集方式設(shè)立的股份制公司，于1993年11月26日在深圳證券交易所上市。閩東電機從1998年開始連續(xù)三年虧損，其股票于2001年5月9日起暫停上市，并實行“PT”處理。2001年6月22日，公司向深圳證券交易所提交寬限期申請，獲得一年的寬限期。至2001年底，閩東電機的所有者權(quán)益為-1 889.09萬元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)106.44%，嚴(yán)重資不抵債。2001年，閩東電機營業(yè)利潤為-2 898.74萬元，主要通過將一系列資產(chǎn)出售給第一大股東福建省電子信息（集團）有限責(zé)任公司而確認(rèn)投資收益3 288.79萬元，從而扭虧為盈逃脫被摘牌下市的命運。2002年6月28日，閩東電機恢復(fù)上市申請獲得批準(zhǔn)。

　　2002年，閩東電機的重任之一是改變資不抵債的局面。為此，閩東電機進(jìn)行了一系列的債務(wù)重組，通過與上海矽鋼公司、寶鋼集團上海五鋼公司以及中國工商銀行簽訂債務(wù)重組協(xié)議，2002年閩東電機支付了8 847.9萬元，償還債務(wù)10 758.51萬元，獲得債務(wù)豁免1 910.61萬元，總債務(wù)因此減少35.26%，一舉擺脫資不抵債的危境。

　　二、閩東電機資不抵債的成因分析

　　1、主業(yè)萎縮、盈利能力低下是導(dǎo)致閩東電機資不抵債的主要原因。從1997年開始其主營業(yè)務(wù)收入逐漸下降，2002年的主營業(yè)務(wù)收入僅為1997年主營業(yè)務(wù)收入的17.29%，遠(yuǎn)低于行業(yè)同期平均銷售收入增長率。

　　2、巨額對外擔(dān)保給公司帶來巨大風(fēng)險。2001年底，閩東電機對外提供擔(dān)保18 342.80萬元，占總負(fù)債的73.07%；2002年底，閩東電機對外提供擔(dān)保仍達(dá)14 745.61萬元，占總負(fù)債的74.66%。為此2002年公司計提預(yù)計負(fù)債1 924.21萬元，減少當(dāng)期利潤58.39%�？梢娋揞~擔(dān)保在給公司帶來巨大債務(wù)風(fēng)險的同時，也極大地降低了公司的盈利能力。

　　3、關(guān)聯(lián)方大額資金占用導(dǎo)致資金使用效率低下。2001年關(guān)聯(lián)方占用資金凈額高達(dá)7 054.05萬元，是凈利潤的6.76倍、股東權(quán)益的3.73倍、總資產(chǎn)的27.76%，這不僅使得該公司資金的使用效率低下，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.32次遠(yuǎn)低于同行業(yè)平均水平0.53次，而且導(dǎo)致公司的流動資金周轉(zhuǎn)困難，長、短期償債能力被極大削弱，其流動比率遠(yuǎn)低于同行業(yè)同期平均水平，而資產(chǎn)負(fù)債率則遠(yuǎn)高于同行業(yè)同期平均水平。

　　三、閩東電機債務(wù)重組對企業(yè)的財務(wù)影響

　�。ㄒ唬�2002年債務(wù)重組的短期財務(wù)效應(yīng)

　　公司通過債務(wù)重組迅速擺脫了資不抵債的局面，公司的資產(chǎn)負(fù)債率從105.5%降到98.4%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.183提高到0.264，這表明其償債能力與經(jīng)營能力都有一定程度的改善。由于2001年修訂的債務(wù)重組準(zhǔn)則規(guī)定，企業(yè)債務(wù)重組的利得不計入利潤，而是直接計入資本公積，這使得其盈利狀況（凈利潤與資產(chǎn)收益率指標(biāo)）并沒有得到切實改善。

