摘要：資本市場有效性是指資本市場的交易對象——金融產(chǎn)品的價(jià)格充分反映了與該產(chǎn)品相關(guān)的信息，即價(jià)格具有充分的信息含量。會(huì)計(jì)信息和資本市場有效性之間存在密切的關(guān)系，會(huì)計(jì)信息作為一種重要的信息來源，其充分與否和質(zhì)量高低，對金融產(chǎn)品價(jià)格和資本市場有效性有著深刻的影響。在我國，提高資本市場市場化程度、加強(qiáng)投資者教育、完善信息披露法規(guī)、改善公司治理等是改進(jìn)資本市場有效性的重要途徑。

　　關(guān)鍵詞：資本市場；資本市場的有效性；會(huì)計(jì)信息

　　一、資本市場有效性的概念解析

　　資本市場是金融市場的重要組成部分，是中長期資金融通的場所。資本市場包括中長期銀行信貸市場、證券市場、基金市場、保險(xiǎn)市場和融資租賃市場等，其中， “證券市場是資本市場中最重要、最活躍、最具創(chuàng)新性與影響力的組成部分”，也是本文的主要研究對象。資本市場最為重要的特點(diǎn)，主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

　　1.資本市場的交易對象是原始期限在一年以上的金融產(chǎn)品 （工具），金融產(chǎn)品的價(jià)值本質(zhì)使得其交易具有非物質(zhì)化的特點(diǎn)，投機(jī)行為充斥其間，風(fēng)險(xiǎn)性較大。

　　2.資本市場是信息市場。 “資本市場的運(yùn)行過程，就是信息的發(fā)布、傳遞、收集、處理、運(yùn)用和反饋的過程。”  信息在金融產(chǎn)品的價(jià)格形成和變動(dòng)中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，一條利好信息，可能會(huì)迅速地帶動(dòng)股價(jià)的大幅度上揚(yáng)；反之，一條不利信息會(huì)帶動(dòng)股價(jià)大幅度下跌。資本市場中流動(dòng)的信息，不僅包括有關(guān)已經(jīng)發(fā)生的事實(shí)的信息，還包括有關(guān)未來的信息；不僅包括財(cái)務(wù)信息，如收益信息，也包括非財(cái)務(wù)信息，如董事會(huì)成員的變化等。

　　資本市場優(yōu)劣的衡量標(biāo)準(zhǔn)包括： “安全性、流動(dòng)性、透明性、有效性和公平性五個(gè)方面”。其中，安全性指金融交易能正常地進(jìn)行；流動(dòng)性指資本市場參與者在既定的價(jià)格水平上入市或脫手的可能程度；透明性指市場組織的透明性和市場信息的透明性；公平性指競爭條件的公平和游戲規(guī)則的公平；而有效性指金融產(chǎn)品的市價(jià)對各種信息的反映程度。資本市場越有效，則金融產(chǎn)品的市價(jià)越能快速地、全面地和無偏地反映各種有關(guān)的信息，從而其價(jià)格越趨向于其真正的價(jià)值。一個(gè)有效的資本市場一般會(huì)同時(shí)具有安全性、流動(dòng)性、透明性和公平性，而無效資本市場則反之。可見，資本市場的有效性是衡量資本市場質(zhì)量的重要的和核心的標(biāo)準(zhǔn)。

　　資本市場有效性是在20世紀(jì)60年代末由西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者作為一個(gè)假說提出的，它 “在會(huì)計(jì)研究的發(fā)展過程中扮演了十分重要的角色，）…… ， 導(dǎo)致了實(shí)證會(huì)計(jì)理論和方法在會(huì)計(jì)文獻(xiàn)上的出現(xiàn)和普及”。=>？ 有效資本市場假設(shè)證券（金融產(chǎn)品）存在一種客觀的均衡價(jià)值，投資者是理性的，他們的買賣行為將使證券的價(jià)格趨向于其內(nèi)在價(jià)值。

