自1991年上海證券交易所成立以來，證券市場在經(jīng)歷了被人們拒絕、認(rèn)識、接受乃至積極參與投資過程的同時，中國的企業(yè)也發(fā)生著從銀行貸款到在資本市場尋求資金的轉(zhuǎn)變。在中國證券市場走向成熟的過程中，風(fēng)險防范也逐漸被投資者和上市企業(yè)所認(rèn)識。風(fēng)險涉及到資本市場的各個方面。

　　企業(yè)上市及IPO風(fēng)險

　　從1991年到2000年，在中國證券市場快速發(fā)展的九年中，中國證券市場一直處于賣方市場。在供小于求的情況下，上市的企業(yè)是沒有融資風(fēng)險的，超額認(rèn)購使得上市公司滿載而歸。但在2001年情況已有所變化，如南方穩(wěn)健基金在發(fā)行過程中的門庭冷落，其實(shí)際籌資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司的預(yù)期（80億元），籌集的資金不到20億元。這一點(diǎn)在國外發(fā)達(dá)國家的資本市場已是司空見慣了。

　　中海油2000年在紐約首次上市失敗，事隔14個月以后卻成功上市的案例為我們找到了規(guī)避首次發(fā)行失敗風(fēng)險的途徑。

　　2000年中海油首次在紐約申請上市，在路演的過程中，海上石油專營權(quán)是他們推出的最大賣點(diǎn)?；实鄣呐畠翰怀罴?，對此中海油的董事長衛(wèi)留成大力宣講。然而讓衛(wèi)留成沒有想到的是：他引以為豪的這一最大賣點(diǎn)在海外投資者眼里卻變成了最大的風(fēng)險。在三家石化企業(yè)中，論資產(chǎn)，中海油質(zhì)量最好；論管理，它的國際化程度最高；論創(chuàng)收，它的盈利能力最強(qiáng)?？芍泻Ｓ瓦@次為什么卻翻了船呢？有一個問題投資者們幾乎問了他們整整一路：中海油的海上石油專營權(quán)是否最終會被取消？衛(wèi)留成在大會、小會上頻頻解釋，然而無論怎樣解釋，投資者都難以打消心中的疑慮。對此中海油二次上市的主承銷商，美林集團(tuán)中國區(qū)總裁李曉嘉認(rèn)為是物極必反的緣故。他說？quot；如果一個東西太好了或不可能再好了，一旦發(fā)生變化就可能向壞的方面轉(zhuǎn)化。今天你是專營者、壟斷者，但目前市場都在破除壟斷，說不定哪天你就會丟掉專營權(quán)，到那時怎么辦？面對海外投資者們的頻頻追問，衛(wèi)留成感受到了東西方文化的顯著差異，而此時又恰逢美國股市和國際石油價格大幅下挫，投資者信心普遍不足，首次上市衛(wèi)留成無奈兵敗紐約。

　　對于這次失利，采訪中衛(wèi)留成曾這樣評價："與其說是市場對中海油認(rèn)識不夠，還不如說中海油對市場缺乏認(rèn)識。"吸取教訓(xùn)之后，2001年2月，衛(wèi)留成又帶著他的中海油路演隊重新出現(xiàn)在國際資本市場的舞臺上。在這次路演中，精明的海外投資者們發(fā)現(xiàn)中海油的訴求點(diǎn)發(fā)生了明顯變化，專營權(quán)已不再是他們過度強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)，他們這次強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)是中海油的自營部分。因?yàn)橐话憬?jīng)過10年的專營，也就掌握了海上勘探、生產(chǎn)的核心技術(shù)，在這樣的前提下，投資中海油的風(fēng)險系數(shù)就會大大降低。

　　找準(zhǔn)了賣點(diǎn)，衛(wèi)留成又找價格。為避免盲目追高，衛(wèi)留成毅然將這次上市的價格定在了5.19到6.47港元之間，比首次上市降低了近40個百分點(diǎn)。再度出海搏殺，衛(wèi)留成選擇了一個合適的價位。在他這天的日記上，他用英語這樣寫道："有人說定價是一門技術(shù)，也有人說定價是一門藝術(shù)，讓我來說，定價就是技術(shù)加藝術(shù)。"

