中級經(jīng)濟(jì)師考試金融專業(yè)知識與實務(wù)：股票發(fā)行定價方式

　　一、中級經(jīng)濟(jì)師考試一般的股票IPO發(fā)行定價方式

　　IPO發(fā)行定價方式是指股票IPO定價和將股票分配出售給投資者的整個機(jī)制和過程。根據(jù)股票供求雙方在價格決定中的作用，可以將新股發(fā)行方式分為詢價方式、競價方式、固定價格方式和混合方式四種類型。

　?。?）詢價方式又稱簿記方式或累計訂單定價方式，指主承銷商通過對擬首次公開發(fā)行股票企業(yè)進(jìn)行全面、深入研究，在發(fā)行公司估值的基礎(chǔ)上，先確定新股發(fā)行價格區(qū)間，通過召開路演推介會，征集需求量和需求價格信息建立簿記，繪出需求曲線，然后據(jù)此確定出新股發(fā)行價格，同時承銷商有自由配售股份給機(jī)構(gòu)投資者的權(quán)利。

　?。?）競價方式的顯著特征是價格由需求方?jīng)Q定。競價方式也稱拍賣方式，是指所有投資者申報價格和數(shù)量，主承銷商對所有有效申購按價格從高到低進(jìn)行累計，累計申購量達(dá)到新股發(fā)行量的價位就是有效價位。在其之上的所有申報都中標(biāo)。在統(tǒng)一價格拍賣(“荷蘭式”拍賣)中，這一有效價位即新股的發(fā)行價格;而在差別價格拍賣(“美國式”拍賣)中，這一價位則是最低價格，各中標(biāo)者的購買價格就是自己的出價。因此，競價方式與累計訂單定價方式的區(qū)別在于主承銷商沒有對股票定價和配售股票的權(quán)利。

　　（3）固定價格方式是指承銷商事先確定發(fā)行價格，投資者根據(jù)這一價格申購，如果出現(xiàn)超額申購，承銷商或擁有較大的分配權(quán)利，或采取按比例配發(fā)的方式。

　?。?）混合方式是指多種招股方式同時混合使用，如香港采用的模式是將詢價方式與固定價格公開認(rèn)購相結(jié)合，臺灣模式則是詢價方式、競價方式與固定價格公開申購三者的結(jié)合。

　　在股票IPO中的“綠鞋期權(quán)”是指發(fā)行人授予主承銷商有權(quán)自主執(zhí)行超過計劃融資規(guī)模15%的配售新股的權(quán)力。當(dāng)新股供不應(yīng)求時，主承銷商可以115%的數(shù)量向投資者發(fā)售，但其中15%的股票在股票發(fā)行完畢上市之日30天內(nèi)推遲交付;在上市之后的一段時間里，主承銷商可以動用這部分資金人市平抑價格波動。具體的操作是：在綠鞋期權(quán)行使期內(nèi)，若市場股價高于發(fā)行價，主承銷商根據(jù)授權(quán)要求發(fā)行人按發(fā)行價額外配發(fā)多達(dá)該次募集總量15%的股票，主承銷商將其配售給投資者;若市場股價低于發(fā)行價，則主承銷商用超額的15%的資金在市場按市場價購進(jìn)股票再按發(fā)行價配售給投資者。

　　二、我國的股票IPO發(fā)行定價方式

　　以2004年12月12日證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于首次公開發(fā)行股票實行詢價制度若干問題的通知》開始，我國A股市場從2005年初開始實現(xiàn)詢價方式與固定價格公開認(rèn)購相結(jié)合的模式。經(jīng)過一年多的運(yùn)行后..2006年9月11日證監(jiān)會正式發(fā)布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，規(guī)范了首次公開發(fā)行股票的詢價、定價以及股票配售等環(huán)節(jié)，完善了詢價制度，加強(qiáng)了對發(fā)行人、證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和投資者參與證券發(fā)行行為的監(jiān)管。2010年10月11日，證監(jiān)會又頒布了新修訂的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》。

　　按照修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，我國的詢價制要求，首次公開發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)通過向特定機(jī)構(gòu)投資：者(以下稱詢價對象)詢價的方式確定股票發(fā)行價格。詢價對象是指符合本辦法規(guī)定條件的證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財務(wù)公司、保險機(jī)構(gòu)投資者、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、主承銷商自主推薦的具有較高定價能力和長期投資取向的機(jī)構(gòu)投資者，以及經(jīng)中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)投資者。