　　美國瓦茨、齊默爾曼在 《實(shí)證會(huì)計(jì)理論》中指出，所謂有效資本市場是指 “對于一組信息 Q，如果根據(jù)該組信息從事交易而無法賺取到經(jīng)濟(jì)利潤，那么市場就是有效的。”也就是說，該組信息已完全地反映在金融產(chǎn)品的市場價(jià)格中，從而不再包含能導(dǎo)致未來股價(jià)變動(dòng)的因素。加拿大的學(xué)者威廉姆·R·司可脫在 《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論》一書中指出，“有效資本市場是這樣一個(gè)市場，市場上任何時(shí)候的證券交易價(jià)格將正確地反映所有為公眾所知的與該證券相關(guān)的信息”，即指 “價(jià)格有充分信息含量”。 這里作者所指的有效資本市場指 “半強(qiáng)式有效資本市場”。

　　西方學(xué)者將有效性又進(jìn)一步區(qū)分為三類：弱式、次強(qiáng)式和強(qiáng)式。弱式有效性指市價(jià)能充分反映過去的價(jià)格和交易量信息，投資者不能期望從對過去的價(jià)格和交易量信息的分析中獲利。次強(qiáng)式有效性指金融產(chǎn)品的市價(jià)能正確地反映所有與被投資公司有關(guān)的公開的信息，只有那些擁有內(nèi)幕信息的人才能獲取超常利益。強(qiáng)式有效性則指市價(jià)能反映所有公開和非公開的信息，即使擁有特權(quán)信息的投資者也不能經(jīng)常用它來保證獲得超常利益。在強(qiáng)有效性的假說下，價(jià)格反映了所有公開和未公開信息，該價(jià)格是一個(gè)均衡價(jià)格，代表了金融產(chǎn)品的真正價(jià)值。強(qiáng)式有效性在現(xiàn)實(shí)中并不存在， “研究者普遍認(rèn)為次強(qiáng)式假說具有描述性”，在不特別指明的情況下，西方文獻(xiàn)中的市場有效性一般指次強(qiáng)式有效性。

　　資本市場的有效性并不是指市場運(yùn)作便捷有序，監(jiān)管行為富有成效，而是指資本市場的交易對象———金融產(chǎn)品的價(jià)格能瞬時(shí)和完全地反映與該金融產(chǎn)品相關(guān)的信息。也就是說，資本市場的有效性是用影響價(jià)格的信息的數(shù)量和傳遞速度來定義的，信息愈充分，信息對市價(jià)影響的速度愈快，市場愈有效。新信息是不可預(yù)測的，因而證券的價(jià)格將隨機(jī)游走。

　　資本市場的特點(diǎn)決定了金融產(chǎn)品的價(jià)格是人們關(guān)注的焦點(diǎn)，而價(jià)格的變化又與相關(guān)信息的獲取和傳遞有關(guān)。資本市場的有效性就是描繪金融產(chǎn)品的價(jià)格能否反映相關(guān)信息的一個(gè)指標(biāo)。

　　二、會(huì)計(jì)信息和有效資本市場的關(guān)系

　　資本市場的有效性研究引發(fā)了我們對于會(huì)計(jì)信息與金融產(chǎn)品價(jià)格及資本市場有效性的內(nèi)在關(guān)系的思考。在次強(qiáng)式有效性假說中，證券 （金融產(chǎn)品）的價(jià)格已經(jīng)反映了包括會(huì)計(jì)信息在內(nèi)的所有公開的信息，利用這些公開信息無法獲得超常利益。

　　資本市場對財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的發(fā)展具有深刻的影響，資本市場的信息不對稱及其引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題是資本市場進(jìn)行會(huì)計(jì)信息披露的根本動(dòng)因。為了保護(hù)處于信息劣勢的投資者的利益，許多國家實(shí)行強(qiáng)制信息披露制度，從而使得公開報(bào)告和披露會(huì)計(jì)信息成為在資本市場籌資的必要條件。會(huì)計(jì)信息是以財(cái)務(wù)信息為主的經(jīng)濟(jì)信息，評價(jià)金融產(chǎn)品的質(zhì)量和價(jià)值自然離不開這種信息；而由上市公司會(huì)計(jì)人員提供的信息符合成本效益原則，經(jīng)過注冊會(huì)計(jì)師審計(jì)后，又提高了可靠性，因而會(huì)計(jì)信息在資本市場中具有無可取代的重要地位。

