6.63元的理論價值是否是基于過低的市盈率和去年被人為壓低的盈利水平？

　　減值準備離奇劇增，業(yè)績被人為壓低1/4

　　近期有媒體曝光大股東聯(lián)合關(guān)聯(lián)方增持股權(quán)，幫助新華百貨（600785）股改方案過關(guān)，以及股改過程中長時間違規(guī)停牌等問題。我們發(fā)現(xiàn)，大股東為保證股改所做甚多，而如果不是股市近來快速上漲，新華百貨的股改方案或許不會遭遇這么多的麻煩。公司兩度出臺股改方案，但是一直存在爭議。我們認為，新華百貨股改方案的關(guān)鍵在于公司股票價值的確定，而這正是流通股股東與非流通股股東存在巨大分歧的地方。分析顯示，新華百貨2005年經(jīng)營業(yè)績存在刻意壓低的痕跡，而這么做非常有利于新任大股東北京物美商業(yè)集團股份有限公司（8277.HK，下稱“物美商業(yè)”）提出的股改方案。

　　股改方案關(guān)鍵：公司理論價值

　　2006年5月9日，新華百貨公告，物美商業(yè)收購公司27.70%的股權(quán)成為第一大股東，物美商業(yè)也就成為其后公司股改方案的主角。5月23日，新華百貨先公布了一個向大股東轉(zhuǎn)贈股份，向流通股股東派現(xiàn)金的股改方案。這個方案隨即遭到流通股股東的質(zhì)疑和反對。于是，新華百貨在6月1日拋出了修訂方案，其內(nèi)容為：公司以資本公積金按照10：2的比例向全體股東轉(zhuǎn)增股份（部分非流通股股東的轉(zhuǎn)增股份交付給物美商業(yè)，其應支付的對價由物美商業(yè)統(tǒng)一安排），物美商業(yè)向全體流通股股東每10股免費派送10份認沽權(quán)利（行權(quán)價10.02元）。

　　然而，修訂后的方案，依然招來一片反對聲。物美商業(yè)在股改中堅持不送股是問題的導火索。我們認為，流通股股東與非流通股股東之間的分歧所在，本質(zhì)是對公司股票價值判斷的差異。

　　新華百貨在股改方案中設(shè)定了一個股票理論價值的概念，并成為公司判斷兩次方案支付對價水平的關(guān)鍵。公司認為，股改方案實施后公司股票價格應該主要通過參考海外成熟市場可比公司的市盈率水平，并結(jié)合公司2005年度每股收益水平確定。從海外成熟市場看，國際市場零售行業(yè)上市公司的平均市盈率為22.6倍左右，在此基礎(chǔ)上，結(jié)合新華百貨的未來成長性、盈利能力等因素，預計方案實施后公司股票市盈率應在17倍左右。新華百貨2005年每股收益0.39元，據(jù)此則其股票理論價值為6.63元。

　　按照6.63元的理論價值，第一次股改方案折算為送股方式，相當于流通股股東每10股獲送1.93股；方案修改后，對價水平相當于流通股股東每10股股送2.49股。

　　但是，公司在復雜的計算過程中，存在一些不合理的計算，使對價水平高估。不過，本文重點分析的還不在這里。

　　在方案中，公司股票的理論價值是非常重要的變量。理論價值越高，流通股股東獲得的對價總額就越少。根據(jù)我們做的簡單的敏感性分析，在6.63元的附近，如果理論價值每上升1%，對價比例會減少1.8%以上。理論價值的核心是2005年的每股收益和公司認為合理的市盈率水平，但是這兩方面都存在一些問題。

　　瘋狂市價遠超理論價值

　　顯然，流通股股東并不認同新華百貨17倍市盈率的價值判斷。股改停牌前3月31日新華百貨的收盤價為8.63元，遠遠超過了公司設(shè)定的理論價6.63元，其對應的市盈率已經(jīng)達到22倍。以8.63元計算則第一次股改方案中物美商業(yè)支付的對價僅相當于每10股獲付0.882股，這顯然不能令投資者滿意。

