2013中級(jí)金融專業(yè)預(yù)習(xí)資料：貨幣政策的中介目標(biāo)和操作指標(biāo)

　　經(jīng)濟(jì)師考試 貨幣政策的中介目標(biāo)和操作指標(biāo)

　　1.貨幣政策的中介目標(biāo)

　　(1)貨幣政策中介目標(biāo)的含義。貨幣政策的中介目標(biāo)又稱為貨幣政策的中介指標(biāo)、中間變量等，它是介于貨幣政策工具變量(操作目標(biāo))和貨幣政策目標(biāo)變量(最終目標(biāo))之間的變量指標(biāo)。貨幣政策目標(biāo)一經(jīng)確定，中央銀行必須選擇相應(yīng)的中介變量，編制具體貫徹貨幣政策的指標(biāo)體系，以便具體的政策操作和檢查政策的實(shí)施效果。貨幣政策是實(shí)現(xiàn)一定目標(biāo)的貨幣供給，其直接作用對(duì)象必然是決定貨幣供給的主要變量。中央銀行采取一系列宏觀金融調(diào)控措旎來操縱貨幣供給，改變中央銀行能夠施以直接影響的中介變量值，進(jìn)而指導(dǎo)和影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，保證國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。從操縱貨幣供給到影響中介目標(biāo)的過程則是中央銀行調(diào)控宏觀金融的操作過程。因此，就貨幣政策的基本環(huán)節(jié)而言，工具變量、中介變量和目標(biāo)變量的設(shè)置及相互間的關(guān)系，是中央銀行宏觀金融調(diào)控決策的基本內(nèi)容。

　　(2)貨幣政策中介目標(biāo)設(shè)置的必要性。貨幣政策中介目標(biāo)有以下三種功能：

　　第一，測(cè)度功能。貨幣政策最終目標(biāo)是一個(gè)長(zhǎng)期目標(biāo)，從貨幣政策工具的運(yùn)用到最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，有一個(gè)較長(zhǎng)的作用過程。在這個(gè)過程中間必須設(shè)置短期的、數(shù)量化的金融變量來測(cè)定貨幣政策工具的作用和效果，預(yù)計(jì)最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度。

　　第二，傳導(dǎo)功能。事實(shí)上，貨幣當(dāng)局本身并不能直接控制和實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)。只能直接操作貨幣政策工具來影響最終目標(biāo)。在這個(gè)過程中間，需要一個(gè)承前啟后的中介或橋梁來傳導(dǎo)。

　　第三，緩沖功能。中介目標(biāo)的設(shè)置是實(shí)現(xiàn)貨幣政策間接調(diào)控的基本條件之一。它能使貨幣政策工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響有一個(gè)緩沖過程，貨幣當(dāng)局可根據(jù)反映出來的信息，及時(shí)調(diào)整貨幣政策工具及其操作力度，避免經(jīng)濟(jì)的急劇波動(dòng)。

　　(3)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的標(biāo)準(zhǔn)。理想的貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)符合以下幾個(gè)要求：必須具有內(nèi)生性，即必須是反映貨幣均衡狀況或均衡水平的內(nèi)生變量;必須具有傳遞的直接性，即它的構(gòu)成或變動(dòng)，直接對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的主要變量，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、物價(jià)總水平等發(fā)生作用;必須具有可控性，即貨幣當(dāng)局通過調(diào)控工具，能夠?qū)ζ渥髁康目刂苹蛘{(diào)整;必須具有可測(cè)性，即它必須是可計(jì)量的因素，并且在金融部門的有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料中，其數(shù)量能夠及時(shí)反映出來。除內(nèi)生性為貨幣政策中介變量的內(nèi)涵要求外，一般將其概括為：可測(cè)性、可控性、相關(guān)性。

　　第一，可測(cè)性?？蓽y(cè)性是指中央銀行所選擇的座位中間目標(biāo)的金融變量的變動(dòng)情況能夠被迅速、準(zhǔn)確地觀測(cè)?；蛘哒f，中央銀行能夠迅速收集到反映這些金融變量變動(dòng)情況的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)資料，并據(jù)以進(jìn)行有關(guān)定量分析。顯然，如果某一金融變量的變動(dòng)情況無法被觀測(cè)，那么，把它作為中間目標(biāo)就沒有意義。

