概  述

    關于企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率的計算方法，國際上有很多研究和討論，還沒有統(tǒng)一的結論。從美國的經(jīng)驗看，在價值評估中確定股權回報率即折現(xiàn)率的方法主要有兩大類：一是以資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）為代表的風險收益模型，包括CAPM、Ibbotson擴展方法（Ibbotson Buildup Method）、套利定價模型（APM）等；一是基于因素分析和經(jīng)驗判斷的方法，如擴展累計模型（The Buildup Summation Model）、Schilt風險報酬指南（Schilt‘s Risk Premium Guideline）。

    CAPM、Ibbotson擴展方法和擴展累計模型是被評估師最廣泛使用的三種方法。CAPM主要用于確定上市公司的股權回報率，不能直接用于非上市公司的價值評估。Ibbotson擴展方法是針對CAPM的局限性，在評估實踐中發(fā)展起來的，計算折現(xiàn)率時既可以直接用于上市公司又可以通過對比的方式用于非上市公司，但是很多研究指出，該方法并不適用于小型的非上市企業(yè)。擴展累計模型最初是為替代Ibbotson擴展方法而提出的，被認為是最適用于小型的非上市企業(yè)價值評估的一種折現(xiàn)率計算方法。上述折現(xiàn)率計算方法各有其特點和適用領域，均可根據(jù)我國的具體情況進行適當?shù)母脑旌髴�用于我國的評估實務中。但由于目前我國尚缺乏專門的咨詢服務機構定期公布相關參數(shù)，評估師需要自行計算如股票系統(tǒng)風險系數(shù)。CAPM及其擴展方法在實務應用中還有一定的操作難度。同時，我國目前的評估實務中，很多評估師在采用基于因素分析和經(jīng)驗判斷的方法來確定折現(xiàn)率時，往往都比較簡單和粗略。而擴展累計模型不需要參考證券市場的相關參數(shù)，具有較大的靈活性，無疑對我國評估界改進和完善風險因素的分析思路具有積極的借鑒意義。

    資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）

    1.CAPM概述CAPM以β值表示市場整體的波動給單個資產(chǎn)帶來的系統(tǒng)性風險，深化了風險的概念，在收益與風險之間建立了數(shù)量化的模型關系，用于對資本成本的計算，為確定折現(xiàn)率提供了充分的理論支持。根據(jù)CAPM，資產(chǎn)的期望收益可以寫成無風險利率和β值的函數(shù)：E（Ri）=Rf+βi[E（Rm）-Rf]其中：E（Ri）=資產(chǎn)i的期望收益率；Rf=無風險利率；E（Rm）=市場投資組合的期望收益率；βi=資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風險系數(shù)。

    2. CAPM在價值評估中的應用CAPM建立在一系列嚴格的假設之上，由于這些假設與現(xiàn)實之間的差異，CAPM自誕生以來，就存在很多針對它的批評。但在企業(yè)價值評估過程中，大部分估價人員仍然使用CAPM來刻畫風險與收益之間的關系，用較少并且容易獲得。盡管如此，CAPM在企業(yè)價值評估中還是有不少局限性，主要有：無法直接應用于非上市公司的價值評估；未考慮非系統(tǒng)性風險對企業(yè)價值的影響；不能解釋股票市場上的小公司效應。

    Ibbotson擴展方法

    1. Ibbotson擴展方法概述Ibbotson擴展方法實際上是對CAPM的補充和改進，以適應各種公司價值評估的需要。所謂擴展（Buildup），是表示一種通過附加或擴展各種風險報酬從而得到總的風險折現(xiàn)率的計算方法。Ibbotson擴展方法在系統(tǒng)性風險之外，還考慮了非系統(tǒng)性風險。在該方法中，目標公司的折現(xiàn)率等于無風險報酬率再加上三種風險報酬率：股權風險報酬率、公司規(guī)模報酬率和公司特有風險報酬率。即：R =Rf+β（Rm-Rf）+Rs+Rc其中，R是目標公司的折現(xiàn)率；Rf是無風險報酬率；β是系統(tǒng)性風險系數(shù)；Rm是市場平均報酬率；β（Rm-Rf）是股權風險報酬率；Rs是公司規(guī)模報酬率；Rc是公司特有風險報酬率。