　　詢價分為初步詢價和累計投標(biāo)詢價。發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)通過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間，在發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)通過累計投標(biāo)詢價確定發(fā)行價格。首次發(fā)行的股票在中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板上市的，發(fā)行人及其主承銷商可以根據(jù)初步詢價結(jié)果確定發(fā)行價格，不再進(jìn)行累計投標(biāo)詢價。

　　第一，在初步詢價階段，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)向不少于20家(公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上，提供有效報價的詢價對象不少于50家)的符合證監(jiān)會規(guī)定條件的詢價對象進(jìn)行詢價，并根據(jù)詢價對象的報價結(jié)果確定發(fā)行價格區(qū)間以及相應(yīng)的市盈率區(qū)間。

　　第二，在累計投標(biāo)詢價階段，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)在以確定的發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)向詢價對象進(jìn)行累積投標(biāo)詢價，并根據(jù)累計投標(biāo)詢價結(jié)果確定發(fā)行價格。發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)向參與網(wǎng)下配售的詢價對象配售股票。公開發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的，一配售數(shù)量不超過本次發(fā)行總量的20%;公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，配售數(shù)量不超過向戰(zhàn)略投資者配售后剩余發(fā)行數(shù)量的50%。詢價對象應(yīng)當(dāng)承諾獲得本次網(wǎng)下配售的股票持有期限不少于3個月，持有期自本次公開發(fā)行的股票上市之日起計算。

　　第三，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)將其余股票以確定的發(fā)行價格按照發(fā)行公告規(guī)定的原則和程序向社會公眾投資者公開發(fā)行。

　　我國股票IPO詢價制的實施，提高了新股定價的市場化程度，是我國資本市場重大的基礎(chǔ)性和制度性改革。但從過去幾年的市場實踐看，我國的股票IPO在定價方面還是存在詢價和申購的報價約束機(jī)制不夠完善(如出現(xiàn)詢價對象高報不買和低報高買等不真實報價現(xiàn)象)以及定價過程行政指導(dǎo)力量太強(qiáng)等問題;在發(fā)行承銷方面，存在承銷商的承銷與配售的靈活性差等問題。2009年6月10日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，期望對我國新股發(fā)行定價體制進(jìn)行進(jìn)一步的改革和完善。2010年8月20日，中國證監(jiān)會再次發(fā)布《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，啟動第二階段新股發(fā)行體制改革。主要改革措施是：一是繼續(xù)完善詢價過程中報價和配售約束機(jī)制;二是適當(dāng)擴(kuò)大參與詢價的機(jī)構(gòu)范圍;三是增強(qiáng)定價信息透明度;四是完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制。

　　根據(jù)以上改革措施，中國證監(jiān)會于2010年10月11日又對2006年9月11日頒布的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》進(jìn)行了修訂，修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》的發(fā)布標(biāo)志著我國新股發(fā)行定價的市場化程度有了進(jìn)一步提高。

　　三、股票發(fā)行監(jiān)管制度

　　（1）股票發(fā)行監(jiān)管制度的一般形式。從各國證券市場的實踐來看，股票發(fā)行監(jiān)管制度主要有三種類型：審批制、核準(zhǔn)制和注冊制。

　?、賹徟?。審批制是一種帶有強(qiáng)烈計劃經(jīng)濟(jì)和行政干預(yù)色彩的新股發(fā)行監(jiān)管制度。主要表現(xiàn)為：股票發(fā)行實行下達(dá)指標(biāo)的辦法，同時對各地區(qū)、部門上報企業(yè)的家數(shù)做出限制。由掌握指標(biāo)分配權(quán)的政府部門對希望發(fā)行股票的企業(yè)進(jìn)行層層篩選和審批，然后做出行政推薦，所以證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對企業(yè)發(fā)行股票的規(guī)模、價格、發(fā)行方式、時間都需要進(jìn)行審查。

　　②注冊制。注冊制又稱備案制或存檔制，是一種市場化的新股發(fā)行監(jiān)管制度，發(fā)行人在公開發(fā)行股票時，按照要求將所有應(yīng)該公開的信息向證券發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報注冊和披露，并對該信息的真實性、準(zhǔn)確性、完整性承擔(dān)法律責(zé)任，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對申報材料進(jìn)行“形式審查”。按照這種制度，發(fā)行人向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報并公開披露法定信息資料，經(jīng)過一段時間后若監(jiān)管機(jī)構(gòu)未提出異議，就可以發(fā)行股票而無需監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。

