內(nèi)容摘要：增長問題是企業(yè)經(jīng)營管理中的難點(diǎn)。增長緩慢意味著企業(yè)資源的利用效率低下，企業(yè)價值將被低估，最終成為被人并購的對象。避免被人收購的最好方法就是自身的增長。但是，快速增長也并非總是好事。周遭經(jīng)濟(jì)生活中的破產(chǎn)事件不斷提醒著人們：快速增長可能導(dǎo)致破產(chǎn)。本文主要從分析可持續(xù)增長率與實際增長率的差異入手，分析可持續(xù)增長率對企業(yè)財務(wù)管理的影響等問題。

　　關(guān)鍵詞：可持續(xù)增長率；實際增長率；差異；發(fā)展

　　企業(yè)增長是財務(wù)管理中的難點(diǎn)。從財務(wù)的角度來看，增長太慢的公司發(fā)展前景令人堪憂，增長速度過快甚至?xí)��?dǎo)致破產(chǎn)。保持一個合理的增長速度對每一個公司而言都是至關(guān)重要的。本文擬從可持續(xù)增長率這個角度對企業(yè)財務(wù)管理的影響做幾點(diǎn)分析。

　　一、可持續(xù)增長率與實際增長率

　　可持續(xù)增長率是企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營效率和財務(wù)政策決定的內(nèi)在增長能力。具體來說是指在不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營效率和財務(wù)政策條件下，公司銷售所能增長的最大比率。因為可持續(xù)增長率的假設(shè)條件基本上符合大多數(shù)公司的情況，一般公司不能隨意增發(fā)新股，在我國證券監(jiān)管部門對于上市公司增發(fā)新股有嚴(yán)格的審批程序，而且兩次增發(fā)之間也有一定的間隔年限。另外，經(jīng)營政策對公司而言一般不會輕易變動，所以這個指標(biāo)代表企業(yè)一個適宜的發(fā)展速度。

　　實際增長率是企業(yè)現(xiàn)實的實際發(fā)展速度，是本年增長的銷售額與上年銷售額的增長百分比。實際增長率與可持續(xù)增長率兩者的差異代表實際情況與理想狀況之間的差距。做為企業(yè)財務(wù)管理者，應(yīng)對這兩個增長率之間的差異引起充分關(guān)注。

　　二、可持續(xù)增長率對企業(yè)財務(wù)管理的影響

　�。ㄒ唬�實際增長率大于可持續(xù)增長率

　　實際增長率大于可持續(xù)增長率意味著企業(yè)現(xiàn)金短缺。處于初創(chuàng)期和成熟期的企業(yè)最容易發(fā)生現(xiàn)金短缺。如果管理者認(rèn)為，企業(yè)的增長速度超過可持續(xù)增長率只是短期狀況，不久，隨著企業(yè)逐步進(jìn)入成熟階段，企業(yè)的增長率將會降下來。從財務(wù)角度看，這種短缺問題最簡單的解決辦法是增加負(fù)債，當(dāng)企業(yè)在不久的將來增長率下降時，用多余現(xiàn)金還掉借款，就會自動平衡。如果管理者認(rèn)為企業(yè)將長期保持高速增長，這時從財務(wù)角度看，可將下面的幾種辦法綜合起來進(jìn)行運(yùn)用，以謀求平衡：

　　1、增加權(quán)益資本

　　當(dāng)一個企業(yè)愿意并且能夠在資本市場增發(fā)股票，它的可持續(xù)增長問題可得以消除。新增加的權(quán)益資本和利用財務(wù)杠桿增加的借款能力將為企業(yè)提供充足的發(fā)展資金。不過，對很多企業(yè)來講，采用增加權(quán)益資本的辦法有時會出現(xiàn)一些問題：

　�。�1）在沒有資本市場或資本市場不發(fā)達(dá)的地方，增加權(quán)益資本的方法行不通。即使存在銷售股票的可能性，也可能由于復(fù)雜的文件準(zhǔn)備工作和申請程序使此項工作的確定性和及時性大打折扣。事實就是如此，我國股票申請上市的程序就是非常復(fù)雜繁瑣的。就一家國有企業(yè)改制上市融資而言，其資產(chǎn)重組改制設(shè)立公司需要半年，上市前輔導(dǎo)需一年，還要算上這期間的申請程序的過渡時間，所以很有可能兩年之內(nèi)無法使籌措的權(quán)益資金到位。