　　第二，可控性?？煽匦允侵缸鳛橹虚g目標(biāo)的金融變量能夠被中央銀行所控制。也就是說，中央銀行能夠運(yùn)用貨幣政策工具，作用于這些金融變量，并能有效控制其變動(dòng)。

　　第三，相關(guān)性。相關(guān)性是指中間目標(biāo)的變動(dòng)與貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)之間存在密切的相關(guān)關(guān)系。也就是要求中介目標(biāo)與適用的貨幣政策工具和希望實(shí)現(xiàn)的最終目標(biāo)之間有密切的、穩(wěn)定的合同及數(shù)量上的關(guān)系，使貨幣政策工具、中介目標(biāo)和最終目標(biāo)之間相互作用明顯，中央銀行能夠通過對(duì)中介目標(biāo)的調(diào)節(jié)和控制實(shí)現(xiàn)其最終目標(biāo)。

　　根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)確定的貨幣政策中介目標(biāo)通常有兩類：一類是總量目標(biāo)，如貨幣供應(yīng)量等;另一類是利率指標(biāo)，如長(zhǎng)期利率等。

　　2.貨幣政策可供選擇的中介目標(biāo)

　　通常而言，貨幣政策的中介目標(biāo)體系一般包括利率和貨幣供應(yīng)量。這些中介目標(biāo)對(duì)貨幣政策工具反應(yīng)的先后和作用于最終目標(biāo)的過程各不完全相同，中央銀行對(duì)它們的控制力度也不一樣。

　　(1)利率。利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)已經(jīng)有相當(dāng)長(zhǎng)的歷史，因?yàn)橹醒脬y行能夠直接影響利率的變動(dòng)，而利率的變動(dòng)又能直接、迅速地對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，利率資料也容易獲取。利率作為中介目標(biāo)主要是指中長(zhǎng)期利率，這是凱恩斯學(xué)派所極力推崇的，20世紀(jì)70年代以前被多數(shù)西方國(guó)家的中央銀行采納。利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)的理由是：一是可控性強(qiáng)。中央銀行可以直接控制再貼現(xiàn)率，或者通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)和再貼現(xiàn)政策調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率。二是中央銀行在任何時(shí)候都能觀察到市場(chǎng)利率的水平及結(jié)構(gòu)，可以隨時(shí)進(jìn)行分析和調(diào)整。三是與最終目標(biāo)的相關(guān)性強(qiáng)。凱恩斯主義者認(rèn)為，中長(zhǎng)期利率對(duì)投資有著顯著的影響，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)及機(jī)器設(shè)備的投資尤其如此，因此利率與收入水平直接相關(guān)。

　　凱恩斯學(xué)派主張將充分就業(yè)作為最終目標(biāo)，為了達(dá)到充分就業(yè)，認(rèn)為貨幣政策的中間目標(biāo)應(yīng)該是利率而不是貨幣供應(yīng)量。他們認(rèn)為：在利率很低的情況下，貨幣供應(yīng)量即使很大，也會(huì)被公眾吸收、貯藏，成為休閑貨幣，掉入流動(dòng)性陷阱，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的影響微不足道。因此，在凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)思想的影響下，美國(guó)等西方國(guó)家過去的傳統(tǒng)都是以市場(chǎng)利率為主要的中間目標(biāo)的。

