2010年注會《財管》知識點總結:企業(yè)價值評估(7)

2010年注冊會計師《財務成本管理》科目
第七章 企業(yè)價值評估

　　一、企業(yè)價值評估概述

　　（一）企業(yè)價值評估的意義　　

企業(yè)價值評估的含義	簡稱價值評估或企業(yè)估值，目的是分析和衡量企業(yè)或一個經營單位的公平市場價值，并提供有關信息，以幫助投資人和管理當局改善決策。
價值評估使用的方法	1.價值評估是一種經濟“評估”方法。“評估”一詞不同于“計算”。評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學的。價值評估帶有主觀估計的成分，其結論必然會存在一定誤差，不可能絕對正確。 2.價值評估是一種“分析”方法：要通過符合邏輯的分析來完成
價值評估提供的信息	不僅是企業(yè)價值一個數(shù)字，還包括評估過程產生的大量信息。 價值評估提供的是有關“公平市場價值”的信息。價值評估不否認市場的有效性，但是不承認市場的完善性。 　　價值評估認為市場只在一定程度上有效，即并非完全有效。價值評估正是利用市場的缺陷尋找被低估的資產。 　　企業(yè)價值受企業(yè)狀況和市場狀況的影響，隨時都在變化。因此，企業(yè)價值評估結論有很強的時效性。
價值評估的目的	幫助投資人和管理當局改善決策 1.投資分析 2.戰(zhàn)略分析 3.以價值為基礎的管理

　?。ǘ┢髽I(yè)價值評估的對象

　　企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經濟價值。企業(yè)整體的經濟價值是指企業(yè)作為一個整體的公平市場價值。

　　1、企業(yè)的整體價值

　　企業(yè)的整體價值觀念主要體現(xiàn)在以下四個方面：

　?。?）整體不是各部分的簡單相加

　?。?）整體價值來源于要素的結合方式

　?。?）部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值

　?。?）整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來

　　2、企業(yè)的經濟價值

　　經濟價值是經濟學家所持的價值觀念。它是指一項資產的公平市場價值，通常用該資產所產生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計量。

　　注意區(qū)分：

會計價值與市場價值	會計價值是指資產、負債和所有者權益的賬面價值。會計報表以交易價格為基礎。會計價值與市場價值是兩回事。
區(qū)分現(xiàn)時市場價值與公平市場價值	公平市場價值：在公平的交易中，熟悉情況的雙方，自愿進行資產交換或債務清償?shù)慕痤~，即未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值（經濟價值） 現(xiàn)時市場價值：按現(xiàn)行市場價格計量的資產價值，可能公平，也可能不公平。

　　3、企業(yè)整體經濟價值的類別

1.實體價值與股權價值	企業(yè)全部資產的總體價值，稱為“企業(yè)實體價值”。 企業(yè)實體價值=股權的公平市場價值+債務的公平市場價值	大多數(shù)企業(yè)購并是以購買股份的形式進行的，因此評估的最終目標和雙方談判的焦點是賣方的股權價值。但是，買方的實際收購成本等于股權成本加上所承接的債務。
	股權價值是股權的公平市場價值。
2.持續(xù)經營價值與清算價值	持續(xù)經營價值簡稱續(xù)營價值，是指由營業(yè)所產生的未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值。	企業(yè)的公平市場價值，是續(xù)營價值與清算價值中的較高者——自利行為原則
	清算價值是指停止經營出售資產產生的現(xiàn)金流。
3.少數(shù)股權價值與控股權價值	少數(shù)股權價值是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。	控股權價值與少數(shù)股權價值的差額稱為控股權溢價，它是由于轉變控股權增加的價值。 　　控股權溢價=V（新的）－V（當前）
	控股權價值是企業(yè)進行重組，改進管理和經營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

　　在進行企業(yè)價值評估時，首先要明確擬評估的對象是什么，搞清楚是企業(yè)實體價值還是股權價值，是續(xù)營價值還是清算價值，是少數(shù)股權價值還是控股權價值。