　�。�2）即便存在較發(fā)達(dá)的資本市場，對一些小型企業(yè)來講，由于發(fā)行股票往往因較為苛刻的條件難以滿足而無法實施。或者因為沒有很好的產(chǎn)品得到市場認(rèn)同而無法大量銷售股票。

　　（3）即使有些企業(yè)能夠通過增加權(quán)益資本來解決現(xiàn)金短缺問題，但由于種種原因，他們也可能不愿意使用這種方法。首先，權(quán)益資本的成本相當(dāng)高。自從1996年我國采用無紙化的股票上網(wǎng)定價發(fā)行方式后，股票發(fā)行費(fèi)率平均高達(dá)5%左右。對小量銷售來講，這個比率可能還會高一些。這種水平的資金成本往往是同樣數(shù)量債券發(fā)行成本的2倍以上。而且由于權(quán)益資本是永久性的， 其每年的資金成本還要高。其次，對許多管理者來講，不斷提高每股收益是表現(xiàn)自己業(yè)績的重要方式。因此，由于新增加的權(quán)益會使發(fā)行在外的股票數(shù)量增加，而凈利潤難以立即得以改善（至少最初是這樣的），從而使每股收益被稀釋。這是很多管理者不愿意看到的現(xiàn)象。

　　2、提高財務(wù)杠桿

　　提高財務(wù)杠桿就是擴(kuò)大負(fù)債比例，增加負(fù)債額。但是我們應(yīng)該記住財務(wù)杠桿的提高是有一個上限的。每個企業(yè)對外來講都有一個借貸上限，超過了上限以后，借款可能難以獲得，也可能因為風(fēng)險加大、成本太高而變得不經(jīng)濟(jì)了。公司以債權(quán)融資方式所獲得的資金構(gòu)成公司的債務(wù)在一定條件下能夠?qū)�公司的生產(chǎn)經(jīng)營和發(fā)展起積極的作用。但是，公司的債務(wù)越多，償債的壓力就越大，陷入債務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)的可能性就越大。同時債權(quán)人為了避免或彌補(bǔ)可能出現(xiàn)的損失，也會使借貸條件更加苛刻（如提高借貸利率），從而增加債權(quán)融資的成本。鄭百文公司長期依靠銀行提供的貸款來維持發(fā)展，負(fù)債水平一直很高，財務(wù)杠桿系數(shù)一路上升。但是隨著公司債務(wù)的增多，公司的財務(wù)風(fēng)險增加。等到超過了借貸上限，銀行停止了對公司的承兌匯票的簽發(fā)，公司立即陷入了資金鏈斷裂的危機(jī)。因此，公司必須根據(jù)所處的行業(yè)和自己生產(chǎn)經(jīng)營的特征優(yōu)化負(fù)債/資產(chǎn)比率。對于負(fù)債率已經(jīng)很高的公司而言，獲得股權(quán)融資也許是更好的融資方式。但若要硬性提高財務(wù)杠桿，超過借貸上限，反而是利大于弊了。

　　3、降低股利支付率

　　降低股利支付率與財務(wù)杠桿相反，股利支付率的降低有一個下限，即為零。股東對股利的態(tài)度與對企業(yè)投資機(jī)會前景的看法有很大關(guān)系。當(dāng)股東們認(rèn)為收益留在企業(yè)能產(chǎn)生較高的回報時，降低股利支付率則會使股東感到可以接受。當(dāng)股東們認(rèn)為企業(yè)的投資回報不能夠令人滿意，股利支付率的降低則會引起他們的不滿，最直接的表現(xiàn)是股票價格下跌。但是，應(yīng)該說以降低股利支付率這種方式來提高可持續(xù)增長率對我國大多數(shù)上市公司而言并沒有很大的利用潛力。因為我國股份公司的股利支付比率一向很低，股利支付率為零的公司很常見。據(jù)上海證券信息有限公司的統(tǒng)計資料，自1992年以來，上市后從未進(jìn)行過現(xiàn)金分配的上市公司達(dá)到220家，而其中有67家公司甚至從未進(jìn)行過利潤分配。這兩個數(shù)字分別占目前A股上市公司總數(shù)的20%和6%左右。2000年年末，為了規(guī)范上市公司的配股行為，中國證監(jiān)會提出把現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必要條件。面對新的政策規(guī)定，為了跨過這一再籌資的門檻，好多公司改變了過去鐵公雞一毛不拔的做法，開始對投資者派現(xiàn)。這也是導(dǎo)致2000年年報公布后不分配公司減少的最主要原因。相比之下，西方發(fā)達(dá)國家的上市公司出于維護(hù)公司控制權(quán)和保持公司每股收益穩(wěn)定增長的考慮，主要采用現(xiàn)金股利而很少采用股票股利形式。一家公司支付現(xiàn)金股利的數(shù)量和這種支付的穩(wěn)定程度，成為衡量該公司經(jīng)營管理水平及成長性的重要標(biāo)志。資料顯示，過去50年中，美國所有公司的收益大約有50%作為股利發(fā)放給股東。似乎我國上市公司還沒有把股利支付作為一項與公司穩(wěn)定相關(guān)的財務(wù)政策來看待，而更多地將股利支付比率與籌資“圈錢”相聯(lián)系。