    上述各種風險參數(shù)均可以通過Ibbotson Associates出版的SBBI年鑒（Stock，Bonds，Bills and Inflation Yearbook）查詢得到。Ibbotson Associates是美國著名的金融數(shù)據(jù)服務機構，它定期公布的包括資本成本（折現(xiàn)率）在內的各種金融數(shù)據(jù)是許多評估師和金融分析師的重要數(shù)據(jù)來源。

    2.Ibbotson擴展方法在價值評估中的應用雖然Ibbotson擴展方法既可以用于上市公司，也可以用于非上市公司，但通常被認為不適用于小規(guī)模非上市企業(yè)的價值評估。不管是Ibbotson的SBBI年鑒，還是格拉鮑斯基和金的研究結果提供的最小規(guī)模的上市公司，對于大部分非上市的私人公司來說，其規(guī)模仍然是相當巨大的。能否直接套用Ibbotson或格拉鮑斯基和金的研究結果來測算這些小規(guī)模私人公司的公司規(guī)模風險報酬率，一直存在著相當大的爭議。

    此外，Ibbotson提供的是行業(yè)風險報酬率，許多評估師在應用Ibbotson擴展方法時還要考慮財務杠桿、收益的穩(wěn)定性及其他影響因素，以更準確地評估目標公司特有風險。而上述因素對公司特有風險報酬率大小的影響，在很大程度上取決于評估師的職業(yè)判斷。由于Ibbotson擴展方法中的股權風險報酬率和公司規(guī)模報酬率的計算是建立在對公開交易股票歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析基礎之上的，利用Ibbotson擴展方法得到的折現(xiàn)率應該是代表少數(shù)股權的風險。在評估具有控制權的股權價值時，應該考慮相應的控制權對風險度量的影響。

    擴展累計模型

    1.擴展累計模型概述擴展累計模型，也被稱為布萊克/格林模型（Black/Green Model），被認為是評估小型非上市企業(yè)最有效的方法。1991年羅伯特L.格林（Robert L Green）和帕內爾。布萊克（Parnell Black）首先提出了這種方法的原始模型。最初，這種模型被作為Ibbotson擴展方法的替代方法，用于小型非上市企業(yè)的價值評估。這是由于Ibbotson每年發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中并沒有專門針對非上市小企業(yè)的風險參數(shù)，而在這種新方法中，風險值取決于小企業(yè)所特有的一些風險因素。這種模型所針對的那些小企業(yè)的規(guī)模遠遠小于Ibbotson、格拉鮑斯基和金的研究所針對的企業(yè)（這兩項研究中最小公司的股權規(guī)模都在3000萬美元之上）。

    擴展累計模型的理論基礎和CAPM一樣，即進行風險投資的投資者總是要求一個比無風險投資更高的回報率以補償該投資所承擔的風險。該模型通過單獨考察目標企業(yè)各項風險要素來確定一個合適的折現(xiàn)率，所以與CAPM、Ibbotson擴展方法一樣，擴展累計模型也是由無風險報酬率和以特定的行業(yè)和目標公司經(jīng)營狀況相關的組合風險報酬率兩個關鍵要素組成，即目標公司的折現(xiàn)率等于以政府債券收益率為參考的無風險報酬率，再加上額外組合風險報酬率。這個組合風險報酬率是由評估師在對目標企業(yè)進行詳細分析的基礎上得出的。

    2.擴展累計模型在企業(yè)價值評估中的應用擴展累計模型作為Ibbotson擴展方法等其他評估方法和模型的替代方法，被認為是對小型非上市企業(yè)價值評估的最有效的方法。在美國，相當多的評估師、投資者以及訴訟法庭認為該方法確定的折現(xiàn)率具有更好的針對性和可比性，他們認為該方法計算的折現(xiàn)率是評估師在對目標企業(yè)進行詳細分析的基礎上得出的，而不是根據(jù)紐約證券交易所或其他行業(yè)研究報告公開發(fā)布的投資回報率來確定的。在小企業(yè)價值評估中，上市公司數(shù)據(jù)通常被認為是不具有可比性的。此外，擴展累計模型還可以讓評估報告的讀者更好地了解小企業(yè)經(jīng)營中存在的各種風險因素以及評估師對這些因素如何影響企業(yè)投資回報率的專業(yè)判斷。針對擴展累計模型的批評也是存在的，主要有兩個方面：一是該模型中分析和比較的方法容易給評估過程帶入更多的主觀判斷，從而有損其客觀性；二是模型中超過30個的比率分析也給其實際評估工作造成了一定的操作難度。