　�。ǘ�）債務(wù)重組對企業(yè)的長期財務(wù)影響

　　為了了解債務(wù)重組對企業(yè)的長期財務(wù)影響，筆者進(jìn)一步對比了2002年閩東電機債務(wù)重組前后的財務(wù)狀況。1、企業(yè)在1998年至2001年間，資產(chǎn)負(fù)債率逐步上升，在2001年最高達(dá)106%;經(jīng)過2002年債務(wù)重組后資產(chǎn)負(fù)債率短暫下降，2003年繼續(xù)上升達(dá)到114%，而后2004-2005年資產(chǎn)負(fù)債率略有下降，在2006年雖有較大幅度下降，仍然達(dá)到91%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)同期平均水平。2、閩東電機的流動比率在債務(wù)重組后仍無顯著改善，在2006年僅達(dá)0.75，遠(yuǎn)低于同行業(yè)的同期水平1.24。這表明企業(yè)的短期償債能力并沒有通過債務(wù)重組得到顯著提高。3、閩東電機2001年扭虧為盈后，在2002與2003年又陷入虧損；2004年再度扭虧為盈后才避免退市；但2005年又接近虧損，2006年才基本擺脫虧損的陰影�？梢哉f，2002年債務(wù)重組后，公司的盈利能力并沒有實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，一直在盈虧臨界點周圍徘徊。這主要是由于2001年公司通過應(yīng)計項目與非經(jīng)常性損益（主要包括少計預(yù)計負(fù)債、少提減值準(zhǔn)備、向關(guān)聯(lián)方出售大量資產(chǎn)、獲取政府補貼等方式）大幅調(diào)高盈余，在2002與2003年這些應(yīng)計項目回轉(zhuǎn)使得盈余大幅降低。另一方面，公司通過2002-2003年一系列的重組正在積蓄力量進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，努力培育新的利潤增長點。到2006年，企業(yè)的資產(chǎn)收益率達(dá)到11.76%，終于居于同行業(yè)同期平均水平3.15%之上，盈利能力得到較大程度的改善。4、閩東電機的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2002年債務(wù)重組之后一直穩(wěn)步上升，在2004年接近同行業(yè)同期平均水平，達(dá)到0.67。2005年有所下降，在2006年反彈到0.63，但是仍低于同行業(yè)同期平均水平0.76。這表明公司的經(jīng)營能力在債務(wù)重組后雖有顯著改善，但與同行業(yè)平均水平相比，仍有一定的差距。

　　綜上所述，閩東電機債務(wù)重組后的盈利能力有較大程度的提高，基本擺脫了兩年虧損后一年盈利的惡性循環(huán)；長短期償債能力與營運能力都有一定程度的改善，但是與同行業(yè)平均水平相比，仍有一定的差距。

　　四、債務(wù)重組案例的啟示

　�。ㄒ唬�從債務(wù)人看債務(wù)重組

　　對于處于財務(wù)困境的上市公司來說，造成企業(yè)盈利能力低下、資不抵債的原因往往是多方面的。債務(wù)重組能夠在短期內(nèi)改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，但未必能切實改善企業(yè)的長期績效。債務(wù)重組還需要與股權(quán)重組、資產(chǎn)出售等其他重組方式結(jié)合起來，才能更好地發(fā)揮作用。在閩東電機的案例中，債務(wù)重組在一定程度上改善了企業(yè)的償債能力，提高了企業(yè)的經(jīng)營效率與盈利能力，這與公司其他相應(yīng)的重組措施密不可分。首先，大股東通過股權(quán)重組與購買不良資產(chǎn)“輸血”上市公司等手段，為債務(wù)重組創(chuàng)造條件。實際上，在債務(wù)重組之前的2001年，公司先是與福建德亞集團公司及福州開發(fā)區(qū)盛世經(jīng)濟發(fā)展有限公司等草簽了《資產(chǎn)置換協(xié)議書》、《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》等合同，由于這些措施仍無法使得企業(yè)扭虧為盈、避免公司退市，最終被迫取消合同。而后，原大股東福建省財政廳將公司4 429萬股國家股（持股比例36.32％）劃撥給福建省電子信息(集團)公司持有。同時，公司與電子集團簽訂了《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同》，即公司將持有的下屬31家法人企業(yè)的股權(quán)以及部分不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給電子集團，使得企業(yè)扭虧為盈，最終成功擺脫PT后即將下市的危境。其次，公司同時采取了一系列其他重組措施：（1）產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，尋找新的利潤增長點。2006年，公司的原主業(yè)電機制造業(yè)仍然占據(jù)全部銷售收入的48.6%，但是其產(chǎn)生利潤在主營利潤中僅占38.32%；而房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)的銷售收入已增長到2 886.01萬元，占全部銷售收入的25.27%，其產(chǎn)生的利潤占主營利潤的57.65%，為公司產(chǎn)業(yè)成功轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了新的利潤增長點。（2）清理對外擔(dān)保。2002-2006年期間，公司對外擔(dān)保從2002年的14 745.61萬元降至2006年的2 835.5萬元，降低了80.77%，2006年預(yù)計負(fù)債余額因此減少1 680.40萬元，占當(dāng)年凈利潤的76.9%，遏制了企業(yè)新債務(wù)的形成。（3）清理關(guān)聯(lián)方資金占用。2001-2006年間，關(guān)聯(lián)方占用公司的資金已全部清理完畢，顯著提高了公司資金利用效率，加快了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