　?、酆藴?zhǔn)制。核準(zhǔn)制介于審批制和注冊制之間，遵循的是強(qiáng)制性信息披露和合規(guī)性管理相結(jié)合的原則。它吸取了注冊制強(qiáng)制性信息披露原則，同時要求發(fā)行股票的公司必須符合有關(guān)法律和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的必備條件。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)除進(jìn)行注冊制要求的形式審查外，還對發(fā)行公司治理結(jié)構(gòu)、營業(yè)性質(zhì)、資本機(jī)構(gòu)、發(fā)展前景、管理人員素質(zhì)、公司競爭力等進(jìn)行實質(zhì)性審查，并據(jù)此做出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的判斷。

　?。?）我國的新股發(fā)行監(jiān)管制度。我國新股發(fā)行監(jiān)管制度的演變可以分為兩個階段，

　　1.第一階段：行政審批制（1990～2000年）。這一階段又分為兩個階段：

　　一是“額度管理”階段（1993～1995年）。這一階段的主要做法是國務(wù)院證券管理部門根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求及資本市場實際狀況，先確定總額度，然后根據(jù)各個省級行政區(qū)域和行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位和需要進(jìn)一步分配總額度，再由省級政府或行業(yè)主管部門來選擇和確定可以發(fā)現(xiàn)股票的企業(yè)(主要是國有企業(yè))。在這個階段共確定了105億元發(fā)行額度，分兩次下達(dá)，1993年下達(dá)50億股，1995年下達(dá)55億股。這一階段共有200多家企業(yè)發(fā)行股票，籌資400多億元。

　　二是“指標(biāo)管理”階段（1996～2000年）。這一階段實行“總量控制，限報家數(shù)”的做法，由國務(wù)院證券管理部門確定在一定時期內(nèi)應(yīng)發(fā)行上市的企業(yè)家數(shù)，然后向省級政府和行業(yè)管理部門下達(dá)股票發(fā)行家數(shù)指標(biāo)。省級政府和行業(yè)管理部門在上述指標(biāo)內(nèi)推薦預(yù)選企業(yè)，證券主管部門對符合條件的預(yù)選企業(yè)同意其上報發(fā)行股票正式申報材料并審核。1996年、1997年分別確定了150億股和300億股的發(fā)行量，這一階段共有700多家企業(yè)發(fā)行股票，籌資400多億元。1999年7月1日開始實施《證券法》之后，雖然不再確定發(fā)行指標(biāo)，但1997年指標(biāo)的有效性一直持續(xù)到2001年。

　　2.第二階段：核準(zhǔn)制（2001年至今）。這一階段也分為兩個階段：

　　一是“通道制”階段（2001年3月～2004年4月）。即向各綜合類券商下達(dá)可推薦擬公開發(fā)行股票的企業(yè)家數(shù)。只要具有主承銷商資格，就可獲得2～8個通道。具體的通道數(shù)以2000年該主承銷商所承銷的項目數(shù)為基準(zhǔn)，新的綜合類券商將有2個通道。主承銷商的通道數(shù)也就是其可申報的擬公開發(fā)行股票的企業(yè)數(shù)。這一階段共有200多家企業(yè)籌資2000多億元。通道制下股票發(fā)行“名額有限”的特點未變，但通道制改變了過去行政機(jī)制遴選和推薦發(fā)行人的做法，使得主承銷商在一定程度上承擔(dān)起股票發(fā)行的風(fēng)險，同時也真正獲得了遴選和推薦股票發(fā)行的權(quán)力。

　　二是“保薦制”階段（2004年4月至今）。保薦（Sponsoring）即有資格的保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人推薦符合條件的公司公開發(fā)行和上市證券，并對所推薦的證券發(fā)行人所披露的信息的質(zhì)量和所做出的承諾提供法定的持續(xù)訓(xùn)示、督促、指導(dǎo)和信用擔(dān)保。保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人推薦公開發(fā)行和上市作為一種中介服務(wù)不僅要考慮自身的商業(yè)利益，還必須考慮公眾(投資人)的利益。與通道制相比，保薦制增加了由保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人承擔(dān)發(fā)行上市過程中的連帶責(zé)任的制度內(nèi)容。這是該制度設(shè)計的初衷和核心內(nèi)容。保薦責(zé)任期包括發(fā)行上市全過程，以及上市后的一段時期（比如兩個會計年度）。