　?。ㄈ┢髽I(yè)價值評估的模型

　　有兩種：現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、相對價值模型。

　　1、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

基本思想	增量現(xiàn)金流量原則、貨幣時間價值原則
企業(yè)價值評估與項目價值評估的聯(lián)系	（1）都可以給投資主體帶來現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流越大則經濟價值越大 （2）現(xiàn)金流都具有不確定性，其價值計量都要使用風險概念 （3）現(xiàn)金流都是陸續(xù)產生的，其價值計量都要使用現(xiàn)值概念
企業(yè)價值評估與項目價值評估的區(qū)別	（1）投資項目壽命有限，企業(yè)壽命無限，要處理無限期現(xiàn)金流折現(xiàn)問題 （2）典型的項目投資有穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流，而企業(yè)通常將收益再投資并產生增長的現(xiàn)金流 （3）項目產生的現(xiàn)金流屬于投資人（企業(yè)），而企業(yè)產生的現(xiàn)金流僅在管理層決定分配時才流向所有者

　　2、相對價值模型

　　這種模型是運用一些基本的財務比率評估一家企業(yè)相對于另一家企業(yè)的價值。

　　二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

　?。ㄒ唬┈F(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類

　　任何資產都可以使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來估價。企業(yè)價值=∑未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值

　　

　　該模型有三個參數(shù)：現(xiàn)金流量、資本成本和時間序列（n）。

　　1、現(xiàn)金流量

模型	現(xiàn)金流量	折現(xiàn)率	價值
股利現(xiàn)金 流量模型	股利現(xiàn)金流量	權益資本成本
股權現(xiàn)金 流量模型	股權現(xiàn)金流量	權益資本成本
實體現(xiàn)金 流量模型	實體現(xiàn)金流量	加權平均資本成本

　　如果把股權現(xiàn)金流量全部作為股利分配，則股權現(xiàn)金流量等于股利現(xiàn)金流量，則上述前兩個模型相同。在數(shù)據(jù)假設相同的情況下，三種模型的評估結果是相同的。

　　2、資本成本

　　“資本成本”是計算現(xiàn)值使用的折現(xiàn)率。股權現(xiàn)金流量只能用股權資本成本來折現(xiàn)，實體現(xiàn)金流量只能用企業(yè)實體的加權平均資本成本來折現(xiàn)。

　　3、現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)

　　現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)——無限期，劃分為兩階段

　　（1）預測期：對每年的現(xiàn)金流量進行詳細預測，計算預測期價值

　?。?）后續(xù)期（永續(xù)期）：企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)（穩(wěn)定增長率），采用簡便方法（固定增長模型，只估計后續(xù)期第1年的現(xiàn)金流量）直接估計后續(xù)期價值（永續(xù)價值或殘值）

　　這樣，企業(yè)價值被分為兩部分：

　　企業(yè)價值=預測期價值＋后續(xù)期價值

　　（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計

　　1、預測期的確定

　　預測的時間范圍涉及預測基期、詳細預測期和后續(xù)期。

預測基期	基期是指作為預測基礎的時期，它通常是預測工作的上一個年度。（考試時會給出）
詳細預測期和后續(xù)期的劃分	在企業(yè)價值評估實務中，詳細預測期通常為5～7年，如果有疑問還應當延長，但很少超過10年。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期有多長，預測期就應當有多長。這種做法與競爭均衡理論有關。 　　判斷企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標志是兩個：（1）具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經濟的名義增長率；（2）具有穩(wěn)定的投資資本回報率，它與資本成本接近。

　　2、后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計

　　估計確定后續(xù)期銷售增長率的方法，就是延長銷售預測的時間長度，等待銷售增長穩(wěn)定狀態(tài)出現(xiàn)，此時的增長率就是后續(xù)期的永續(xù)銷售增長率。在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量、股權現(xiàn)金流量和銷售收入的增長率相同。

