自1991年上海證券交易所成立以來，證券市場(chǎng)在經(jīng)歷了被人們拒絕、認(rèn)識(shí)、接受乃至積極參與投資過程的同時(shí)，中國(guó)的企業(yè)也發(fā)生著從銀行貸款到在資本市場(chǎng)尋求資金的轉(zhuǎn)變。在中國(guó)證券市場(chǎng)走向成熟的過程中，風(fēng)險(xiǎn)防范也逐漸被投資者和上市企業(yè)所認(rèn)識(shí)。風(fēng)險(xiǎn)涉及到資本市場(chǎng)的各個(gè)方面。

　　企業(yè)上市及IPO風(fēng)險(xiǎn)

　　從1991年到2000年，在中國(guó)證券市場(chǎng)快速發(fā)展的九年中，中國(guó)證券市場(chǎng)一直處于賣方市場(chǎng)。在供小于求的情況下，上市的企業(yè)是沒有融資風(fēng)險(xiǎn)的，超額認(rèn)購(gòu)使得上市公司滿載而歸。但在2001年情況已有所變化，如南方穩(wěn)健基金在發(fā)行過程中的門庭冷落，其實(shí)際籌資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司的預(yù)期（80億元），籌集的資金不到20億元。這一點(diǎn)在國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)已是司空見慣了。

　　中海油2000年在紐約首次上市失敗，事隔14個(gè)月以后卻成功上市的案例為我們找到了規(guī)避首次發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)的途徑。

　　2000年中海油首次在紐約申請(qǐng)上市，在路演的過程中，海上石油專營(yíng)權(quán)是他們推出的最大賣點(diǎn)?；实鄣呐畠翰怀罴蓿瑢?duì)此中海油的董事長(zhǎng)衛(wèi)留成大力宣講。然而讓衛(wèi)留成沒有想到的是：他引以為豪的這一最大賣點(diǎn)在海外投資者眼里卻變成了最大的風(fēng)險(xiǎn)。在三家石化企業(yè)中，論資產(chǎn)，中海油質(zhì)量最好；論管理，它的國(guó)際化程度最高；論創(chuàng)收，它的盈利能力最強(qiáng)。可中海油這次為什么卻翻了船呢？有一個(gè)問題投資者們幾乎問了他們整整一路：中海油的海上石油專營(yíng)權(quán)是否最終會(huì)被取消？衛(wèi)留成在大會(huì)、小會(huì)上頻頻解釋，然而無論怎樣解釋，投資者都難以打消心中的疑慮。對(duì)此中海油二次上市的主承銷商，美林集團(tuán)中國(guó)區(qū)總裁李曉嘉認(rèn)為是物極必反的緣故。他說？quot；如果一個(gè)東西太好了或不可能再好了，一旦發(fā)生變化就可能向壞的方面轉(zhuǎn)化。今天你是專營(yíng)者、壟斷者，但目前市場(chǎng)都在破除壟斷，說不定哪天你就會(huì)丟掉專營(yíng)權(quán)，到那時(shí)怎么辦？面對(duì)海外投資者們的頻頻追問，衛(wèi)留成感受到了東西方文化的顯著差異，而此時(shí)又恰逢美國(guó)股市和國(guó)際石油價(jià)格大幅下挫，投資者信心普遍不足，首次上市衛(wèi)留成無奈兵敗紐約。

　　對(duì)于這次失利，采訪中衛(wèi)留成曾這樣評(píng)價(jià)："與其說是市場(chǎng)對(duì)中海油認(rèn)識(shí)不夠，還不如說中海油對(duì)市場(chǎng)缺乏認(rèn)識(shí)。"吸取教訓(xùn)之后，2001年2月，衛(wèi)留成又帶著他的中海油路演隊(duì)重新出現(xiàn)在國(guó)際資本市場(chǎng)的舞臺(tái)上。在這次路演中，精明的海外投資者們發(fā)現(xiàn)中海油的訴求點(diǎn)發(fā)生了明顯變化，專營(yíng)權(quán)已不再是他們過度強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)，他們這次強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)是中海油的自營(yíng)部分。因?yàn)橐话憬?jīng)過10年的專營(yíng)，也就掌握了海上勘探、生產(chǎn)的核心技術(shù)，在這樣的前提下，投資中海油的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)就會(huì)大大降低。

　　找準(zhǔn)了賣點(diǎn)，衛(wèi)留成又找價(jià)格。為避免盲目追高，衛(wèi)留成毅然將這次上市的價(jià)格定在了5.19到6.47港元之間，比首次上市降低了近40個(gè)百分點(diǎn)。再度出海搏殺，衛(wèi)留成選擇了一個(gè)合適的價(jià)位。在他這天的日記上，他用英語這樣寫道："有人說定價(jià)是一門技術(shù)，也有人說定價(jià)是一門藝術(shù)，讓我來說，定價(jià)就是技術(shù)加藝術(shù)。"