　　2月27日、28日，幾經(jīng)周折的中海油終于在紐約香港兩地同時上市，股票認(rèn)購平均超額5倍。并且當(dāng)日紅盤高掛，其中僅香港一地每股收盤漲幅就高達(dá)16%，紐約則為4.68%.從中海油的失敗和成功經(jīng)驗(yàn)中，我們發(fā)現(xiàn)為什么中海油這樣優(yōu)質(zhì)的公司會在1999年年底的IPO中鎩羽而歸呢？如何才能有效降低這種風(fēng)險呢？

　　一、符合投資者需求心理的準(zhǔn)確定位

　　引用中海油董事長衛(wèi)留成的話"與其說是市場對中海油認(rèn)識不夠，還不如說中海油對市場缺乏認(rèn)識。"投資者希望投資的公司在保證持續(xù)盈利能力的同時，風(fēng)險盡可能的小。然而，中海油并沒有認(rèn)識到投資者真正的需求是什么？壟斷的地位在特定時期是盈利的獨(dú)特優(yōu)勢，但是，從未來發(fā)展方向看，卻成為了制約企業(yè)盈利的最大障礙，因此在投資者看來，無疑是最大的風(fēng)險。在2001年的第二次路演中，中海油正是符合了投資者的需求目標(biāo)才得以成功上市。這其中固然有不同投資地域之間存在的文化差異導(dǎo)致的投資觀念的差異；但是與目標(biāo)投資者的有效溝通，從中挖掘投資者關(guān)注焦點(diǎn)的背后所體現(xiàn)的深層次原因，也是成功上市的一個非常重要的方面。

　　二、定價合理

　　即使非常有實(shí)力的公司在上市時的定價偏高，也同樣會產(chǎn)生IPO失敗的風(fēng)險。沒有投資者愿意為超出自己預(yù)期的投資價值而支付過高的成本。合理的價位是以對資本市場的審慎研究和合理預(yù)測為基礎(chǔ)的。

　　我國股票發(fā)行的定價模式從原來固定市盈率逐步向浮動市盈率的方向轉(zhuǎn)變，發(fā)行定價直接影響了股票的交易成本及交易價格。中國的上市公司在確定發(fā)行方式和價格方面正在向高度市場化的方式轉(zhuǎn)變。

　　繼2000年10月中國石化在香港、紐約、倫敦三地證交所成功上市之后， 6月22日，中國石化在境內(nèi)公開發(fā)行A股的招股意向書同時見諸于三大證券報及相關(guān)的指定網(wǎng)站。此次登場也令國內(nèi)A股市場耳目為之一亮，并刷新了多項(xiàng)第一，如28億的發(fā)行流通股，超過百億元的募集資金，發(fā)行后將達(dá)867億多股的總股本等等。而其高度市場化的發(fā)行方式更為令人關(guān)注，這就對本次發(fā)行的市場化定價問題提出了更高的要求。一般來說，合理的發(fā)行方案在發(fā)行中將起到至關(guān)重要的作用。它可以最大限度地使發(fā)行人及主承銷商充分把握市場變化，有效地控制風(fēng)險，保證發(fā)行工作的順利完成。因此，此次中國石化的發(fā)行方案也就頗為引人關(guān)注了。本次中國石化的發(fā)行借鑒了國際資本市場成熟的大型股本的發(fā)行模式，它采取了網(wǎng)下配售與上網(wǎng)定價發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式，中國石化本次發(fā)行的網(wǎng)下配售把機(jī)構(gòu)投資者分為三類：戰(zhàn)略投資者、證券投資基金和一般法人投資者，并將根據(jù)上述各類機(jī)構(gòu)投資者的承諾鎖定期及其申購總量等標(biāo)準(zhǔn)又劃分為三類，不同類將采取不同的配售政策，以鼓勵專業(yè)投資者、長期投資者和大額定單。同時發(fā)行人和主承銷商承諾將不會以其他任何標(biāo)準(zhǔn)對有效定單進(jìn)行區(qū)別配售，并且配售比例將保留到小數(shù)點(diǎn)后五位數(shù)。

