經(jīng)濟(jì)減速但有望實(shí)現(xiàn)軟著陸

　　從近幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了調(diào)控初期的大幅波動(dòng)后進(jìn)入了一個(gè)平穩(wěn)減速過(guò)程中。而10月底的升息被認(rèn)為是中國(guó)宏觀調(diào)控手段由行政向市場(chǎng)轉(zhuǎn)變的開(kāi)始，這也使得各界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)著陸個(gè)月快速下滑后出現(xiàn)松動(dòng)跡象。第三，工業(yè)增加值也處于穩(wěn)步減速過(guò)程中。第四，消費(fèi)增長(zhǎng)基本維持穩(wěn)定。第五，外貿(mào)與外資保持快速增長(zhǎng)。

　　從國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，盡管2004年世界經(jīng)濟(jì)受到了國(guó)際貨幣動(dòng)蕩和原油價(jià)格的沖擊，增速有所趨緩，但依然保持較為強(qiáng)勁的復(fù)蘇趨勢(shì)，這也為中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸創(chuàng)造良好的外部條件。以美國(guó)經(jīng)濟(jì)為例，GDP同比增速在04年一季度達(dá)到頂點(diǎn)，隨后開(kāi)始減速，但三季度同比增速仍達(dá)到了4％的歷史相對(duì)高位。正是出于對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心，美聯(lián)儲(chǔ)今年以來(lái)已連續(xù)五次提高聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率由1％提高至2.25％。由于油價(jià)已從高位開(kāi)始回落，世界主要機(jī)構(gòu)對(duì)明后兩年全球經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)仍保持較高的水平。世界銀行預(yù)計(jì)05、06全球GDP增速將維持在3.2％的水平；而IMF預(yù)計(jì)在未來(lái)的五年全球GDP的增速都將維持在4％以上，處于近30年來(lái)的較高水平。

　　此外，10月底的調(diào)高利率以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。使我們看到政府對(duì)市場(chǎng)手段的重視程度有了很大的提高。預(yù)計(jì)2005年宏觀調(diào)控的力度將不會(huì)太大，但可能在手段和結(jié)構(gòu)上會(huì)有較大的變化，行政控制力度將有所減弱，利率、匯率、財(cái)稅等市場(chǎng)化手段將增強(qiáng)。這對(duì)于降低經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)程度，對(duì)于提高政策的可預(yù)見(jiàn)性都將產(chǎn)生積極影響。

　　總體上，我們預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2005年實(shí)現(xiàn)軟著陸。其中經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)到8.4％，而通貨膨脹約為3％-3.5％。

　　企業(yè)盈利增速將回落

　　但2004年市場(chǎng)已做出了反應(yīng)。根據(jù)我們預(yù)測(cè)，2005上市公司每股盈利增速下降至10％左右，其中最主要的是周期性行業(yè)業(yè)績(jī)下滑所致。需要指出的是，在2004年二季度宏觀調(diào)控力度開(kāi)始加大時(shí)，各大機(jī)構(gòu)和廣大投資者對(duì)2005年上市公司盈利增速的下降就已與此有關(guān)。因此，企業(yè)盈利增速下降因素對(duì)2005年市場(chǎng)估值的壓力不會(huì)太大，但會(huì)制約2005年市場(chǎng)反彈高度。

　　利率的變動(dòng)幅度有限。影響亦有限。隨著糧食價(jià)格的逐步回落，短期內(nèi)通脹壓力逐步減輕。但是在CPI同比回落的同時(shí)，原材料、燃料、動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)卻維持高速增長(zhǎng)勢(shì)頭。中上游價(jià)格的上漲是由于油價(jià)上漲及美元貶值帶來(lái)的輸入型通脹所致。在新漲價(jià)因素影響下，預(yù)計(jì)05年CPI將維持在3％一3.5％的水平。

