“天鵝是白色的。”直到18世紀(jì)，澳大利亞珀斯發(fā)現(xiàn)了黑天鵝，之前人們關(guān)于天鵝的定勢思維才被推翻。

　　此后，“黑天鵝”成為一種隱喻，意指看似不可能的事情隨時會發(fā)生，且發(fā)生概率遠(yuǎn)高于想象。

　　在資產(chǎn)管理界， “黑天鵝”上一次出現(xiàn)的時間是2007年3月，美國次貸危機(jī)引發(fā)了全球金融大海嘯。

　　“美國次貸危機(jī)告訴我們一個‘黑天鵝’事件的概率，”中歐陸家嘴（18.73，0.31，1.68%）國際金融研究院副院長劉勝軍提醒道，“在特殊情況下，過度發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，有可能給銀行帶來不必要的損失。”

　　劉勝軍所擔(dān)憂的，是我國正處于急速膨脹且監(jiān)管缺位狀態(tài)的銀行理財(cái)業(yè)。可查的數(shù)據(jù)顯示，該行業(yè)規(guī)模從2005年的2000億元，迅速膨脹到2010年的超過7萬億元，五年間擴(kuò)大了35倍，已然成為我國資產(chǎn)管理市場中規(guī)模最大的一塊。

　　[短期產(chǎn)品近八成]

　　銀行理財(cái)全年規(guī)模超7萬億是什么概念呢？

　　央行的數(shù)據(jù)顯示，2010年全年人民幣存款余額71.8萬億元，新增12.1萬億元；人民幣貸款余額47.9萬億元，新增7.95萬億元。

　　換言之，我國銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模已接近去年人民幣存款規(guī)模的1/10；相當(dāng)于貸款規(guī)模的15%.

　　對我國資本市場而言，如此規(guī)模的銀行理財(cái)已然蘊(yùn)含著“牽一發(fā)而動全身”的力量。

　　普益財(cái)富的數(shù)據(jù)顯示，2010年共有102家存款性金融機(jī)構(gòu)參與銀行理財(cái)產(chǎn)品市場，參與面涉及國有大行、股份制商業(yè)銀行、外資銀行、城商行、農(nóng)商行和農(nóng)信社等。2010年全年發(fā)行銀行理財(cái)產(chǎn)品9926款（截至2010年12月20日），這個數(shù)字在2005年僅為597款。（見圖表一）

　　從發(fā)行數(shù)量看，股份制商業(yè)銀行2010年發(fā)行4188款，占比42%，成為發(fā)行主力；國有大行次之，發(fā)行3545款，占比36%；城商行與農(nóng)商行合計(jì)發(fā)行1701款，占比17%；外資銀行則發(fā)行了約500款，占比不到5%.

　　但從資金規(guī)模上看，五大國有行則以4.51萬億元、64%的市場比重當(dāng)之無愧執(zhí)牛耳；股份制商業(yè)銀行的發(fā)行規(guī)模則超過2萬億元，占比32%；而外資銀行、城商行與農(nóng)商行的發(fā)行規(guī)模合計(jì)不足4%.

　　統(tǒng)計(jì)顯示，2010年僅中國銀行（3.28，0.02，0.61%）一家就發(fā)行了1183款理財(cái)產(chǎn)品，而交通銀行（5.59，0.03，0.54%）、工商銀行（4.40，0.04，0.92%）的發(fā)行量雖不及中行，但后兩者的發(fā)行規(guī)模均超過萬億元。

　　由此可見，我國銀行理財(cái)雖起步于中小型股份制商業(yè)銀行，但資金重心仍毫無懸念轉(zhuǎn)移到渠道健全、財(cái)雄勢大的國有大行這邊。

　　不過，東亞銀行財(cái)富管理部總經(jīng)理陳柏軒提醒道，眼下我國銀行理財(cái)規(guī)模的巨大增量，是以短期產(chǎn)品的大量增長為特征的，“這種結(jié)構(gòu)很不健康，也不是真正意義的理財(cái)”。