　　然而，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，由于利率具有復(fù)雜性、易變性、利率調(diào)整的時(shí)滯性，特別是真實(shí)利率所具有不易測(cè)量的性質(zhì)，這些都使得利率難以成為理想的中間目標(biāo)。此外，利率兼具經(jīng)濟(jì)變量、政策變量特性。作為經(jīng)濟(jì)變量，利率變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期順循環(huán)，即經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，利率趨于上升，經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，利率趨于下降;作為政策變量，利率變動(dòng)應(yīng)與社會(huì)總需求的變動(dòng)方向一致，即當(dāng)社會(huì)總需求過高時(shí)提高利率，社會(huì)總需求不足時(shí)降低利率。但是，對(duì)中央銀行來說，判斷利率的變動(dòng)性質(zhì)就有了問題。換言之，中央銀行難以知道當(dāng)前的利率變動(dòng)是利率作為經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)，還是作為政策變量的變動(dòng)?；蛘咴诙啻蟪潭壬鲜亲鳛榻?jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)，這是很難判斷的。而這也就決定了中央銀行難以知道貨幣政策的執(zhí)行效果?？傊?，以利率作為中間目標(biāo)，中央銀行在實(shí)際操作中常常會(huì)因?yàn)槠湔咝Чc非政策效果混淆難辨，或者是在政策尚未奏效時(shí)即誤以為調(diào)控成功，或者是難以確定政策是否有效。

　　(2)貨幣供應(yīng)量。貨幣供應(yīng)量也稱總量目標(biāo)，這是以弗里德曼為代表的現(xiàn)代貨幣主義者所推崇的中介目標(biāo)。貨幣供應(yīng)量就是流通的貨幣量，廣義地可分為流通中現(xiàn)金和銀行存款，在世界銀行公布的《貨幣概覽》中被分為等。貨幣供應(yīng)量能夠成為貨幣政策中介目標(biāo)是因?yàn)槠浞现薪槟繕?biāo)的標(biāo)準(zhǔn)：一是可測(cè)性，它們都分別反映在中央銀行、商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，可以隨時(shí)進(jìn)行量的測(cè)算和分析;二是可控性，M1和M2雖不由中央銀行直接控制，但中央銀行可以通過對(duì)基礎(chǔ)貨幣的控制、調(diào)整準(zhǔn)備金率及其他措施間接地控制;三是相關(guān)性，在相關(guān)性方面貨幣供應(yīng)量存在一些問題。因?yàn)樨泿殴?yīng)量代表當(dāng)期的社會(huì)有效需求總量，對(duì)最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)直接相關(guān)。但在中，主要是M1和M2中，究竟哪一個(gè)指標(biāo)與最終目標(biāo)的相關(guān)性最強(qiáng)?以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，最大的問題就是指標(biāo)口徑的選擇。

　　現(xiàn)代貨幣學(xué)派認(rèn)為，利率在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中并不起重要作用，而更強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中的直接效果。即貨幣實(shí)際余額的變動(dòng)可直接影響支出和收入，而不需通過利率對(duì)投資和收入的間接傳導(dǎo)。鑒于此，現(xiàn)代貨幣主義則主要以反通貨膨脹為貨幣政策的主要目標(biāo)。他們提出“單一規(guī)則”的貨幣政策：將貨幣供應(yīng)量(M2)作為貨幣政策主要的中間目標(biāo)，主張把貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率保持在一個(gè)固定的比率上。在現(xiàn)代貨幣主義政策思想影響下，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系也在1979年以后改為以貨幣供應(yīng)量為貨幣政策主要的中間目標(biāo)。

　　目前將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)所面臨的問題是：隨著金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，貨幣的范圍在逐漸擴(kuò)大并有超出中央銀行控制的趨勢(shì);貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的穩(wěn)定關(guān)系也在逐漸破裂，例如金融資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)會(huì)刺激人們的需求欲望，導(dǎo)致總需求的擴(kuò)大，而這是中央銀行所無法控制的。

　　3.貨幣政策的操作指標(biāo)

　　操作指標(biāo)也稱近期目標(biāo)，介于貨幣政策工具和中介目標(biāo)之間。從貨幣政策發(fā)揮作用的全過程來看，操作指標(biāo)離貨幣政策工具最近，是貨幣政策工具直接作用的對(duì)象，隨工具變量的改變而迅速改變。中央銀行正式借助貨幣政策工具作用于操作指標(biāo)，進(jìn)而影響中介目標(biāo)并實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。操作指標(biāo)的選擇同樣要符合可測(cè)性、可控性和相關(guān)性三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。除此之外，操作指標(biāo)的選擇在很大程度上還取決于中介目標(biāo)的選擇。具體而言，如果以總量指標(biāo)為中介目標(biāo)，則操作指標(biāo)也應(yīng)該選取總量指標(biāo);如果以利率為中介目標(biāo)，則操作指標(biāo)的選擇就應(yīng)該以利率指標(biāo)為宜。從主要工業(yè)化國(guó)家中央銀行的操作實(shí)踐來看，被選作操作指標(biāo)的主要有短期利率、銀行體系的存款準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣。