　　2月27日、28日，幾經(jīng)周折的中海油終于在紐約香港兩地同時(shí)上市，股票認(rèn)購(gòu)平均超額5倍。并且當(dāng)日紅盤高掛，其中僅香港一地每股收盤漲幅就高達(dá)16%，紐約則為4.68%.從中海油的失敗和成功經(jīng)驗(yàn)中，我們發(fā)現(xiàn)為什么中海油這樣優(yōu)質(zhì)的公司會(huì)在1999年年底的IPO中鎩羽而歸呢？如何才能有效降低這種風(fēng)險(xiǎn)呢？

　　一、符合投資者需求心理的準(zhǔn)確定位

　　引用中海油董事長(zhǎng)衛(wèi)留成的話"與其說是市場(chǎng)對(duì)中海油認(rèn)識(shí)不夠，還不如說中海油對(duì)市場(chǎng)缺乏認(rèn)識(shí)。"投資者希望投資的公司在保證持續(xù)盈利能力的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)盡可能的小。然而，中海油并沒有認(rèn)識(shí)到投資者真正的需求是什么？壟斷的地位在特定時(shí)期是盈利的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，但是，從未來發(fā)展方向看，卻成為了制約企業(yè)盈利的最大障礙，因此在投資者看來，無疑是最大的風(fēng)險(xiǎn)。在2001年的第二次路演中，中海油正是符合了投資者的需求目標(biāo)才得以成功上市。這其中固然有不同投資地域之間存在的文化差異導(dǎo)致的投資觀念的差異；但是與目標(biāo)投資者的有效溝通，從中挖掘投資者關(guān)注焦點(diǎn)的背后所體現(xiàn)的深層次原因，也是成功上市的一個(gè)非常重要的方面。

　　二、定價(jià)合理

　　即使非常有實(shí)力的公司在上市時(shí)的定價(jià)偏高，也同樣會(huì)產(chǎn)生IPO失敗的風(fēng)險(xiǎn)。沒有投資者愿意為超出自己預(yù)期的投資價(jià)值而支付過高的成本。合理的價(jià)位是以對(duì)資本市場(chǎng)的審慎研究和合理預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)的。

　　我國(guó)股票發(fā)行的定價(jià)模式從原來固定市盈率逐步向浮動(dòng)市盈率的方向轉(zhuǎn)變，發(fā)行定價(jià)直接影響了股票的交易成本及交易價(jià)格。中國(guó)的上市公司在確定發(fā)行方式和價(jià)格方面正在向高度市場(chǎng)化的方式轉(zhuǎn)變。

　　繼2000年10月中國(guó)石化在香港、紐約、倫敦三地證交所成功上市之后， 6月22日，中國(guó)石化在境內(nèi)公開發(fā)行A股的招股意向書同時(shí)見諸于三大證券報(bào)及相關(guān)的指定網(wǎng)站。此次登場(chǎng)也令國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)耳目為之一亮，并刷新了多項(xiàng)第一，如28億的發(fā)行流通股，超過百億元的募集資金，發(fā)行后將達(dá)867億多股的總股本等等。而其高度市場(chǎng)化的發(fā)行方式更為令人關(guān)注，這就對(duì)本次發(fā)行的市場(chǎng)化定價(jià)問題提出了更高的要求。一般來說，合理的發(fā)行方案在發(fā)行中將起到至關(guān)重要的作用。它可以最大限度地使發(fā)行人及主承銷商充分把握市場(chǎng)變化，有效地控制風(fēng)險(xiǎn)，保證發(fā)行工作的順利完成。因此，此次中國(guó)石化的發(fā)行方案也就頗為引人關(guān)注了。本次中國(guó)石化的發(fā)行借鑒了國(guó)際資本市場(chǎng)成熟的大型股本的發(fā)行模式，它采取了網(wǎng)下配售與上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式，中國(guó)石化本次發(fā)行的網(wǎng)下配售把機(jī)構(gòu)投資者分為三類：戰(zhàn)略投資者、證券投資基金和一般法人投資者，并將根據(jù)上述各類機(jī)構(gòu)投資者的承諾鎖定期及其申購(gòu)總量等標(biāo)準(zhǔn)又劃分為三類，不同類將采取不同的配售政策，以鼓勵(lì)專業(yè)投資者、長(zhǎng)期投資者和大額定單。同時(shí)發(fā)行人和主承銷商承諾將不會(huì)以其他任何標(biāo)準(zhǔn)對(duì)有效定單進(jìn)行區(qū)別配售，并且配售比例將保留到小數(shù)點(diǎn)后五位數(shù)。