　　當(dāng)然，在資本市場中，投資者獲取信息的途徑還有許多，如財(cái)經(jīng)新聞、朋友或同事的閑談、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變、財(cái)務(wù)分析師及證券商的分析等。這些非會(huì)計(jì)信息同樣可以影響金融產(chǎn)品的價(jià)格，有時(shí)其作用還相當(dāng)明顯。會(huì)計(jì)信息與其他信息來源存在著 “信息的競爭”。正如下文所論述的，會(huì)計(jì)信息能否成為主流信息，取決于其本身是否充分、是否是高質(zhì)量的。

　　會(huì)計(jì)信息對證券價(jià)格能夠產(chǎn)生影響，在于會(huì)計(jì)信息有助于投資者對被投資實(shí)體的未來現(xiàn)金流量的時(shí)間、金額和不確定性做出合理預(yù)測。未來現(xiàn)金流量的情況直接關(guān)系到投資者的利益能否實(shí)現(xiàn)，因而對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測的變化必然會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格的變化，也就是說，通過證券的價(jià)格反映出來。西方學(xué)者研究證明，單純會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)程序的變化 （以投資者能夠識別為條件）而導(dǎo)致的收益變化并不對價(jià)格產(chǎn)生影響，即便有影響，也是微乎其微的。相對于現(xiàn)金基礎(chǔ) （收付實(shí)現(xiàn)制）而言，按應(yīng)計(jì)基礎(chǔ) （權(quán)責(zé)發(fā)生制）提供的信息 （如計(jì)算出來的會(huì)計(jì)收益等）恰恰更有助于預(yù)測未來現(xiàn)金流量。實(shí)證研究表明，盈余公告具有較為明顯的信息效應(yīng)，通常，盈余公告期間，股票交易量和交易價(jià)格會(huì)發(fā)生明顯變動(dòng)。

　　筆者認(rèn)為，會(huì)計(jì)信息對價(jià)格產(chǎn)生影響的程度，換句話說，會(huì)計(jì)信息對資本市場有效性的貢獻(xiàn)程度與會(huì)計(jì)信息數(shù)量和質(zhì)量有關(guān)。

　　1.從數(shù)量上看，會(huì)計(jì)信息應(yīng)是充分的。不充分的會(huì)計(jì)信息不能滿足投資者對于信息特別是財(cái)務(wù)信息的需求，他們就會(huì)轉(zhuǎn)向其他途徑尋求信息，這無疑加大了交易成本并使會(huì)計(jì)信息的作用降低。充分的會(huì)計(jì)信息，能在很大程度上滿足投資者的信息需求，以便正確估計(jì)所發(fā)行的證券等金融產(chǎn)品的價(jià)格；而信息的充分披露還有助于減少內(nèi)幕信息和內(nèi)幕交易。當(dāng)存在內(nèi)幕信息時(shí)，價(jià)格不能反映未予公開的信息，因而會(huì)削弱資本市場的有效性。

　　2.從質(zhì)量上看，會(huì)計(jì)信息應(yīng)是有用的，即是相關(guān)的、可靠的和可以為用戶所理解的。

　　會(huì)計(jì)信息相關(guān)性要求會(huì)計(jì)信息應(yīng)具有預(yù)測價(jià)值和反饋價(jià)值，并能及時(shí)提供。信息提供得越及時(shí)，則越能較快地影響大多數(shù)投資者的預(yù)測和決策，進(jìn)而迅速地對證券等金融產(chǎn)品的價(jià)格產(chǎn)生影響。信息提供的滯后，則會(huì)導(dǎo)致內(nèi)幕信息的產(chǎn)生，損害了市場的有效性。