　　普益財(cái)富的數(shù)據(jù)顯示，2010年，6個月期（含）以下的理財(cái)產(chǎn)品占比超過77%，較上一年增長了7個百分點(diǎn)。

　　[巨額增量何來]

　　事實(shí)上，在走過最初如丑小鴨般的慘淡普及期后，我國銀行理財(cái)市場歷經(jīng)過兩次較大的飛躍式發(fā)展，大量資金涌入使其體量迅速膨脹。

　　第一次是2008年，其規(guī)模從上一年的9000億元增長到3.7萬億元，實(shí)現(xiàn)了3倍增長；第二次就是2010年，在2009年4.8萬億的基礎(chǔ)上新增2.2萬億，新增額甚至大于2005到2007年三年的規(guī)�？偤�。

　　銀行理財(cái)市場為何突然迅速膨脹？如此巨額的資金從何而來？

　　無獨(dú)有偶，兩次規(guī)模暴增均與我國的兩輪加息周期相契合。上一輪加息周期的開始是2007年7月21日；本輪加息則從2010年10月20日正式啟動。此后，銀行凈息差進(jìn)入上升通道。（見圖二）

　　復(fù)旦大學(xué)金融學(xué)院沈國兵教授認(rèn)為，通貨膨脹是銀行理財(cái)市場急速膨脹的誘因，人們迫切需要通過理財(cái)來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。

　　劉勝軍也認(rèn)為：“中國處于負(fù)利率時代，即通貨膨脹率高于銀行存款利率。若指望老百姓簡單地從獲得活期、定期存款利息——這其實(shí)等于資產(chǎn)貶值——中來滿足其投資愿望，從客觀上是行不通的。”

　　這逼迫投資者尋求其他辦法，比如投資樓市、投資股市等。然而，過去幾年正是我國密集打擊炒房、壓制房地產(chǎn)投機(jī)的重要階段。

　　同時，股市持續(xù)低迷，成交量明顯下跌。央行的數(shù)據(jù)顯示，2010年，上證A股市場全年累計(jì)成交金額30.3萬億元，較2009年減少12.2%，即4.2萬億元。

　　另外，我國資本市場經(jīng)過20年的發(fā)展，投資者的投資意識和理財(cái)意識已突飛猛進(jìn)，但投資理財(cái)機(jī)構(gòu)的發(fā)展并未跟上。相比基金、保險(xiǎn)、券商等資產(chǎn)管理渠道而言，銀行理財(cái)投資的標(biāo)的，以及投資渠道相對豐富。

　　劉勝軍強(qiáng)調(diào)，目前我國貨幣供應(yīng)量占GDP比重約為300%——“有人比較過，這是全球最高的比重。這么多貨幣，一定要找出路，這是必然規(guī)律。出路之一，就是導(dǎo)致資產(chǎn)價格的泡沫，對樓市、股市帶來沖擊；另外這么多資金有保值增值的需求，自然對理財(cái)產(chǎn)品形成追捧”。

　　沈國兵則指出，來自小煤窯、關(guān)停的高污染小企業(yè)的轉(zhuǎn)移資金，房地產(chǎn)炒作受限而轉(zhuǎn)移出來的資金，以及中國股市低迷撤離出來的資金等，是構(gòu)成銀行理財(cái)規(guī)模猛增的重要原因。

　　[保本占據(jù)半壁江山]

　　“我們不做保本產(chǎn)品！”某城商行財(cái)富管理部總經(jīng)理對保本類產(chǎn)品的態(tài)度很堅(jiān)決，“以前不做，現(xiàn)在整個市場處于升息通道中，那就更不會去做了。”

　　該總經(jīng)理坦言：“風(fēng)險(xiǎn)太大的東西，我們不去做，碰也不碰。”