　　4、非核心業(yè)務(wù)剝離

　　對經(jīng)濟(jì)事件稍有關(guān)注的人都會對巨人集團(tuán)這個名字不陌生。巨人集團(tuán)從建立到衰敗經(jīng)歷了不過短短的六年時間。導(dǎo)致巨人集團(tuán)失敗的關(guān)鍵原因就是多元化經(jīng)營導(dǎo)致的公司資源匾乏。1993年起中國整個電腦業(yè)走入低谷，巨人集團(tuán)賴以發(fā)家的本行遭受重創(chuàng)。為了尋找新的產(chǎn)業(yè)支柱，巨人集團(tuán)開始邁向多元化經(jīng)營之路，向房地產(chǎn)業(yè)和生物工程業(yè)進(jìn)軍。但是集團(tuán)公司的多元化戰(zhàn)略并不成功。在房地產(chǎn)開發(fā)方面，修建巨人大廈恰好遇上國家加強(qiáng)宏觀調(diào)控、銀根緊縮，地產(chǎn)降溫；開發(fā)保健品又碰上全國整頓保健品市場，保健品行情也隨之降溫。公司向兩個陌生領(lǐng)域發(fā)展，投入了大量的資金和資源，導(dǎo)致公司用于主營核心業(yè)務(wù)的資金不足�？焖侔l(fā)展使得集團(tuán)公司的資金大量流出，而與此同時，資金流入?yún)s沒有相應(yīng)配合，導(dǎo)致集團(tuán)公司的財務(wù)狀況急劇惡化。1996年底由于巨人大廈一期工程未能如期完工，按照合同約定必須退還定金并支付違約金共計4000萬元，巨人集團(tuán)因不能如期支付而陷入了破產(chǎn)危機(jī)之中。巨人集團(tuán)公司想通過多元化經(jīng)營分散風(fēng)險，卻因資源利用效率低下而引發(fā)了更大的破產(chǎn)風(fēng)險。一個企業(yè)資源有限，不可能同時在很多領(lǐng)域形成強(qiáng)大的競爭能力，只能充當(dāng)跟隨者的角色，從而使企業(yè)的資源沒有發(fā)揮最佳的效用。當(dāng)將資源分散在很多不同的領(lǐng)域時將無法開展有力的競爭時，充當(dāng)二流角色的經(jīng)營風(fēng)險更大。所以，將資金抽回投入到企業(yè)的保留業(yè)務(wù)上來，進(jìn)行“非核心業(yè)務(wù)剝離”可以用于解決增長問題。

　　非核心業(yè)務(wù)剝離可以從兩方面解決可持續(xù)增長問題：一是從賣掉的非核心業(yè)務(wù)中可以直接產(chǎn)生現(xiàn)金以支持保留業(yè)務(wù)的增長；二是通過剝離非核心業(yè)務(wù)，將因非核心業(yè)務(wù)引起的增長壓力消除，從而降低企業(yè)的增長速度。非核心業(yè)務(wù)剝離不僅適用于多元化經(jīng)營的企業(yè)，其指導(dǎo)思想對單一行業(yè)的企業(yè)也同樣適用。單一行業(yè)經(jīng)營的企業(yè)可以通過處理一些周轉(zhuǎn)緩慢的存貨項目和取消與一些經(jīng)常延期付款客戶的交易來實現(xiàn)剝離的目的，這樣做至少可以從三個方面解決增長問題：①產(chǎn)生多余現(xiàn)金支持增長；②降低一些低質(zhì)量銷售收入以控制增長；③提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