　　在發(fā)行價(jià)格方面，本次發(fā)行通過預(yù)路演和路演啟動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。在發(fā)行正式開始之前的預(yù)路演，并不確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，以主承銷商為主的承銷團(tuán)將對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行盡職調(diào)查，通過了解參與預(yù)路演的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的價(jià)值認(rèn)同及申購(gòu)需求，在對(duì)比和定量分析估計(jì)企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)上，提出初步的價(jià)格區(qū)間；然后，根據(jù)市場(chǎng)需求信息的收集、整理和分析，以及投資者的需求修訂價(jià)格區(qū)間；最后通過路演、簿記與投資者進(jìn)行盡可能廣泛的溝通，以確定最終的發(fā)行價(jià)格。

　　從這份發(fā)行方案來看，應(yīng)該說較以往發(fā)行方式更加貼近市場(chǎng)，更接近國(guó)際慣例。既充分考慮了國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的市場(chǎng)條件和本次發(fā)行項(xiàng)目的特殊性，又借鑒了國(guó)際通行的市場(chǎng)化發(fā)行方法，進(jìn)行了一系列具有特色的發(fā)行創(chuàng)新。其合理性在于兼顧了企業(yè)的價(jià)值和市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的接受程度，可以根據(jù)市場(chǎng)供需找到令發(fā)行人和投資者都滿意的最終價(jià)格。應(yīng)該說這與中國(guó)石化近年來銳意創(chuàng)新、改革，以及主承銷商中金公司國(guó)際化背景是密切相關(guān)的。

　　此次中國(guó)石化的發(fā)行，更多的考慮了市場(chǎng)與投資者的需求，他們把投資者當(dāng)作了此次發(fā)行的真正主角，當(dāng)成了此次發(fā)行行為的決定者，并圍繞主角的需求，進(jìn)行最終價(jià)格的合理定位。這次發(fā)行人和主承銷商的角色很明顯與以往不同，也就是實(shí)現(xiàn)了角色的真正回歸。他們實(shí)際在發(fā)行過程中更多的當(dāng)起quot；配角".他們所做的，就是最大限度地向投資者展示發(fā)行人的各個(gè)方面，生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、管理、財(cái)務(wù)等，展示投資價(jià)值，而不再對(duì)投資者在價(jià)格上做任何指引。投資者對(duì)此可根據(jù)自我對(duì)發(fā)行人價(jià)值上的判斷，以自己的估值方法得出自己認(rèn)為可行的價(jià)格去參與申購(gòu)。投資者廣泛參與了價(jià)格區(qū)間以及最終價(jià)格的確定，應(yīng)該說，是投資者回到了發(fā)行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也就是定價(jià)的主體上。發(fā)行人與主承銷商則只是根據(jù)投資者的密集報(bào)價(jià)區(qū)間，確定申購(gòu)價(jià)格區(qū)間，以及確定最終的上網(wǎng)發(fā)行價(jià)格。

　　同時(shí)部分專業(yè)人士建議，在具體操作方式上，可采用由主承銷商確定一個(gè)包括上限和下限的申購(gòu)價(jià)格區(qū)間，發(fā)行價(jià)格上限可以參照該公司同一行業(yè)的股票二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率，然后同時(shí)網(wǎng)下向機(jī)構(gòu)投資者、網(wǎng)上向一般投資者進(jìn)行詢價(jià)，向公眾公布網(wǎng)上和網(wǎng)下的詳細(xì)詢價(jià)結(jié)果，由主承銷與發(fā)行人確定發(fā)行價(jià)格，原則上應(yīng)以詢價(jià)的平均價(jià)作為新股發(fā)行價(jià)格，并據(jù)此確定發(fā)行股數(shù)和中簽率。

　　客觀上講，此次中國(guó)石化發(fā)行方案的出臺(tái)，對(duì)于國(guó)內(nèi)目前基本以網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)為主導(dǎo)的發(fā)行方式將具有非常重要的借鑒意義。這種發(fā)行方案不僅有助于改善我國(guó)資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)更多的戰(zhàn)略投資者，促進(jìn)現(xiàn)有投資理念的成熟，而且還有利于中國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)的接軌，促進(jìn)發(fā)行體制的進(jìn)一步市場(chǎng)化、國(guó)際化。