　　普益財(cái)富的數(shù)據(jù)顯示，2010年，我國銀行理財(cái)市場上3300款保證收益型產(chǎn)品，占比33.3%，同比增加6.1個百分點(diǎn)；保本浮動收益型產(chǎn)品1136款，占比11.4%，同比增長1.1個百分點(diǎn)；非保本浮動收益型產(chǎn)品5490款，占比55.3%，同比減少7.1個百分點(diǎn)。

　　“保”字頭類型的理財(cái)產(chǎn)品合計(jì)占據(jù)了將近半壁江山。

　　我國資本市場在“保本”兩個字上是吃過大虧的。2006年初，大鵬證券因嚴(yán)重資不抵債，成為我國首例通過司法程序破產(chǎn)的券商。而在委托理財(cái)上做8%-10%的保底承諾則是將其拖入破產(chǎn)深淵的重因。

　　此后若干家券商先后破產(chǎn)，并導(dǎo)致券商行業(yè)陷入“綜合治理”行業(yè)危機(jī)。最終推動“嚴(yán)禁保本”條款被寫入了我國《證券法》。

　　《證券法》第144條規(guī)定，“證券公司不得以任何方式對客戶證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾”。

　　然而，銀行理財(cái)產(chǎn)品并無此約束。銀監(jiān)會2005年頒布《商業(yè)銀行個人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的規(guī)定，銀行可向客戶提供保證收益理財(cái)計(jì)劃和非保證收益理財(cái)計(jì)劃，且后者無需審批。

　　直到現(xiàn)在，銀行推出保證收益、保本類理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)計(jì)年化收益率仍不低，尤其中小型商業(yè)銀行。如光大銀行（3.85，0.01，0.26%）于2011年2月12日開始銷售的陽光理財(cái)“A+計(jì)劃”第2期保本浮動收益型產(chǎn)品，預(yù)期最高年收益率高達(dá)8%.

　　財(cái)匯金融的數(shù)據(jù)顯示，近期，大多數(shù)股份制商業(yè)銀行所推保證收益型產(chǎn)品的預(yù)期年收益率在3.5%-5.5%之間，高于3%的一年定期存款利率；而五大國有行的保證收益型產(chǎn)品較少，多定位為2%左右的低保本產(chǎn)品。

　　[警惕“黑天鵝”誕生]

　　可怕之處遠(yuǎn)不僅于此。

　　普益財(cái)富的數(shù)據(jù)顯示，在2010年的保證收益產(chǎn)品與保本浮動收益型產(chǎn)品中，分別有222款和226款結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，占比6.7%和19.9%.而在風(fēng)險(xiǎn)級別最高的非保本浮動收益型產(chǎn)品中，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的占比僅為2.3%.

　　換言之，在2010年全年銀行發(fā)行的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品中，77.6%分布在“保”字頭產(chǎn)品領(lǐng)域。而結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品本身結(jié)構(gòu)復(fù)雜，具有較大系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。（圖表3：保本產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖）

　　“保本對銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)本身是沒有問題的，因?yàn)殂y行只要有利息，就能保本，”劉勝軍指出，“但若銀行推組合投資、結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品，把理財(cái)資金用在資產(chǎn)性產(chǎn)品上，那么保本就隱含著風(fēng)險(xiǎn)。”

　　資產(chǎn)性產(chǎn)品的價格具有很大的波動性和博弈性，還具有流動性陷阱。

　　舉例而言，銀行發(fā)行一個以房地產(chǎn)為標(biāo)的的保本型理財(cái)產(chǎn)品，該產(chǎn)品在房地產(chǎn)市場上升時，是沒有問題的，但萬一房地產(chǎn)市場逆轉(zhuǎn)、崩盤，對銀行來說，很可能意味著保本成本無法兌現(xiàn)，由此引發(fā)的后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)將危及銀行的生存。

　　——美國次貸危機(jī)就是這種情況。“資產(chǎn)性市場最大的風(fēng)險(xiǎn)就在這里！”劉勝軍認(rèn)為，這對中國的商業(yè)銀行來說，風(fēng)險(xiǎn)更大。