　　在發(fā)行價格方面，本次發(fā)行通過預(yù)路演和路演啟動市場價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。在發(fā)行正式開始之前的預(yù)路演，并不確定發(fā)行價格區(qū)間，以主承銷商為主的承銷團(tuán)將對資本市場進(jìn)行盡職調(diào)查，通過了解參與預(yù)路演的機(jī)構(gòu)投資者對公司的價值認(rèn)同及申購需求，在對比和定量分析估計企業(yè)價值的基礎(chǔ)上，提出初步的價格區(qū)間；然后，根據(jù)市場需求信息的收集、整理和分析，以及投資者的需求修訂價格區(qū)間；最后通過路演、簿記與投資者進(jìn)行盡可能廣泛的溝通，以確定最終的發(fā)行價格。

　　從這份發(fā)行方案來看，應(yīng)該說較以往發(fā)行方式更加貼近市場，更接近國際慣例。既充分考慮了國內(nèi)現(xiàn)有的市場條件和本次發(fā)行項(xiàng)目的特殊性，又借鑒了國際通行的市場化發(fā)行方法，進(jìn)行了一系列具有特色的發(fā)行創(chuàng)新。其合理性在于兼顧了企業(yè)的價值和市場對企業(yè)價值的接受程度，可以根據(jù)市場供需找到令發(fā)行人和投資者都滿意的最終價格。應(yīng)該說這與中國石化近年來銳意創(chuàng)新、改革，以及主承銷商中金公司國際化背景是密切相關(guān)的。

　　此次中國石化的發(fā)行，更多的考慮了市場與投資者的需求，他們把投資者當(dāng)作了此次發(fā)行的真正主角，當(dāng)成了此次發(fā)行行為的決定者，并圍繞主角的需求，進(jìn)行最終價格的合理定位。這次發(fā)行人和主承銷商的角色很明顯與以往不同，也就是實(shí)現(xiàn)了角色的真正回歸。他們實(shí)際在發(fā)行過程中更多的當(dāng)起quot；配角".他們所做的，就是最大限度地向投資者展示發(fā)行人的各個方面，生產(chǎn)、經(jīng)營、管理、財務(wù)等，展示投資價值，而不再對投資者在價格上做任何指引。投資者對此可根據(jù)自我對發(fā)行人價值上的判斷，以自己的估值方法得出自己認(rèn)為可行的價格去參與申購。投資者廣泛參與了價格區(qū)間以及最終價格的確定，應(yīng)該說，是投資者回到了發(fā)行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也就是定價的主體上。發(fā)行人與主承銷商則只是根據(jù)投資者的密集報價區(qū)間，確定申購價格區(qū)間，以及確定最終的上網(wǎng)發(fā)行價格。

　　同時部分專業(yè)人士建議，在具體操作方式上，可采用由主承銷商確定一個包括上限和下限的申購價格區(qū)間，發(fā)行價格上限可以參照該公司同一行業(yè)的股票二級市場平均市盈率，然后同時網(wǎng)下向機(jī)構(gòu)投資者、網(wǎng)上向一般投資者進(jìn)行詢價，向公眾公布網(wǎng)上和網(wǎng)下的詳細(xì)詢價結(jié)果，由主承銷與發(fā)行人確定發(fā)行價格，原則上應(yīng)以詢價的平均價作為新股發(fā)行價格，并據(jù)此確定發(fā)行股數(shù)和中簽率。

　　客觀上講，此次中國石化發(fā)行方案的出臺，對于國內(nèi)目前基本以網(wǎng)上認(rèn)購為主導(dǎo)的發(fā)行方式將具有非常重要的借鑒意義。這種發(fā)行方案不僅有助于改善我國資本市場投資者結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)更多的戰(zhàn)略投資者，促進(jìn)現(xiàn)有投資理念的成熟，而且還有利于中國證券市場與國際資本市場的接軌，促進(jìn)發(fā)行體制的進(jìn)一步市場化、國際化。