　　在物價(jià)繼續(xù)保持一定漲幅的情況下，2005年的貨幣政策仍將繼續(xù)維持穩(wěn)健。結(jié)合04年10月底的升息和目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我們預(yù)計(jì)明年緊縮的貨幣政策可能表現(xiàn)為小幅調(diào)升的利率和適度緊縮的貨幣總量。同時(shí)，目前貨幣當(dāng)局比較關(guān)注存款負(fù)利率及由此導(dǎo)致的資金體外循環(huán)問(wèn)題，為緩解這些問(wèn)題，2005年小幅加息的可能性仍較大，初步估計(jì)可能的加息幅度在25~50BP.不過(guò)中國(guó)不太可能進(jìn)入加息周期。原因在于：一是05年通脹壓力有所緩解；二是利率上升對(duì)抑制投資作用不會(huì)太大，但卻會(huì)嚴(yán)重影響消費(fèi)；三是利率的持續(xù)上升會(huì)進(jìn)一步加大人民幣升值壓力。利率小幅上升對(duì)估值影響不大。

　　存在大規(guī)模擴(kuò)容預(yù)期

　　從目前跡象看，2005年市場(chǎng)將面臨較大規(guī)模的擴(kuò)容壓力，包括交通銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、中石油、華潤(rùn)集團(tuán)、中國(guó)鐵通、神華集團(tuán)等大型國(guó)企都有可能在A股市場(chǎng)上市。大規(guī)模擴(kuò)容將促使A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)供需關(guān)系發(fā)生改變，對(duì)市場(chǎng)整體定價(jià)水平形成長(zhǎng)期的下降壓力。這可從理論及實(shí)際角度來(lái)進(jìn)行分析。

　　從理論上看，在需求（資金）保持一定水平時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)供給的增加將直接改變市場(chǎng)的供求關(guān)系，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的下降與預(yù)期收益率的上升。從資產(chǎn)組合理論出發(fā)，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)供給不足時(shí)有效投資邊界較低。當(dāng)擴(kuò)容大量進(jìn)行后，A股市場(chǎng)的有效投資邊界將向左上方移動(dòng)并擴(kuò)展。這意味著股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也將隨之上升。在承擔(dān)與原先市場(chǎng)環(huán)境中相同的風(fēng)險(xiǎn)水平下，投資者可以獲得更高的預(yù)期回報(bào)率。而預(yù)期回報(bào)率的上升意味著資產(chǎn)價(jià)格的下跌。這樣，大規(guī)模擴(kuò)容將對(duì)A股市場(chǎng)整體定價(jià)水平形成向下的壓力。

　　從實(shí)際角度看，在大規(guī)模擴(kuò)容的過(guò)程中，A股市場(chǎng)原有的各種溢價(jià)將逐漸消失，由此將導(dǎo)致 A股市場(chǎng)整體估值水平的下降以及定價(jià)體系的國(guó)際接軌。這些溢價(jià)主要包括藍(lán)籌股的稀缺性溢價(jià)、垃圾股的殼資源溢價(jià)、小盤(pán)股的投機(jī)溢價(jià)。

　　政策積極向好

　　但遠(yuǎn)水難解近渴。預(yù)計(jì)2005年積極股市政策仍將延續(xù)，管理層的政策思路將沿著以下路徑進(jìn)行：進(jìn)一步完善和落實(shí)分類(lèi)表決制度，使之成為在股權(quán)分置狀態(tài)下改善上市公司治理、保護(hù)流通股股東利益的有效手段；通過(guò)新股詢(xún)價(jià)制度的實(shí)施和完善，進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化改革步伐；通過(guò)降低印花稅及推出"T+O"等改革，改善市場(chǎng)交易制度；通過(guò)擴(kuò)大合規(guī)投資者規(guī)模來(lái)推動(dòng)合規(guī)資金人市；通過(guò)"分類(lèi)監(jiān)管"的實(shí)施，在扶持優(yōu)質(zhì)券商的同時(shí)加大對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)券商的處置力度，等等。這些政策都是從制度建設(shè)人手，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，將對(duì)改善上市公司治理、提高投資者保護(hù)程度以及改善市場(chǎng)資金供給起到巨大作用。但"遠(yuǎn)水難解近渴"，在股權(quán)分置問(wèn)題沒(méi)有得到根本改觀的前提下，上述政策短期內(nèi)都難以對(duì)市場(chǎng)起到很大的改善作用。同時(shí)，券商分類(lèi)監(jiān)管和新股詢(xún)價(jià)制度等政策在實(shí)施過(guò)程中還將給市場(chǎng)帶來(lái)短期陣痛。