　　修訂后的方案提出向流通股股東派發(fā)行權(quán)價為10.02元的認沽權(quán)利，這此前的方案稍顯優(yōu)惠，比8.63元溢價11.61%.然而股市從4月1日至5月31日一路大漲，上證指數(shù)從1298.3點上漲到1641.3點，漲幅為26.42%，如果新華百貨未停牌，相信股價也會上漲。以26.42%的漲幅來計算，其股價可達到10.91元。因此，新華百貨6月1日拋出的修訂方案被很多人認為是一個零對價的方案。

　　新華百貨復盤后走勢強勁，連拉4個漲停板，創(chuàng)出了13.10元的高價，而同期大盤則遭遇了4年來的最大跌幅。問題是，市價是否比公司設(shè)定的理論價值更真實地反映了公司股票的價值？以6月9日收盤價12.31元計算，新華百貨的市盈率已經(jīng)達到32倍。可以反思一下，在這12.31元中，有多少是因為公眾預期到物美商業(yè)的入主會給新華百貨創(chuàng)造新的價值？又有多少是受到物美派發(fā)10.02元認沽權(quán)利所展示信心的鼓舞？

　　但是，由于市場的狂熱，新華百貨精心計算的理論價格顯得太低，在此基礎(chǔ)上修訂后的股改方案也遇到麻煩，這似乎印證了那句古話“謀事在人，成事在天”。而通過分析財務報告，我們發(fā)現(xiàn)新華百貨2005年的業(yè)績有人為做低的嫌疑。而這種操作是否是為了后續(xù)出臺的股改方案呢？

　　離奇的壞賬準備壓低利潤

　　分析近幾年業(yè)績發(fā)現(xiàn)，2005年新華百貨凈利潤和凈利潤率都出現(xiàn)較大的下滑，主要原因是當年計提各種資產(chǎn)減值準備的金額遠遠超過往年。2005年，新華百貨計提了2518萬元的減值準備，而2004年僅為485萬元。

　　我們發(fā)現(xiàn)，2005年，新華百貨計提的減值準備過于謹慎，頗有可推敲之處。例如，對庫存黃金計提58.94萬元的跌價準備，對固定資產(chǎn)空調(diào)系統(tǒng)計提200萬元的減值準備，對參股公司西部電子商務股份有限公司（下稱“西北電子商務”）和西北亞奧信息技術(shù)股份有限公司（下稱“西北亞奧”）分別計提280萬元和200萬元的減值準備。

　　黃金價格在2005年大漲已經(jīng)是眾所周知的事實；而對不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流的固定資產(chǎn)計提減值準備在上市公司也較為罕見；至于西北亞奧，僅僅是因為“主營業(yè)務萎縮且連續(xù)3年虧損，投資風險較大”，新華百貨就已經(jīng)對其500萬元投資全額計提了減值準備（2004年計提了300萬元）；而對西部電子商務計提的280萬元減值準備，占了投資額335萬元的83.58%，理由更是只有“主營業(yè)務萎縮，投資風險較大”，連其是否虧損都不知道。

　　各項減值準備中金額最大的是應收賬款壞賬準備，我們懷疑這是秘密準備。

　　對2005年應收賬款和壞賬準備的增加，新華百貨在年報中稱，“主要系夏進乳業(yè)公司為擴大市場份額，賒銷增加所致。本公司子公司——夏進乳業(yè)公司本年度對各分公司進行資產(chǎn)清查，按清查結(jié)果，對部分無法收回的款項全額計提了壞賬準備。” 然而，這種解釋很難令人信服。

　　2005年新華百貨對1年以內(nèi)的應收賬款計提的壞賬準備達到24.49%，不但遠遠超出了往年的水平和會計政策、會計估計披露的標準，在所有的上市公司年報中也極其罕見。一般而言，賬齡越長，應收賬款越難收回。然而，新華百貨對1年以內(nèi)應收賬款計提的壞賬準備比例卻超過了1-3年的應收賬款，這很難令人理解。并且，2005年新華百貨（通過子公司夏進乳業(yè)）實現(xiàn)乳業(yè)收入4.23億元，同比僅增長1.44%，所謂“夏進乳業(yè)公司為擴大市場份額，賒銷增加”的效果何在？