　　三上市時機(jī)的選擇

　　中海油的IPO之所以失敗，其中一個原因也是市場時機(jī)的不適宜。當(dāng)時恰逢美國股市和國際石油價格大幅下挫，投資者信心普遍不足，市場的低迷和投資者信心不足都會給這時發(fā)行上市的公司帶來不利影響；因此要做到成功發(fā)行上市，面對的困難不僅僅是合理定價與準(zhǔn)確定位，選擇恰當(dāng)?shù)纳鲜袝r機(jī)也是成功發(fā)行股票的重要因素。

　　四、企業(yè)競爭實(shí)力的增強(qiáng)、公司的規(guī)范化與透明化及與投資者的有效溝通是成功上市發(fā)行的三個重要方面。

　　1999年中海油IPO失敗以后，中海油在2001年路演中帶給投資者的不僅僅是一個嶄新的市場賣點(diǎn)，投資者發(fā)現(xiàn)，一年半后的中海油各方面都比上一次更加成熟與完善。

　　1、中海油的治理結(jié)構(gòu)顯然已比上一次路演時更加完善。第一次路演時董事會里請了2名外部董事，這次董事會變化為9名成員，其中外部董事4人。作為投資者的代表，他們分別來自李嘉誠集團(tuán)屬下的香港電燈集團(tuán)、新加坡政府投資公司以及香港地鐵主席蘇澤光和澳大利亞著名律師趙崇康。

　　2、為確保上市，中海油還引入了8家策略投資者，私募4.6億美元，占到總股本7.75%.有了占總數(shù)近1/3的錢壓在"兜"里，衛(wèi)留成的心里踏實(shí)不少。

　　3、在管理模式上，中海油則一直如同一家外資企業(yè)。從1982年以對外合作起家，目前已與20個國家70個公司合作，簽訂合同146個，其國際化程度顯而易見。

　　4、盡管第一次被迫出局，但衛(wèi)留成堅持把中海油當(dāng)成上市公司來對待。從2000年起依據(jù)國際現(xiàn)行慣例，每季公布業(yè)績1次，多次同投資者及基金經(jīng)理交流，甚至還安排直升飛機(jī)把數(shù)十名基金經(jīng)理接到海上鉆油臺參觀，有關(guān)新聞的發(fā)布也嚴(yán)格遵循美國證券機(jī)構(gòu)的管理要求。較之已上市的一般中資公司，海油已相當(dāng)公開、透明。衛(wèi)留成笑言："我們沒有必要這么做。"但他還是要求一切有序地進(jìn)行著。在世界同類可比公司當(dāng)中，中海油的勘探開發(fā)成本居第2位，生產(chǎn)成本居第3位，綜合成本居前5位且最近3年持續(xù)下降。

　　5、此外，中海油還提前兌現(xiàn)了首次路演時對國際資本市場的承諾。"我們說產(chǎn)量要增加15%，結(jié)果2000年前9個月同1999年相比，增加了20%；我們說成本還會下降，確實(shí)壓縮了一塊；說儲量還會增加，去年又有幾個新的發(fā)現(xiàn)。"

　　回顧中海油的上市歷程，我們不難看出，堅持按照國際化的標(biāo)準(zhǔn)來要求和規(guī)范企業(yè)的發(fā)展，是增強(qiáng)公司本身的核心競爭力的法寶。對于僅僅在國內(nèi)上市的中國企業(yè)，這一點(diǎn)是絕對不能忽視的。加入WTO后的中國，更是把中國的企業(yè)放到了全球經(jīng)濟(jì)一體化的大環(huán)境中去，只有遵循新的市場規(guī)則發(fā)展才能不被市場所淘汰。恰如外經(jīng)貿(mào)部副部長龍永圖曾說過"中國的企業(yè)要走出去，必須首先具備走出去的條件，否則，出去一個，就會死一個。"積極利用資本市場為企業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展提供更廣闊的平臺，同樣要求企業(yè)首先具備必須的實(shí)力。

　　我們也發(fā)現(xiàn)，隨著中國證券市場的發(fā)展，所有上市的公司必須要進(jìn)行"路演"，為IPO公司與投資者之間駕起了充分溝通的橋梁，這樣不僅有利于公司對投資者需求的了解、對投資前景的預(yù)測、對合理價格的選擇，也有利于投資者更直接的了解上市公司，減少投資失誤。