——兼論美國《公司法》修訂對傳統(tǒng)財(cái)務(wù)目標(biāo)的沖擊

　　[摘要]西方理財(cái)學(xué)理論創(chuàng)立于20世紀(jì)50年代末，隨著企業(yè)制度和公司治理結(jié)構(gòu)的不斷發(fā)展與更新，提出企業(yè)是追求股東財(cái)富最大化的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。同時(shí)，也有其他類似的財(cái)務(wù)目標(biāo)被提出，例如企業(yè)市場價(jià)值最大化、企業(yè)經(jīng)理利益最大化等。這些財(cái)務(wù)目標(biāo)都是相關(guān)的，但卻沒有一個(gè)單一的優(yōu)化目標(biāo)能涵蓋所有其他的目標(biāo)。20世紀(jì)70年代至90年代初，以美國企業(yè)國際競爭力的全面下降為背景，又提出了相關(guān)利益理論，從而對傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)提出了挑戰(zhàn)。

　　一、傳統(tǒng)財(cái)務(wù)目標(biāo)的主要模式

　　第一種目標(biāo)模式是企業(yè)經(jīng)理應(yīng)當(dāng)以股東財(cái)富最大化作為企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)。我國實(shí)務(wù)界有時(shí)把它看做所有者權(quán)益最大化。這種觀點(diǎn)被稱為“股東財(cái)富最大化”模式。在這一目標(biāo)模式下，企業(yè)接受的所有投資項(xiàng)目的收益率均應(yīng)高于資本成本。股東財(cái)富包括股利收入和資本利得兩部分，單純要求股利最大化，則會(huì)引起過度的利潤分配，公司的財(cái)富成長就會(huì)受到限制。在考慮股東財(cái)富增長率時(shí)，經(jīng)理更愿意保留企業(yè)的盈余并利用財(cái)務(wù)杠桿來增加股東的收益。

　　第二種目標(biāo)模式是“企業(yè)價(jià)值最大化”目標(biāo)。這一目標(biāo)在財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)論文中最經(jīng)常被采用，而且它也為實(shí)務(wù)界所廣泛接受。企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來現(xiàn)金流量按加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)的現(xiàn)值，它是一個(gè)前瞻性的概念，所反映的不是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的歷史價(jià)值，不是企業(yè)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，而是企業(yè)未來獲得現(xiàn)金流量的能力及其風(fēng)險(xiǎn)的大小。企業(yè)價(jià)值等于股權(quán)價(jià)值與債權(quán)價(jià)值之和，因此企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)模式兼顧了債權(quán)人和股東兩者的利益。

　　第三種目標(biāo)模式是“經(jīng)理效用最大化”目標(biāo)。在財(cái)務(wù)理論界有許多人提出企業(yè)的經(jīng)理是以經(jīng)理的效用（利益）最大化為目標(biāo)來經(jīng)營企業(yè)的。貝洛和米恩斯在《現(xiàn)代公司和私有財(cái)產(chǎn)》一書中提出經(jīng)營者實(shí)質(zhì)上控制了股份制企業(yè)；勒納在此后30年中調(diào)查了200家大型非金融企業(yè)的控制類型，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理控制型占85%還多，由此產(chǎn)生“經(jīng)理效用最大化”的目標(biāo)模式。在這一目標(biāo)模式下，管理者主要考慮決策對管理目標(biāo)的貢獻(xiàn)，對股東的利益考慮較少。