　　對2004年末賬齡為2年以上的29萬元應收賬款（這些錢在2005年內(nèi)根本沒有收回，全部在年末轉(zhuǎn)變成3年以上的應收賬款），新華百貨也并沒有全額計提壞賬準備。那么，新華百貨所說的“對部分無法收回的款項全額計提了壞賬準備”又是指哪一部分？2005年末新華百貨對1年以上的應收賬款僅計提了22萬元的壞賬準備，如此小的金額恐怕不值得公司詳加解釋，因此可以推斷公司對部分1年以內(nèi)的應收賬款全額計提了壞賬準備。如果確實如此，那么公司就違反了《企業(yè)會計制度》的相關(guān)規(guī)定。《企業(yè)會計制度》規(guī)定，除有確鑿證據(jù)表明該項應收款項不能收回或收回的可能性不大外（如債務單位已撤銷、破產(chǎn)、資不抵債、現(xiàn)金流量嚴重不足、發(fā)生嚴重的自然災害等導致停產(chǎn)而在短時間內(nèi)無法償付債務等），當年發(fā)生的應收款項不能全額提取壞賬準備。

　　從新華百貨的客戶結(jié)構(gòu)分析，基本可排除由于個別大客戶出現(xiàn)問題導致當年發(fā)生的應收款項全額提取壞賬準備的情況。2005年末，新華百貨應收賬款項目前5名金額合計僅566萬元，而計提的1年以內(nèi)的壞賬準備高達1610萬元，如果公司對1年內(nèi)應收賬款多計提的壞賬準備是因為部分客戶出現(xiàn)了各種嚴重問題所致，那么這樣的客戶至少要達到十數(shù)家。

　　綜上所述，我們認為新華百貨對1年以內(nèi)應收賬款計提了過多的壞賬準備，從而導致公司2005年賬面利潤下降。如果按2004年末的比例計提壞賬準備，新華百貨只需計提171萬元，可以少提1461萬元，相應地分別增加夏進乳業(yè)和新華百貨2005年凈利潤1461萬元和1034萬元（新華百貨持有夏進乳業(yè)70.81%的股權(quán)），新華百貨的每股收益將可達到0.49元，提高25.95%.按股改方案的算法（17倍市盈率），新華百貨股票理論價值可以達到8.30元，而這還沒有考慮其他資產(chǎn)減值準備的計提是否合理。

　　新華百貨是在3月23日公布的2005年年報，此時公司管理層應該已經(jīng)與物美商業(yè)開始了接觸，而公司的年報又是如此地有利于實施物美商業(yè)提出的股改方案，很難相信這只是巧合。

　　增資不久的夏進乳業(yè)竟被估為負值

　　繼續(xù)探討下去會發(fā)現(xiàn)新華百貨的股改方案低估了公司的價值。新華百貨的主營業(yè)務可以劃分為商業(yè)零售和乳業(yè)兩部分，其中商業(yè)零售盈利而乳業(yè)虧損。按公司股改方案的算法，是將每股收益乘以17倍市盈率得出公司股票的理論價值，這種方法下，虧損的乳業(yè)價值為負并因此降低了公司的整體價值，而事實應該并非如此。夏進乳業(yè)2004年虧損1319萬元，2005年虧損3488萬元（即使加上可能多提的1461萬元也虧損2027萬元）。然而，就在2005年，新華百貨以自有資金5000萬元，對夏進乳業(yè)進行增資擴股。由此可以斷定，公司的管理層看好夏進乳業(yè)的發(fā)展前景，那么，這樣的一塊資產(chǎn)其價值又怎么可能為負？如果真的為負，物美商業(yè)在入主后只需簡單地將夏進乳業(yè)賣掉，新華百貨的盈利就可以猛增，而公司的價值也就將隨之水漲船高。

　　顯然，正確的評估方法是將新華百貨的商業(yè)零售和乳業(yè)分別估值再加以匯總，只是這樣算下來，公司的價值就更高了。

　　名詞解釋

　　秘密準備：指企業(yè)為隱瞞利潤等目的，濫用會計估計，違規(guī)計提資產(chǎn)準備項目，從而使當期損益被低估。計提秘密準備，違背了會計公允性原則和會計處理的一貫性原則，我國明確規(guī)定不得計提秘密準備。