　?。ㄈ┢髽I(yè)價值的計算

　　股權價值＝實體價值－凈債務價值

　?。綄嶓w價值－（債務價值－金融資產價值）

　　估計凈債務價值的標準方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，最簡單的方法是賬面價值法。

　?。ㄋ模┈F(xiàn)金流量模型的應用

	假設	公式
永續(xù)增長模型	企業(yè)必須處于永續(xù)狀態(tài)。所謂永續(xù)狀態(tài)是指企業(yè)有永續(xù)的增長率和投資資本回報率	股權價值=
兩階段增長模型	增長呈現(xiàn)兩個階段 ①超常增長階段 ②永續(xù)增長階段【增長率比較正常的增長率】

　?。ㄎ澹嶓w現(xiàn)金流量模型的應用

　　實體現(xiàn)金流量模型，如同股權現(xiàn)金流量模型一樣，也可以分為兩種：

　　1.永續(xù)增長模型

　　

　　2.兩階段增長模型

　　實體價值＝預測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值

　　設預測期為n，則：

　　三、相對價值法

　　（一）市價/凈利比率模型（即市盈率模型）

基本模型	目標企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標企業(yè)的每股凈利
模型原理
驅動因素	①企業(yè)的增長潛力；②股利支付率；③風險（股權成本）。其中最主要驅動因素是企業(yè)的增長潛力。
修正	目標企業(yè)股權價值＝（可比企業(yè)平均市盈率/可比企業(yè)平均預期增長率×100） ×（目標企業(yè)預期增長率×100）×目標企業(yè)每股收益
模型優(yōu)點	①計算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計算簡單；②市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產出的關系；③市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。
模型局限性	①如果收益是負值，市盈率就失去了意義；②市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個經濟景氣程度的影響。在整個經濟繁榮時市盈率上升，整個經濟衰退時市盈率下降。
模型適用范圍	市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且β值接近于1的企業(yè)。

　?。ǘ┦袃r/凈資產比率模型（即市凈率模型）

基本模型	市凈率＝市價÷凈資產 股權價值＝可比企業(yè)平均市凈率×目標企業(yè)凈資產
模型原理
驅動因素	①權益報酬率；②股利支付率；③增長率；④風險（股權成本）。其中最主要驅動因素是權益報酬率。
修正	目標企業(yè)股權價值＝ （可比企業(yè)平均市凈率/可比企業(yè)平均權益凈利率×100） ×（目標企業(yè)權益凈利率×100）×目標企業(yè)每股凈資產
模型優(yōu)點	①凈利為負值的企業(yè)不能用市盈率估價，而市凈率極少為負值，可用于大多數(shù)企業(yè)；②凈資產賬面價值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解；③凈資產賬面價值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經常被人為操縱；④如果會計標準合理并且各企業(yè)會計政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價值的變化。
模型局限性	①賬面價值受會計政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會計標準或會計政策，市凈率會失去可比性；②固定資產很少的服務性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產與企業(yè)價值的關系不大，其市凈率比較沒有什么實際意義；③有一些企業(yè)的凈資產是負值，市凈率沒有意義，無法用于比較。
模型適用范圍	市凈率法主要適用于需要擁有大量資產、凈資產為正值的企業(yè)。

　?。ㄈ┦袃r/收入比率模型（即收入乘數(shù)模型）

基本模型	收入乘數(shù)=股權市價/銷售收入=每股市價/每股銷售收入 目標企業(yè)價值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標企業(yè)的銷售收入
模型原理
驅動因素	①銷售凈利率；②股利支付率；③增長率；④風險（股權成本）。其中最主要驅動因素是銷售凈利率。
修正	目標企業(yè)股權價值＝ （可比企業(yè)平均收入乘數(shù)/可比企業(yè)平均銷售凈利率×100） ×（目標企業(yè)銷售凈利率×100）×目標企業(yè)每股收入
模型優(yōu)點	①它不會出現(xiàn)負值，對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計算出一個有意義的價值乘數(shù)；②它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱；③收入乘數(shù)對價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果。
模型局限性	不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價值的重要因素之一。
模型適用范圍	收入乘數(shù)法主要適用于銷售成本率較低的服務類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。

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