　　二、傳統(tǒng)財(cái)務(wù)目標(biāo)模式的關(guān)系

　　（一）企業(yè)價(jià)值最大化與股東財(cái)富最大化

　　企業(yè)價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)可以保障企業(yè)各類投資者（如債權(quán)人、股東）對企業(yè)資產(chǎn)索償權(quán)的要求。股東財(cái)富最大化與企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)模式并不完全相同，當(dāng)然我們所關(guān)心的問題是，能使企業(yè)價(jià)值最大化的策略是否也能使股東財(cái)富最大化。如果企業(yè)債務(wù)是無風(fēng)險(xiǎn)的（即債權(quán)價(jià)值不受企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響），那么，企業(yè)實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的同時(shí)也實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化；或者，如果資本市場無交易成本，市場是完全競爭的，個(gè)人所得稅中性，且所有投資者對收益具有相同的預(yù)期，那么兩個(gè)目標(biāo)也可以取得一致。但上述假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中往往得不到滿足，我們要考慮放棄一部分假設(shè)，比如承認(rèn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的存在、市場的不完全競爭、信息不對稱等等，這樣就會(huì)得出不同的結(jié)論，即兩種財(cái)務(wù)目標(biāo)存在不一致性，這種不一致性經(jīng)常導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)決策達(dá)不到預(yù)期的效果。在以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)指導(dǎo)決策時(shí)，經(jīng)營者可能采取這樣的投資方案，其風(fēng)險(xiǎn)大于債權(quán)人預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)的提高將導(dǎo)致企業(yè)債權(quán)人的要求報(bào)酬率提高，債權(quán)價(jià)值發(fā)生貶值。項(xiàng)目成功了，債權(quán)人不能分享盈利，而一旦項(xiàng)目失敗，債權(quán)人卻不得不承擔(dān)一部分損失。短期內(nèi)，股東將本應(yīng)屬于債權(quán)人的部分風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬據(jù)為己有，因此股權(quán)價(jià)值增加，但企業(yè)價(jià)值未必增加。債權(quán)人當(dāng)然不會(huì)坐視自身利益受損而不采取行動(dòng)，即使已簽訂的債務(wù)合同無法更改，債權(quán)人仍然會(huì)尋求其他可行的措施對企業(yè)進(jìn)行必要的控制以保護(hù)他們的利益，這些限制可能提高企業(yè)的舉債成本，從而使股權(quán)價(jià)值降低。因此在股東財(cái)富最大化目標(biāo)的指導(dǎo)下，一個(gè)長期決策，起初似乎是股東受益更大了，但實(shí)際上長期的股權(quán)價(jià)值卻在減少。SWM目標(biāo)模式忽略了某些至關(guān)重要的因素，從表象上則反映為與企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)模式的不一致。兩個(gè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的不一致性實(shí)際可以歸結(jié)為股東和債權(quán)人之間的利益關(guān)系問題，片面追求股東財(cái)富，甚至以犧牲債權(quán)人的利益為代價(jià)，最終也將減少股東自身的利益。只有企業(yè)的經(jīng)營者權(quán)衡好股東和債權(quán)人之間的利益關(guān)系，股東財(cái)富最大化目標(biāo)才可能與企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)相一致。

　�。ǘ�）經(jīng)理效用最大化與股東財(cái)富最大化

　　如果業(yè)主本身就是經(jīng)理（或者企業(yè)經(jīng)理對業(yè)主的目標(biāo)追隨比業(yè)主自己更為強(qiáng)烈），則經(jīng)理效用最大化和股東財(cái)富最大化將產(chǎn)生相同的結(jié)果。在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，但如果市場功能是完善的，所有投資者有相同的預(yù)期，投資是自由選擇的，代理人受市場的完全控制，就沒有機(jī)會(huì)去侵蝕業(yè)主的利益，從而兩種目標(biāo)模式也將產(chǎn)生相同的行為。但這種情況在現(xiàn)實(shí)中是找不到的。在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的背景下，信息非對稱性表現(xiàn)為股東與經(jīng)理之間嚴(yán)重的代理沖突：第一，經(jīng)理可能利用公司的資源進(jìn)行在職消費(fèi)或從事其他股東不愿承擔(dān)的事情。第二，迫于證券市場和公司控制權(quán)市場的壓力，經(jīng)理比股東更傾向于追求短期目標(biāo)。第三，經(jīng)理和股東對風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)不同，從而在決策當(dāng)中隱含著過度投資或投資不足。在這樣的情況下，企業(yè)經(jīng)理效用最大化與企業(yè)股東財(cái)富最大化是不一致的，要協(xié)調(diào)好這樣的沖突，主要是要加強(qiáng)對經(jīng)理人員的監(jiān)督和控制，在權(quán)衡經(jīng)理利益的條件下，取得股東財(cái)富最大化。因此經(jīng)理效用最大化模式也就轉(zhuǎn)化成有條件限制的股東財(cái)富最大化，即以經(jīng)理效用為約束條件的最優(yōu)化模式。在市場完善的條件下，財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是股東財(cái)富最大化。但實(shí)際上市場條件是不完善的，這種目標(biāo)在實(shí)際中是失效的。正如上面所分析的，從短期看可以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的決策，由于沒有協(xié)調(diào)好債權(quán)人、經(jīng)理的利益，往往導(dǎo)致長期股權(quán)價(jià)值的減少。企業(yè)價(jià)值最大化與經(jīng)理效用最大化的目標(biāo)模式都是基于SWM目標(biāo)模式，通過對假設(shè)一步步放松而得到的目標(biāo)模式。這些模式仍以股東財(cái)富最大化為出發(fā)點(diǎn)，試圖在權(quán)衡股東與債權(quán)人利益、股東與經(jīng)理人員利益的前提下達(dá)到股東財(cái)富最大化。而且還有一點(diǎn)是十分有利的，即此時(shí)的股東財(cái)富最大化可以與企業(yè)價(jià)值最大化同步。除了股東、債權(quán)人、經(jīng)理以外，企業(yè)的決策還會(huì)影響到職工、顧客、供應(yīng)商以及政府部門等方面的利益，并伴隨著眾多的利益沖突，這些沖突往往會(huì)使決策在事實(shí)上偏離股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，因此需要建立一種新的目標(biāo)模式，將這些因素納入考慮的范圍內(nèi)。