　　會(huì)計(jì)信息的可靠性取決于會(huì)計(jì)信息是否具有反映的真實(shí)性、可復(fù)核性和中立性。虛假的、錯(cuò)誤的和有所偏袒的財(cái)務(wù)信息也能反映在市價(jià)中，但信息虛假必然導(dǎo)致金融產(chǎn)品的定價(jià)偏離其真正價(jià)值，如果虛假財(cái)務(wù)信息不能被 “看穿”，則會(huì)出現(xiàn) “功能鎖定”現(xiàn)象， 資本市場不可能是強(qiáng)有效的。處于信息優(yōu)勢的參與者必然會(huì)利用其所掌握的真實(shí)信息謀取私利，從而會(huì)使大部分處于信息劣勢的參與者損失慘重。而虛假信息一旦暴露，便會(huì)引起投資者對會(huì)計(jì)信息的信任危機(jī)，進(jìn)而降低會(huì)計(jì)信息的有用性和其在資本市場的地位，會(huì)計(jì)信息對資本市場有效性的貢獻(xiàn)自然會(huì)降低。

　　會(huì)計(jì)信息能為大多數(shù)投資者或投資代理人所理解，也是很重要的。如果會(huì)計(jì)信息晦澀難懂，或過分注重細(xì)節(jié)而使得會(huì)計(jì)報(bào)告冗長無比，則不利于為 “足夠多”的人所理解和吸收。有效資本市場并不排斥對會(huì)計(jì)信息 “無知”的投資者的存在，但如果大多數(shù)投資者均是 “無知”者，那么，會(huì)計(jì)信息的作用便很難發(fā)揮。

　　由上述分析可知，會(huì)計(jì)信息和資本市場的有效性之間存在密切的關(guān)系。一方面，有效資本市場對以財(cái)務(wù)信息為主的會(huì)計(jì)信息有直接需求，并促使上市公司的信息披露成為一種制度；另一方面，會(huì)計(jì)信息作為一種重要的信息來源，對金融產(chǎn)品價(jià)格的形成和變化有著深刻的影響。充分的、高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息，對于金融產(chǎn)品的合理定價(jià)，對于資金這種稀缺資源的合理配置，意義重大。會(huì)計(jì)信息越充分、越相關(guān)可靠、越易理解，則越能迅速地、無偏地對價(jià)格產(chǎn)生影響，并使價(jià)格盡可能地反映真正價(jià)值；反之，則不僅影響資本市場的有效性，而且會(huì)影響會(huì)計(jì)信息在各種信息來源中的地位，加大市場交易成本。

　　三、我國會(huì)計(jì)信息和資本市場有效性的關(guān)系分析

　　資本市場的 “有效性會(huì)隨著市場和證券類型的變化而變化”， 不同國家、同一國家的不同市場、同一市場的不同證券，其定價(jià)的有效性有所不同。對我國的資本市場實(shí)證研究所得出的結(jié)論不盡相同，有的人進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果不能支持有效性假設(shè)，有的人則認(rèn)為我國的資本市場大致屬于弱式有效性市場。！$# 不管對我國資本市場有效性程度有無定論，在我國資本市場上，一個(gè)毋庸置疑的事實(shí)是會(huì)計(jì)信息的積極作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)未能發(fā)揮出來，這主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，投資者的決策在很大程度上并不基于所發(fā)布的會(huì)計(jì)信息之上，會(huì)計(jì)信息對價(jià)格的影響較弱，而小道消息和國家政策的價(jià)格效應(yīng)明顯，我國證券等金融產(chǎn)品的價(jià)格中的會(huì)計(jì)信息含量不高；另一方面，會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量堪憂，虛假信息充斥市場，金融產(chǎn)品的定價(jià)嚴(yán)重偏離其真實(shí)價(jià)值，資本市場的有效性程度較低。

　　會(huì)計(jì)信息的積極作用未能充分發(fā)揮的原因之一在于我國的資本市場起步較晚，市場不成熟，投資者的投機(jī)行為嚴(yán)重，不重視會(huì)計(jì)信息。我國資本市場從上海、深圳兩大證券交易所的成立算起，僅僅有十余年的發(fā)展歷程，市場機(jī)制尚待完備，如占絕對比重的國有股和法人股不能流通，投資者準(zhǔn)入制度存在限制等問題需要進(jìn)一步解決。投資者結(jié)構(gòu)不合理，作為會(huì)計(jì)信息最大的主動(dòng)需求者———機(jī)構(gòu)投資者的比重較低。個(gè)人投資者由于資金、知識和精力限制，其投資目的一般僅在于賺取短期價(jià)差，天然具有投機(jī)性的特點(diǎn)。