　　某外資行相關(guān)人士還提醒道，存在于部分中資銀行的另一種情況也值得警惕，即銀行把一個中長期理財(cái)項(xiàng)目分拆成數(shù)個中短期理財(cái)包，然后進(jìn)行“接龍式”流動性管理，用后一個分拆包募集到的資金，去支付、填補(bǔ)前一個分拆包。

　　“這要求銀行風(fēng)險(xiǎn)管理和銷售對接得好，尤其規(guī)模大的項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)非常大。”該人士指出，在市場利率不斷調(diào)升時，銀行給客戶的利率是不斷上升的，萬一銷售環(huán)節(jié)出漏子，銀行不僅有虧錢的風(fēng)險(xiǎn)，還可能導(dǎo)致流動性枯竭。

　　“國外，只有資產(chǎn)管理公司會這樣做，而商業(yè)銀行很少這樣做。”劉勝軍表示，因?yàn)樯虡I(yè)銀行是有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)，一旦破產(chǎn)，將引起社會動蕩；而資產(chǎn)管理公司或投行則不一樣。

　　[“變相高息攬儲”]

　　“資產(chǎn)管理核心的靈魂，是透明度。”在劉勝軍看來，透明度不高，監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管缺位，是我國銀行理財(cái)市場面臨種種風(fēng)險(xiǎn)的根源所在。

　　“傳統(tǒng)來說，銀監(jiān)會對我國銀行的監(jiān)管很嚴(yán)格，只允許做存貸款等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，不允許做資產(chǎn)性業(yè)務(wù)。但現(xiàn)在商業(yè)銀行通過與信托等第三方機(jī)構(gòu)合作等方式，間接投資這類產(chǎn)品，等于銀行間接做了投資類業(yè)務(wù)，而且還缺乏透明度，這就是問題所在。”

　　所謂透明度，包括內(nèi)部透明度和外部透明度兩個層面。前者指的是銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品、所募集的資金進(jìn)入銀行體系后，其流向應(yīng)該是專款專用的。

　　“但一些銀行不是這樣的——他們把理財(cái)產(chǎn)品變成‘變相高息攬儲’的手段，這筆錢進(jìn)來后到底是拿去投資了，還是拿去放貸了，不知道！”

　　這對銀行內(nèi)部來說，就是一筆亂賬。即銀行對投資者承諾的是一個用途，但最終是否嚴(yán)格按這個用途去操作，是不一定的。這給銀行帶來很大的管理風(fēng)險(xiǎn)。

　　外部透明度則是指銀行理財(cái)產(chǎn)品對合作機(jī)構(gòu)、投資者，乃至監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息披露，及風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任。“這個風(fēng)險(xiǎn)，目前監(jiān)管層并沒有足夠重視，也缺乏足夠、有效的手段去約束和規(guī)范。”

　　從監(jiān)管角度說，要改善上述問題，并非要禁止銀行做理財(cái)，而是要給銀行理財(cái)做規(guī)范。

　　首先，對投資者的信息披露，與銀行的內(nèi)部管理一定要對稱。即銀行對投資者承諾了什么，其內(nèi)部應(yīng)有相應(yīng)的流程和體系來推動之實(shí)現(xiàn)該承諾，而不是搞糊涂賬。

　　其次，要明晰銀行在理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行中應(yīng)該承擔(dān)哪些風(fēng)險(xiǎn)，要管理理財(cái)產(chǎn)品的投向。比如銀行應(yīng)具備什么條件才能做理財(cái)；銀行可以做什么類型的理財(cái)產(chǎn)品；不同類別的理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)該如何實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)對沖等。

　　尤其是風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制，一定要做原則性規(guī)范，而不能“過度迷戀金融機(jī)構(gòu)的自我約束，盲目信任自由市場競爭的威力”。

　　監(jiān)管力度加大應(yīng)該看到，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已開始覺察銀行理財(cái)市場的短板，并開始有所動作。