　　三、權(quán)衡相關(guān)利益最大化目標(biāo)模式的提出

　　新的目標(biāo)模式提出經(jīng)理為相關(guān)利益者利益最大化服務(wù)，相關(guān)利益者包括股東、債權(quán)人、企業(yè)職工、顧客、供應(yīng)商、政府部門以及其他相關(guān)利益者。在企業(yè)中，各類相關(guān)利益者的利益和期望是不同的，而且時(shí)常發(fā)生沖突。以“惡意收購”為例，20世紀(jì)80年代美國興起了一股公司間的“惡意收購”（hostiletakeover）浪潮，其市場的運(yùn)作機(jī)制大致如下：惡意收購者高價(jià)購買被收購公司的股票，然后重組公司高級(jí)管理層，改變公司經(jīng)營方針，并解雇大量工人。由于被收購公司的股東可以以高價(jià)將股票賣給收購者（一般都超出原股票價(jià)格的50%到一倍以上），他們往往同意惡意收購者的計(jì)劃，事實(shí)上被收購公司的股東在20世紀(jì)80年代大都發(fā)了大財(cái)。如果按照股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，那么經(jīng)理就有義務(wù)接受惡意收購。但是，惡意收購?fù)�往只代表�?cái)富的重新分配，而非新財(cái)富的創(chuàng)造。哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家史來弗和沙默斯對美國環(huán)球航空公司（TWA）被惡意收購的案例作了研究，他們發(fā)現(xiàn)，TWA股東受益的增加額是由工人工資的減少額帶來的，后者是前者的1.5倍。不僅如此，這種股東接受惡意收購的短期獲利行為也往往與企業(yè)的長期發(fā)展目標(biāo)相背離。一個(gè)企業(yè)在發(fā)展中已建立起一系列的人力資本、供銷網(wǎng)絡(luò)、債務(wù)關(guān)系等，這些安排如果隨意被股東的短期獲利動(dòng)機(jī)打斷，必將影響到企業(yè)的生產(chǎn)率。

　　在這一背景下，美國許多州從20世紀(jì)80年代末開始修改《公司法》，允許經(jīng)理對比股東更廣的利益相關(guān)者負(fù)責(zé)，從而給予了經(jīng)理拒絕惡意收購的法律依據(jù)。1989年，賓夕法尼亞州議會(huì)提出了新的《公司法》議案，其中最引人注目的一項(xiàng)條款就是賦予公司經(jīng)理對相關(guān)利益者負(fù)責(zé)的權(quán)利，而不像傳統(tǒng)《公司法》那樣只對股東一方負(fù)責(zé)。這次《公司法》的修訂引起了全美的論爭，美國的主要商業(yè)刊物《BusinessWeek》對賓州的《公司法》十分不滿，認(rèn)為它破壞了資本主義的核心概念：董事會(huì)和經(jīng)理對股東負(fù)責(zé)。但同時(shí)美國另一主要的商業(yè)期刊《FORBES》則用“賓州社會(huì)主義”評(píng)價(jià)該《公司法》。盡管在理論界對此《公司法》還有很大爭議，但到20世紀(jì)90年代初全美已有29個(gè)州采用了類似的《公司法》，其核心思想是：公司經(jīng)理應(yīng)對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和全部相關(guān)利益者負(fù)責(zé)。由此，也就提出了相關(guān)利益者利益最大化的目標(biāo)模式。