　　5、尋求外購

　　企業(yè)可以通過將一些活動交給外單位實施來增加企業(yè)的可持續(xù)增長。如將一些零部件由自制改為外購，將銷售工作交由外部的專業(yè)銷售公司來進(jìn)行。當(dāng)企業(yè)采用外購業(yè)務(wù)時，原來從事這些活動所占用的資產(chǎn)被釋放了出來，而且還可以提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，這些措施可以幫助解決可持續(xù)增長問題。這種情況最典型的是特許經(jīng)營，通過這種方式授權(quán)者將所有的資本密集型活動均交給被授權(quán)者，結(jié)果自己投入的資本非常少，卻能獲得較快的增長率。美國“耐克”運(yùn)動鞋的生產(chǎn)許可就是這樣的范例。企業(yè)能否有效地進(jìn)行外購，主要取決于企業(yè)的核心競爭能力是什么。如果一種活動的外購不會損害企業(yè)的核心竟?fàn)幠芰�，則這部分活動適于外購。

　　6、兼并

　　尋求一些有多余現(xiàn)金流量的企業(yè)或可提高活動效率和業(yè)務(wù)量的企業(yè)進(jìn)行兼并，也是一種較為有效地解決可持續(xù)增長問題的辦法。這種兼并往往指吸收合并。有兩類企業(yè)可以為收購方提供現(xiàn)金支持：一類是處于成熟階段的企業(yè)，在管理學(xué)中這樣的企業(yè)被稱為“現(xiàn)金�！逼髽I(yè)。這些企業(yè)也在為自己多余的現(xiàn)金尋求適當(dāng)?shù)耐顿Y機(jī)會。另一類是財務(wù)政策非常保守的企業(yè)，兼并后可以提高企業(yè)的流動性和借貸能力。企業(yè)對優(yōu)秀的零部件配套企業(yè)進(jìn)行合并往往可以提高企業(yè)的業(yè)務(wù)效率和業(yè)務(wù)量。

　�。ǘ�）實際增長率小于可持續(xù)增增長率

　　實際增長率小于可持續(xù)增長率意味著企業(yè)有多余現(xiàn)金。處于成熟期和衰退期的企業(yè)容易產(chǎn)生多余現(xiàn)金。當(dāng)企業(yè)的實際增長率達(dá)不到可持續(xù)增長率時，企業(yè)的現(xiàn)金將出現(xiàn)富余而沒有適當(dāng)?shù)耐顿Y機(jī)會，企業(yè)所處的這種狀況常常令現(xiàn)金短缺企業(yè)極為羨慕，但實際上也同樣是個令人棘手的問題。當(dāng)多余現(xiàn)金出現(xiàn)時，管理者首先應(yīng)該判斷較低的增長率是否會持久，即是短期現(xiàn)象還是長期現(xiàn)象。如果管理者認(rèn)為這種現(xiàn)象是暫時的，在不久的將來企業(yè)仍將會出現(xiàn)較大的增長，這時，管理者應(yīng)將目前多余的現(xiàn)金積累起來，如購買一些安全性較高的債券來進(jìn)行短期投資以備今后之需。當(dāng)這種現(xiàn)象長期存在時，管理者必須從根本上給與解決。

　　預(yù)期的低增長，一種情況是行業(yè)性的影響，即該行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了成熟期，市場容量難以快速擴(kuò)大；另一種情況是企業(yè)自身的問題，常常表現(xiàn)為增長速度落后于行業(yè)整體增長率，市場份額逐漸縮小。這時企業(yè)管理者應(yīng)該檢討自己的經(jīng)營方針和經(jīng)營方式，找出內(nèi)部妨礙企業(yè)快速增長的因素，并盡力予以消除。這往往要包括戰(zhàn)略的改變、組織結(jié)構(gòu)的改變及業(yè)務(wù)構(gòu)架的改變一系列過程。這一過程應(yīng)該在很短的時間產(chǎn)生效果，否則這種劣勢難于改變。當(dāng)企業(yè)無法從內(nèi)部挖掘增長潛力時，對于多余的現(xiàn)金通常有三種選擇：

