中止本輪牛市的手段
近期，中國(guó)內(nèi)地股市泡沫論甚囂塵上。我們認(rèn)為，唯有資本利得稅這一怪獸可以戛然中止本輪牛市的步伐，且立竿見(jiàn)影。央行加息和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率可能造成大盤(pán)短期調(diào)整，但不會(huì)改變市場(chǎng)向上趨勢(shì)。
有論者認(rèn)為，貨幣政策更能影響資產(chǎn)價(jià)格，對(duì)股市系釜底抽薪。此言有一定道理，但即使形勢(shì)使然，進(jìn)入了加息通道，股市轉(zhuǎn)勢(shì)也是一個(gè)時(shí)段后的事。征收股市投資資本利得稅則不同，它對(duì)廣大投資者的心理沖擊是巨大的。在中國(guó)公共財(cái)稅制度有待建立、政府又掌控足以主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)走向的行政資源的語(yǔ)境下，稅收政策具有懲戒性、歧視性。
今春以來(lái)，一些管制主義者疾呼中央政府征收股市投資資本利得稅。我們認(rèn)為，一旦開(kāi)征資本利得稅，直接后果將是：一、滬深股市崩盤(pán)，指數(shù)暴跌一半；二、中小投資者離場(chǎng)，公募基金被大面積贖回，剩下的投機(jī)資金把稅收計(jì)入成本，橫沖直撞，瘋狂坐莊炒作。股票市場(chǎng)可能一夜回到股改前。
支撐牛市的核心動(dòng)力
本輪牛市來(lái)之不易且與過(guò)去的牛市有本質(zhì)區(qū)別。隨著大盤(pán)攀升，會(huì)有更多的人氣急敗壞地疾呼行政打壓市場(chǎng)，但我們分析認(rèn)為，管理層出臺(tái)懲戒性舉措的可能性不大。
牛市將繼續(xù)前行，支撐牛市的主要?jiǎng)恿Τ送顿Y者耳熟能詳?shù)膸状笠蛩�，我們認(rèn)為，核心動(dòng)力是十六屆三中全會(huì)提出的“使股份制成為公有制主要實(shí)現(xiàn)形式”戰(zhàn)略———它意味著巨量?jī)?yōu)質(zhì)國(guó)有資產(chǎn)將源源不斷注入股市。在所謂的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家股東鼓動(dòng)下，上一輪國(guó)資和國(guó)企改制是賣(mài)給個(gè)別私人，于公平與效率兩個(gè)方面都出現(xiàn)了需要反思的問(wèn)題。新一輪改制，尤其是中央企業(yè)和省市級(jí)骨干企業(yè)改制，已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)股票市場(chǎng)進(jìn)行。在一定的邊際條件下，資本市場(chǎng)可以到達(dá)多贏格局。道理很簡(jiǎn)單，假設(shè)國(guó)資以凈資產(chǎn)2倍的價(jià)格注入上市公司，在股市上最后被定價(jià)為4倍，這樣，以市值計(jì)，國(guó)資增值至原凈資產(chǎn)的4倍，而最早接受2倍定價(jià)的投資者也賺了1倍。
由于巨量國(guó)有資產(chǎn)將注入股市，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)將長(zhǎng)期存在，起碼在未來(lái)3至5年內(nèi)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和資產(chǎn)注入型公司仍然有較高投資回報(bào)。股改前的股市是一個(gè)純粹的投機(jī)市場(chǎng)，各種原因匯集，資金入場(chǎng)拉升股價(jià)，于是形成所謂的牛市，同樣因?yàn)樵騾R集，資金撤離，即成熊市。今天，股市正在成為一個(gè)“長(zhǎng)期有效的市場(chǎng)”。
不能唯市盈率定價(jià)
指稱(chēng)股市泡沫泛濫成災(zāi)的人依據(jù)的是上市公司的高市盈率，他們不懂或者佯裝不懂中國(guó)內(nèi)地股市的“新興加轉(zhuǎn)軌”特征。發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展，是將私募融資、風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)（高科技）板、主板嚴(yán)格區(qū)分的，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)達(dá)不到現(xiàn)金流要求不能上主板，而中國(guó)內(nèi)地股市以股改為契機(jī)，正在進(jìn)行一場(chǎng)大規(guī)模的上市公司“洗心革面運(yùn)動(dòng)”，自然會(huì)大面積出現(xiàn)所謂的“估值混亂”。