　　在將這一理論用于實(shí)際時(shí)，我們必須辨認(rèn)相關(guān)利益者的法律責(zé)任和在一定條件下控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。從傳統(tǒng)的觀念來看，在正常運(yùn)行的情況下，企業(yè)的控制權(quán)都集中于股東。如果企業(yè)瀕臨破產(chǎn)，企業(yè)的控制權(quán)就會(huì)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人（因?yàn)榇藭r(shí)股東的權(quán)益已趨于零），債權(quán)人成為企業(yè)資產(chǎn)的所有者。經(jīng)營者也應(yīng)享有一定的剩余索取權(quán)，因?yàn)樗麄兙哂薪?jīng)營決策權(quán)，為讓其對自己的決策行為負(fù)責(zé)，就要讓經(jīng)營者分享一定的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。另外，社會(huì)政治和生態(tài)結(jié)果雖然不是企業(yè)財(cái)務(wù)管理上的要素，但法律若做出有關(guān)的具體規(guī)定，經(jīng)營者就要按法律的規(guī)定行動(dòng)。例如，為職工提供安全的工作環(huán)境，對外防治污染的措施等。盡管這一系列的投資將會(huì)加大企業(yè)的經(jīng)營成本，從而降低企業(yè)的盈利水平，但近年來的一些研究表明，這類與社會(huì)責(zé)任有關(guān)的企業(yè)活動(dòng)能夠避免某些罰款和訴訟費(fèi)，建立公眾信任，吸引那些支持企業(yè)政策的消費(fèi)者，從而擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模；能吸引并留住那些高水平的雇員，支撐企業(yè)經(jīng)營所在社區(qū)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。也就是說，社會(huì)責(zé)任的履行情況與企業(yè)長期獲利能力成正相關(guān)性。因此，企業(yè)相關(guān)利益策略的前景就是要把社會(huì)責(zé)任也作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理的要素之一。

　　如果說企業(yè)價(jià)值最大化和經(jīng)理效用最大化模式只是在復(fù)雜的關(guān)系中抽出一些本質(zhì)性的聯(lián)系，那么相關(guān)利益論則可以說是濃縮了企業(yè)生存與長遠(yuǎn)發(fā)展的根本理念。在現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境下，財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)應(yīng)定位于為企業(yè)相關(guān)利益者服務(wù)，而不是單純?yōu)槠髽I(yè)股東服務(wù)，即需要對相關(guān)利益做出周密的考慮，以便減少相關(guān)利益者之間的沖突。

　　當(dāng)然企業(yè)相關(guān)利益者對企業(yè)行為的控制應(yīng)有一定的限度，因?yàn)槠髽I(yè)的股東作為業(yè)主對企業(yè)實(shí)施控制仍是無可置疑的。提出這一目標(biāo)模式并不是完全摒棄股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)，而是由其他相關(guān)利益者的利益和偏好所推動(dòng)的對SWM模式的革新，企業(yè)要權(quán)衡企業(yè)相關(guān)利益者的利益，其中也包括了股東利益。新的模式可以看做是一種有約束條件的最大化模式。

　　四、我國企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)模式的選擇

　　權(quán)衡相關(guān)利益者利益的目標(biāo)模式與我國對企業(yè)提出的“兼顧國家、集體和個(gè)人三者間的利益”的要求十分相似，因此在我國企業(yè)普遍推行這種模式比推行股東財(cái)富最大化目標(biāo)模式更為適合。“幫助別人等于幫助了自己”，這種模式亦可看做是在權(quán)衡相關(guān)利益者利益條件下的股東財(cái)富最大化模式，選擇了權(quán)衡相關(guān)利益者利益的財(cái)務(wù)目標(biāo)模式，承襲了持續(xù)發(fā)展的觀念。在我國，企業(yè)雖然有體現(xiàn)權(quán)衡股東和其他相關(guān)利益者利益的某些措施，但是有些企業(yè)總經(jīng)理權(quán)力過大且對其監(jiān)控不力，存在嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”，導(dǎo)致企業(yè)股東和職工利益受到損害，因此在這些企業(yè)中，應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)企業(yè)相關(guān)利益者對財(cái)務(wù)管理效率的作用。如何在企業(yè)管理中貫徹這一目標(biāo)模式，是經(jīng)濟(jì)界需要深入探討的問題。