　　正是這一系列的重組措施組合在一起，使得公司償債能力、盈利能力與資產(chǎn)運營能力逐漸改善，逐漸走向正軌。可以說，債務(wù)重組僅是一劑強心針，使得公司暫時脫離死亡邊緣；而企業(yè)能否持續(xù)發(fā)展，恢復(fù)活力仍取決于企業(yè)自身的造血功能能否恢復(fù)。

　�。ǘ�）從債權(quán)人看債務(wù)重組

　　面對資不抵債的企業(yè)，債權(quán)人通�？梢杂幸韵聝煞N對策：（1）向法院申請債務(wù)人破產(chǎn)清算，按照債權(quán)比例確保自己的部分權(quán)益；（2）與債務(wù)人進(jìn)行債務(wù)重組，通過債務(wù)減免、債轉(zhuǎn)股、修改債務(wù)條件等方式加速賬款的回收。進(jìn)行債務(wù)重組的風(fēng)險在于如果債務(wù)人繼續(xù)經(jīng)營虧損，債權(quán)人的債務(wù)減免將降低債權(quán)人的債權(quán)比例，導(dǎo)致“賠了夫人又折兵”。因此，債權(quán)人可以采取以下措施來規(guī)避這種風(fēng)險：（1）把債務(wù)減免與債務(wù)償還聯(lián)系起來。在閩東電機債務(wù)重組案例中，上海矽鋼、寶鋼集團上海五鋼與中國工商銀行通過減免部分債務(wù)，確保82.24%的債權(quán)8 847.9萬元能夠迅速回收。（2）與企業(yè)大股東就其他重組方案進(jìn)行積極磋商。一般來說，資不抵債公司往往流動資金匱乏，使得許多重組方案難以順利實施，一方面需要繼續(xù)籌措資金進(jìn)行正常經(jīng)營活動，另一方面需要啟動資金來推行重組方案或主業(yè)轉(zhuǎn)型。在閩東電機案例中，大股東通過股權(quán)重組、資產(chǎn)重組以及經(jīng)營租賃等措施所表現(xiàn)出來的“誠意”是公司債務(wù)重組方案能得以實施的前提。

　　一般來說，上市公司一旦退市，其融資能力與經(jīng)營能力將受到極大的限制，能夠東山再起的可能性非常小，債權(quán)人往往也只能申請債務(wù)人破產(chǎn)清算，以免利益被進(jìn)一步侵蝕。因此債權(quán)人也用債務(wù)重組的激勵來向上市公司“輸血”，避免上市公司被摘牌。

　　（三）從監(jiān)管方看債務(wù)重組

　　1、改善債務(wù)重組相關(guān)制度環(huán)境以提高市場資源配置效率

　　不能否認(rèn)，債務(wù)重組能為陷入財務(wù)困境的企業(yè)“浴火重生”贏得寶貴的時間與資金，但是債務(wù)重組也可能使得企業(yè)積重難返，加劇對投資者與債權(quán)人利益的損害。對于監(jiān)管者，一方面需要給企業(yè)機會自救，另一方面也要防止這些企業(yè)利用債務(wù)重組給投資者與債權(quán)人帶來更大的損失。