　　(1)短期利率。短期的市場(chǎng)利率即能夠反映市場(chǎng)資金供求狀況、變動(dòng)靈活的利率。在具體操作中，主要是使用銀行間同業(yè)拆借利率。中央銀行將其作為貨幣政策的操作指標(biāo)，主要是因?yàn)殂y行同業(yè)拆借利率的水平和變動(dòng)情況很容易就可以得到，因此它的可測(cè)性很好。中央銀行調(diào)控短期利率的手段是公開市場(chǎng)操作和再貼現(xiàn)窗口，具有較強(qiáng)的靈活性。但其作為操作指標(biāo)存在的最大問題是，利率對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用存在時(shí)滯，同時(shí)因?yàn)槠涫琼樕虡I(yè)周期的，容易形成貨幣供給的周期性膨脹和緊縮。

　　(2)基礎(chǔ)貨幣。基礎(chǔ)貨幣(或稱高能貨幣)是指處于流通界為公眾所持有的現(xiàn)金和商業(yè)銀行所持有的準(zhǔn)備金總和。從數(shù)量關(guān)系上說，貨幣供應(yīng)量等于基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)之積。因此基礎(chǔ)貨幣的增加和減少，是貨幣供應(yīng)量倍數(shù)伸縮的基礎(chǔ)?；A(chǔ)貨幣是比較理想的操作指標(biāo)。第一，從可測(cè)性來看，基礎(chǔ)貨幣為中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債，其數(shù)量大小隨時(shí)在中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上反映出來，中央銀行很容易獲得相關(guān)數(shù)據(jù)。第二，基礎(chǔ)貨幣中的現(xiàn)金，其數(shù)量是由中央銀行直接控制的;金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金總量則取決于中央貨幣政策工具的操作;因而具有較強(qiáng)的可控性。第三，從相關(guān)性來看，中央銀行通過對(duì)基礎(chǔ)貨幣的操縱，一方面能使商業(yè)銀行及社會(huì)大眾調(diào)整其資產(chǎn)構(gòu)成，改變貨幣乘數(shù);另一方面通過貨幣基數(shù)的變化直接影響貨幣供應(yīng)總量，從而影響到市場(chǎng)利率、價(jià)格以及國(guó)民收入，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。

　　(3)存款準(zhǔn)備金。銀行體系的存款準(zhǔn)備金是由銀行體系的庫(kù)存現(xiàn)金與其在中央銀行的準(zhǔn)備金存款組成的存款準(zhǔn)備金，也可以當(dāng)作貨幣政策的中間目標(biāo)，因?yàn)榇婵顪?zhǔn)備金的變動(dòng)一般較容易為中央銀行測(cè)度、控制，并對(duì)貨幣政策的最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生影響。

　　第一，就可測(cè)性而言，無論是法定準(zhǔn)備金還是超額準(zhǔn)備金，中央銀行只要翻開自己的統(tǒng)計(jì)報(bào)表就可以很方便地得到或者通過相應(yīng)的估測(cè)得到。第二，中央銀行可以通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、再貸款政策和對(duì)存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，保證準(zhǔn)備金的可控性。第三，關(guān)于相關(guān)性，因?yàn)榛A(chǔ)貨幣由流通中的現(xiàn)金和銀行準(zhǔn)備金組成，通過調(diào)控銀行準(zhǔn)備金就可以改變基礎(chǔ)貨幣，從而改變貨幣供應(yīng)量。

　　盡管如此，由于準(zhǔn)備金中超額準(zhǔn)備部分決定著銀行體系的信貸擴(kuò)張能力，而超額準(zhǔn)備金的大小取決于銀行的貸款意愿，而不由中央銀行決定。從這個(gè)意義上說，中央銀行對(duì)貨幣政策目標(biāo)的控制能力是有限度的。