以“股改＋重組”的方式，管理層推動(dòng)ST公司實(shí)際控制人更換，注入新資產(chǎn)并進(jìn)行股改。這是今年以來(lái)ST板塊走出波瀾壯闊行情的邊際條件。一些人大罵中小投資者把ST板塊炒得雞犬升天，搞笑的是，有基金經(jīng)理一本正經(jīng)地在電視上稱(chēng)，ST股上漲造成大盤(pán)上漲質(zhì)量不高，令人疑惑的是，他們真的沒(méi)有看相關(guān)公司公告，真不知道此ST非彼ST嗎？
“新興加轉(zhuǎn)軌”特征造就了中國(guó)內(nèi)地股市一批“歪打正著”的財(cái)富故事。比如四大資產(chǎn)管理公司既承接有作為抵押物的問(wèn)題上市公司股權(quán)，又獲得實(shí)業(yè)資產(chǎn)如礦山等，股改過(guò)程中，資產(chǎn)管理公司把實(shí)業(yè)資產(chǎn)注入所控股的上市公司，客觀上令問(wèn)題公司“烏雞變鳳凰”。投資者買(mǎi)入這類(lèi)公司股票如同買(mǎi)原始股，收益之高，難免令心態(tài)失衡的人忌妒。
總之，在殼資源待價(jià)而沽、高比例上市公司以種種形式重組、全流通，以及管理層激勵(lì)促使上市公司釋放正常利潤(rùn)、上市公司資產(chǎn)按公允價(jià)格重值等活動(dòng)沒(méi)有告一段落之前，中國(guó)股市具體情況決定，對(duì)于為數(shù)不少公司，無(wú)法做到以市盈率等通用財(cái)務(wù)指標(biāo)估價(jià)。
機(jī)構(gòu)投資者的責(zé)任
站在維護(hù)中小投資者利益立場(chǎng)，我們一方面警惕后果為損毀市場(chǎng)發(fā)展成果的聒噪，一方面希望管理層抓住牛市提供的機(jī)遇，盡快推進(jìn)強(qiáng)化信息披露、打擊內(nèi)幕交易、實(shí)現(xiàn)發(fā)行市場(chǎng)化等重大改革事項(xiàng)。
今年以來(lái)，為數(shù)不少散戶投資者視五類(lèi)主要機(jī)構(gòu)為“黑五類(lèi)”，凡機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股票一律不參與，相反青睞前十大流通股東全是自然人公司。為什么會(huì)出現(xiàn)這一奇特景觀呢？這同機(jī)構(gòu)，特別是基金熱衷波段操作、調(diào)倉(cāng)頻繁、震倉(cāng)猛烈，行為惡莊化直接相關(guān)。散戶與機(jī)構(gòu)分道揚(yáng)鑣源于痛苦記憶，最令散戶投資者反感的，是去年秋天機(jī)構(gòu)發(fā)動(dòng)的“二八行情”、“一九行情”，機(jī)構(gòu)紛紛從原持股品種中退出，集中力量猛推大盤(pán)藍(lán)籌股，結(jié)果，大盤(pán)上漲200點(diǎn)，跟隨機(jī)構(gòu)進(jìn)入二三線股的散戶投資者反倒市值縮水20％。作為對(duì)“一九行情”、“二八行情”的報(bào)復(fù)，今年以來(lái)，“倒二八行情”、“倒一九行情”頻繁上演。
從市場(chǎng)主體共同利益出發(fā)，我們呼吁，在沒(méi)有實(shí)質(zhì)性大利空破壞牛市預(yù)期的情況下，市場(chǎng)主體間應(yīng)避免惡性博弈；作為有組織的強(qiáng)勢(shì)博弈者，機(jī)構(gòu)應(yīng)該以富有善意的實(shí)際行動(dòng)彌合與社會(huì)資金的鴻溝。無(wú)疑，正如《基金法》所規(guī)定，基金應(yīng)該為基金份額持有人謀求利益最大化，但基金又是最具有“經(jīng)理人資本主義”特點(diǎn)的組織，由管理人掌權(quán)，所有者難以約束。基金業(yè)需要反思，現(xiàn)在的集體無(wú)意識(shí)與流行操作手法，是為持有人爭(zhēng)取長(zhǎng)時(shí)段的最大利益，還是為自身謀求短期利益最大化？