　　喊停銀信合作，是近年來監(jiān)管機(jī)構(gòu)對銀行理財(cái)市場采取的力度最大、態(tài)度最堅(jiān)決的規(guī)范舉措。為此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在2008年以來，先后下發(fā)了八道文，一步步約束銀信合作，并加強(qiáng)銀信合作理財(cái)業(yè)務(wù)的風(fēng)控。

　　2011年1月20日，銀監(jiān)會再下狠招：要求商業(yè)銀行在年底之前將銀信合作業(yè)務(wù)的表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)，并對未轉(zhuǎn)入表內(nèi)的銀信合作信托貸款，要求信托公司按10.5%的比例計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本。

　　劉勝軍認(rèn)為，此系列行動彰顯銀監(jiān)會已開始意識到銀行理財(cái)中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)正在放大，并力求扭轉(zhuǎn)和控制。

　　“只是，這也是需要時間的。”

　　[銀行理財(cái)富了誰]

　　投資者把大量資金交給銀行理財(cái)，結(jié)果是否盡如人意？

　　普益財(cái)富統(tǒng)計(jì)顯示，截至2010年12月20日，當(dāng)年到期的個人銀行理財(cái)產(chǎn)品共9228款。

　　其中按投資方向劃分，人民幣債券類產(chǎn)品的平均到期年收益率約為2.33%，外幣債券類產(chǎn)品為1.8%，信貸類產(chǎn)品為3.42%，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品為3.6%.

　　按投資幣種劃分，人民幣產(chǎn)品平均到期年收益率約為2.83%，美元產(chǎn)品2.29%，澳元產(chǎn)品3.32%，港幣1.22%，歐元1.54%，英鎊0.87%，加元0.53%.

　　按投資期限分，1個月以下期限產(chǎn)品平均到期年收益率2.1%，1-3個月期為2.46%，3-6個月期為3.01%，6-12個月期為3.72%，一年期為4.82%.

　　可比的是，2011年2月9日監(jiān)管機(jī)構(gòu)在三個月內(nèi)第三次升息之后，一年定期存款的利率為3%.

　　也就是說，去年大部分銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率是跑輸一年期定存利率的。這還沒有計(jì)算上通貨膨脹的速度。

　　投資者花錢購買銀行理財(cái)產(chǎn)品，到底富了誰？

　　在劉勝軍看來，銀行賣理財(cái)產(chǎn)品，是富了自己——“至少短期如此”。

　　他認(rèn)為，銀行理財(cái)?shù)恼Q生和蓬勃發(fā)展，最直接的受益者是銀行，或者說是銀行的管理者——這有利于提升銀行業(yè)績。

　　“外資銀行進(jìn)入中國重點(diǎn)推的是高端理財(cái)。為什么？因?yàn)檫@塊利潤高，可以彌補(bǔ)商業(yè)銀行傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的劣勢。”

　　相對來說，中國的存貸比一直是偏高的，即存款遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貸款。由此，銀行就不得不背負(fù)著資金運(yùn)用的壓力。這意味著銀行不能僅僅依賴貸款，通過息差來賺取利潤，還要通過中間業(yè)務(wù)、通過理財(cái)來創(chuàng)造更多收入。

　　換言之，從銀行自身的發(fā)展及銀行業(yè)的發(fā)展趨勢來看，銀行理財(cái)?shù)陌l(fā)展壯大是有一定合理性的。

　　此外，與銀行合作的機(jī)構(gòu)，如信托公司等，也是很大的受益者。它們多了一塊業(yè)務(wù)，也可以借助銀行的平臺做大規(guī)模。

　　至于一般投資者，也可以說是受益者，因?yàn)殂y行有了創(chuàng)新，給了老百姓更多選擇。但要注意的是，這給投資者帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)也大了很多。

　　說到底，投資者在資產(chǎn)管理的“食物鏈”里，依然處于被動的最底層。