　　原因之二在于我國上市公司發(fā)布會(huì)計(jì)信息不夠充分，質(zhì)量不高，會(huì)計(jì)信息在真實(shí)可靠性、及時(shí)性和可理解性方面有待改進(jìn)。首先，我國在充分披露方面有所欠缺，未能充分披露那些有可能影響決策的信息。如會(huì)計(jì)報(bào)表尤其是利潤表過于簡化，附注中的信息也較少，等等。其次，我國會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量堪憂。會(huì)計(jì)信息失真嚴(yán)重，造成會(huì)計(jì)信息的信任危機(jī)；會(huì)計(jì)信息的提供不夠及時(shí)，如年報(bào)的報(bào)告期限定在會(huì)計(jì)年度結(jié)束后的四個(gè)月內(nèi)，重大不利情況的報(bào)告故意拖延等；另外，會(huì)計(jì)信息的可理解性較差，廣大個(gè)體投資者缺乏必要的專業(yè)知識，又沒有興趣去學(xué)習(xí)和鉆研，會(huì)計(jì)信息對他們而言，意義不大。

　　通過以上分析，筆者認(rèn)為應(yīng)著重解決以下方面的問題：

　　（1）大力提高我國資本市場的市場化程度，完善市場機(jī)制。只有規(guī)范有序的市場才要求規(guī)范、有序的信息披露，并鼓勵(lì)金融產(chǎn)品的合理定價(jià)，以最大程度地保護(hù)廣大投資者的利益。

　�。�2）培育理性投資者，改善投資者結(jié)構(gòu)和素質(zhì)，減少投機(jī)因素。理性投資者是資本市場有效性假說的前提條件，投資者缺乏理性，則不會(huì)充分利用所獲取的信息，金融產(chǎn)品的價(jià)格也不能得到合理定位。我國投資者的素質(zhì)普遍不高，投資者盲從現(xiàn)象較嚴(yán)重，投機(jī)性強(qiáng)，加大了投資風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)全民教育，提高投資者的素質(zhì)，普及會(huì)計(jì)知識，是今后要注意抓好的工作。鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者的加入，鼓勵(lì)委托理財(cái)，也有利于克服人員素質(zhì)低、投機(jī)性強(qiáng)的問題。

　�。�3）進(jìn)一步完善信息披露法規(guī)，加強(qiáng)法規(guī)的普及和執(zhí)行力度。當(dāng)前，上市公司發(fā)布會(huì)計(jì)信息所依據(jù)的法規(guī)主要有會(huì)計(jì)法、各項(xiàng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、企業(yè)會(huì)計(jì)制度、有關(guān)證券市場信息披露的制度等，這些法規(guī)的內(nèi)容尚有待修訂和完善。在我國，法規(guī)的出臺(tái)較為頻繁，而會(huì)計(jì)準(zhǔn)則又不易為中國會(huì)計(jì)從業(yè)人員所理解和接受，需要加強(qiáng)法規(guī)的普及。 “有法不依、執(zhí)法不嚴(yán)、違法不究”的現(xiàn)象在會(huì)計(jì)領(lǐng)域也存在，法規(guī)的執(zhí)法力度需要加強(qiáng)。

　�。�4）完善公司治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制，加強(qiáng)內(nèi)部控制，從根本上解決會(huì)計(jì)信息失真的問題。我國上市公司大都是過去的國有企業(yè)通過股份制改造而成，公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制存在缺陷，內(nèi)部控制較為薄弱。為了達(dá)到各種目的，處于信息優(yōu)勢的公司在對外提供的賬目上做手腳，制造虛假盈利。完善公司治理是從根本上解決會(huì)計(jì)信息失真問題的有效途徑。

　　（5）理順會(huì)計(jì)管理體制，提高會(huì)計(jì)人員的素質(zhì)，改進(jìn)會(huì)計(jì)手段等也是需要進(jìn)一步解決的問題。

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