　　1、忽視問題的存在忽視問題的存在

　　有兩種方式：一是繼續(xù)投資于回報率很低的核心業(yè)務(wù)。二是坐享閑置現(xiàn)金資源。這種忽視問題存在的不負(fù)責(zé)任的行為方式對管理者來講并不是長久之計。在講求效率的今天，這種低效率的資源使用方式很快會引起各方關(guān)注。首先是低回報及低增長率會使企業(yè)的股票價格下跌。接下來，便宜的股票和充裕的現(xiàn)金很容易使企業(yè)成為被人收購的對象。一旦被人收購后，收購者將對企業(yè)的資源予以重組以發(fā)揮更高的效率。不過，這些被兼并企業(yè)的管理者很可能是被重組的第一對象。既使企業(yè)不被收購，企業(yè)的所有者往往也會因企業(yè)的業(yè)績不佳而對管理者施壓，直至將其解雇。

　　2、還給股東

　　解決多余現(xiàn)金問題最直接的辦法是通過提高股利支付率或股票回購還給股東。在公司股本擴(kuò)張過快使業(yè)績嚴(yán)重下降時，通過股票回購，可達(dá)到縮小股本、改善業(yè)績的目的。雖然這種辦法最為普通，但是管理者并不經(jīng)常使用它。因為將資金還給股東將縮小管理者的控制領(lǐng)域。從管理者個人角度看，即使不能給股東創(chuàng)造很高的價值，他們?nèi)匀幌Ｍ�“增長”———即企業(yè)的規(guī)模不斷擴(kuò)大。對他們來講，股東出于信任將錢交給他們管理，他們就有責(zé)任為股東的錢增值。將錢還給股東意味著他們沒有能力管理較多的資金，是一種失敗的表現(xiàn)。

　　3、購買增長

　　消除增長過慢問題的最積極方法是購買增長。管理者為了證明自己的管理能力、保留住優(yōu)秀雇員、避免被人收購，他們常常試圖采取多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略將多余的現(xiàn)金投入其他行業(yè)，特別是正處于成長期的行業(yè)。計算機(jī)行業(yè)是家電行業(yè)相關(guān)程度最密切的行業(yè)之一，尤其是電視機(jī)制造行業(yè)和計算機(jī)產(chǎn)業(yè)同屬電子信息產(chǎn)業(yè)，同屬電子工業(yè)部行業(yè)管理，因此步入行業(yè)成熟期的家電企業(yè)在尋求新的增長點(diǎn)時最優(yōu)先選取民用電腦行業(yè)。海信集團(tuán)在這一方面搶先一步。海信集團(tuán)旗下的海信計算機(jī)公司，擁有20多個計算機(jī)產(chǎn)品品種，月銷量按90%速度遞增，1998年達(dá)到50萬臺的生產(chǎn)能力，躋身全國電腦業(yè)前8強(qiáng)。與此同時，計算機(jī)技術(shù)的發(fā)展反過來又促進(jìn)了海信電視機(jī)制作技術(shù)的提高，推出了一系列面向21世紀(jì)的數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、高清晰度電視產(chǎn)品。這是購買增長的成功案例。如前所述，多元化經(jīng)營策略的選擇必須謹(jǐn)慎，企業(yè)要選擇與企業(yè)核心生產(chǎn)能力相輔相成的行業(yè)，否則因多元化經(jīng)營導(dǎo)致資源分散、削弱競爭力，就會造成不好的結(jié)果了。

　　可持續(xù)增長的思想，不是說企業(yè)的增長不可以高于或低于可持續(xù)增長率。問題在于管理人員必須事先預(yù)計并且加以解決在公司超過或低于可持續(xù)增長率時所導(dǎo)致的財務(wù)問題。任何企業(yè)都應(yīng)控制銷售的增長，使之與企業(yè)的財務(wù)能力平衡，而不應(yīng)盲目追隨市場。企業(yè)的管理不能僅僅依靠公式，但是公式能夠為我們提供簡便的方法，幫助我們迅速找出企業(yè)潛在的問題�？沙掷m(xù)增長率模型為我們對企業(yè)增長進(jìn)行控制提供了這樣一個衡量標(biāo)準(zhǔn)。