　　對于資不抵債的企業(yè)，常見的道德風(fēng)險表現(xiàn)為兩個方面：一是企業(yè)管理層或大股東隱瞞或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，虛報信息，利用破產(chǎn)清算或債務(wù)重組來逃避債務(wù)責(zé)任；二是在企業(yè)清理整頓期間，企業(yè)管理層或大股東在資本約束放松的情況下，投機于高風(fēng)險的項目，損害債權(quán)人利益。在我國，國有上市公司與地方政府具有與生俱來的“血緣關(guān)系”，其債務(wù)重組往往與大股東（地方政府）的行為密切相關(guān)。實際上，大股東（地方政府）對國有上市公司的“支持”與“掏空”行為極大地抑制了公司正常經(jīng)營活動的開展，損害了公司正常的造血功能，也破壞了正常的市場秩序，導(dǎo)致資源配置不當(dāng)。筆者認(rèn)為，加強監(jiān)管首先要割斷大股東（地方政府）與上市公司之間的非正常紐帶，做到業(yè)務(wù)、人員、資產(chǎn)、財務(wù)與機構(gòu)五分開；其次，規(guī)范上市公司的對外擔(dān)保以及關(guān)聯(lián)方資金侵占行為，從源頭上遏制上市公司的債務(wù)形成；最后，進(jìn)一步完善《破產(chǎn)法》，規(guī)范企業(yè)破產(chǎn)清算與債務(wù)重組的程序，防止大股東或債權(quán)人利用債務(wù)重組的機會主義行為來侵占其他投資者的利益。

　　2、新債務(wù)重組準(zhǔn)則對債務(wù)重組及盈余管理的影響

　　與舊準(zhǔn)則相比，新債務(wù)重組準(zhǔn)則出現(xiàn)了三大變化：（1）重新定義了債務(wù)重組的概念，將債務(wù)重組的準(zhǔn)則實施范圍限定在發(fā)生財務(wù)困難的公司；（2）使用公允價值計量債務(wù)人或債權(quán)人在債務(wù)重組中所換出或收到的資產(chǎn)或資本；（3）債權(quán)、債務(wù)人可以確認(rèn)因債務(wù)重組而產(chǎn)生的損益。新準(zhǔn)則的出臺引起了不少學(xué)者、社會公眾與監(jiān)管機構(gòu)的擔(dān)憂—新債務(wù)重組準(zhǔn)則是否會重蹈1998年準(zhǔn)則的覆轍，增大或引發(fā)上市公司的盈余管理呢？

　　首先，不是所有的盈余管理都是機會主義行為，適當(dāng)?shù)挠�余管理可以向投資者傳遞一些有益的私人信息，提高其決策有用性。其次，一個上市公司進(jìn)行機會主義的盈余管理必須滿足三個條件：（1）公司具有盈余管理的機會主義動機；（2）會計準(zhǔn)則提供了企業(yè)盈余管理的空間；（3）不完善的公司治理機制使得管理層或大股東的機會主義行為有機可乘。以往監(jiān)管的思路主要是從在會計準(zhǔn)則中減少企業(yè)盈余管理的空間入手。在本案例中，閩東電機由于2002年、2003年連續(xù)虧損，為了避免在2004年被摘牌退市，公司不得不再次使出渾身解數(shù)，通過減值準(zhǔn)備的轉(zhuǎn)回、非貨幣性資產(chǎn)的處置等方式來扭虧為盈，這可能給陷入財務(wù)困境的公司帶來更大的制度成本。若在新準(zhǔn)則下，該公司2002年則不會再虧損。

　　近年來，中國證監(jiān)會對相關(guān)監(jiān)管規(guī)定不斷進(jìn)行完善，例如在2001年關(guān)于配股和增發(fā)管制中要求凈資產(chǎn)收益率的計算必須剔除非經(jīng)常性收益，公司利用債務(wù)重組進(jìn)行盈余管理來達(dá)到配股與增發(fā)線的動機被削弱。同時，截止到2006年，絕大多數(shù)上市公司的對外違規(guī)擔(dān)保與非法資金占用已經(jīng)清理完畢，上市公司債務(wù)高企的外在因素基本斷絕。隨著大股東或地方政府對上市公司的干預(yù)減少，上市公司治理結(jié)構(gòu)逐漸完善，商業(yè)銀行股份制改造基本完成，規(guī)制上市公司利用債務(wù)重組來進(jìn)行過度盈余管理的外部防線已基本形成。此外，新債務(wù)重組準(zhǔn)則的實施范圍限定在財務(wù)困難的公司也極大地限制了盈余管理公司的范圍。有鑒于此，我們有理由相信，在目前環(huán)境下，新債務(wù)重組準(zhǔn)則不會成為上市公司進(jìn)行機會主義盈余管理的工具。

　�。ㄗ髡邌挝唬荷虾Ａ⑿艜�計學(xué)院會計學(xué)系）