　　三上市時(shí)機(jī)的選擇

　　中海油的IPO之所以失敗，其中一個(gè)原因也是市場(chǎng)時(shí)機(jī)的不適宜。當(dāng)時(shí)恰逢美國(guó)股市和國(guó)際石油價(jià)格大幅下挫，投資者信心普遍不足，市場(chǎng)的低迷和投資者信心不足都會(huì)給這時(shí)發(fā)行上市的公司帶來不利影響；因此要做到成功發(fā)行上市，面對(duì)的困難不僅僅是合理定價(jià)與準(zhǔn)確定位，選擇恰當(dāng)?shù)纳鲜袝r(shí)機(jī)也是成功發(fā)行股票的重要因素。

　　四、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的增強(qiáng)、公司的規(guī)范化與透明化及與投資者的有效溝通是成功上市發(fā)行的三個(gè)重要方面。

　　1999年中海油IPO失敗以后，中海油在2001年路演中帶給投資者的不僅僅是一個(gè)嶄新的市場(chǎng)賣點(diǎn)，投資者發(fā)現(xiàn)，一年半后的中海油各方面都比上一次更加成熟與完善。

　　1、中海油的治理結(jié)構(gòu)顯然已比上一次路演時(shí)更加完善。第一次路演時(shí)董事會(huì)里請(qǐng)了2名外部董事，這次董事會(huì)變化為9名成員，其中外部董事4人。作為投資者的代表，他們分別來自李嘉誠(chéng)集團(tuán)屬下的香港電燈集團(tuán)、新加坡政府投資公司以及香港地鐵主席蘇澤光和澳大利亞著名律師趙崇康。

　　2、為確保上市，中海油還引入了8家策略投資者，私募4.6億美元，占到總股本7.75%.有了占總數(shù)近1/3的錢壓在"兜"里，衛(wèi)留成的心里踏實(shí)不少。

　　3、在管理模式上，中海油則一直如同一家外資企業(yè)。從1982年以對(duì)外合作起家，目前已與20個(gè)國(guó)家70個(gè)公司合作，簽訂合同146個(gè)，其國(guó)際化程度顯而易見。

　　4、盡管第一次被迫出局，但衛(wèi)留成堅(jiān)持把中海油當(dāng)成上市公司來對(duì)待。從2000年起依據(jù)國(guó)際現(xiàn)行慣例，每季公布業(yè)績(jī)1次，多次同投資者及基金經(jīng)理交流，甚至還安排直升飛機(jī)把數(shù)十名基金經(jīng)理接到海上鉆油臺(tái)參觀，有關(guān)新聞的發(fā)布也嚴(yán)格遵循美國(guó)證券機(jī)構(gòu)的管理要求。較之已上市的一般中資公司，海油已相當(dāng)公開、透明。衛(wèi)留成笑言："我們沒有必要這么做。"但他還是要求一切有序地進(jìn)行著。在世界同類可比公司當(dāng)中，中海油的勘探開發(fā)成本居第2位，生產(chǎn)成本居第3位，綜合成本居前5位且最近3年持續(xù)下降。

　　5、此外，中海油還提前兌現(xiàn)了首次路演時(shí)對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)的承諾。"我們說產(chǎn)量要增加15%，結(jié)果2000年前9個(gè)月同1999年相比，增加了20%；我們說成本還會(huì)下降，確實(shí)壓縮了一塊；說儲(chǔ)量還會(huì)增加，去年又有幾個(gè)新的發(fā)現(xiàn)。"

　　回顧中海油的上市歷程，我們不難看出，堅(jiān)持按照國(guó)際化的標(biāo)準(zhǔn)來要求和規(guī)范企業(yè)的發(fā)展，是增強(qiáng)公司本身的核心競(jìng)爭(zhēng)力的法寶。對(duì)于僅僅在國(guó)內(nèi)上市的中國(guó)企業(yè)，這一點(diǎn)是絕對(duì)不能忽視的。加入WTO后的中國(guó)，更是把中國(guó)的企業(yè)放到了全球經(jīng)濟(jì)一體化的大環(huán)境中去，只有遵循新的市場(chǎng)規(guī)則發(fā)展才能不被市場(chǎng)所淘汰。恰如外經(jīng)貿(mào)部副部長(zhǎng)龍永圖曾說過"中國(guó)的企業(yè)要走出去，必須首先具備走出去的條件，否則，出去一個(gè)，就會(huì)死一個(gè)。"積極利用資本市場(chǎng)為企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展提供更廣闊的平臺(tái)，同樣要求企業(yè)首先具備必須的實(shí)力。

　　我們也發(fā)現(xiàn)，隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，所有上市的公司必須要進(jìn)行"路演"，為IPO公司與投資者之間駕起了充分溝通的橋梁，這樣不僅有利于公司對(duì)投資者需求的了解、對(duì)投資前景的預(yù)測(cè)、對(duì)合理價(jià)格的選擇，也有利于投資者更直接的了解上市公司，減少投資失誤。