2014中級(jí)經(jīng)濟(jì)師工商管理專業(yè)高頻考點(diǎn)：企業(yè)重組

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第三節(jié) 企業(yè)重組

一、企業(yè)重組的含義、方式（熟悉）

廣義的企業(yè)重組，包括企業(yè)的所有權(quán)、資產(chǎn)、負(fù)債、人員、業(yè)務(wù)等要素的重新組合和配置。

狹義的企業(yè)重組是指企業(yè)以資本保值增值為目標(biāo)，運(yùn)用資產(chǎn)重組、負(fù)債重組和產(chǎn)權(quán)重組方式，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，以充分利用現(xiàn)有資源，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。

企業(yè)重組可采取原續(xù)型企業(yè)重組模式、并購(gòu)型企業(yè)重組模式和分立型企業(yè)重組模式。企業(yè)重組的關(guān)鍵在于選擇合理的企業(yè)重組模式和重組方式，而合理的重組模式和重組方式選擇標(biāo)準(zhǔn)是創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)資本增值。

二、幾種主要的重組方式

（一）收購(gòu)與兼并

1.企業(yè)兼并與企業(yè)收購(gòu)的含義（掌握）

兼并和收購(gòu)是企業(yè)外部擴(kuò)展的主要形式。

企業(yè)兼并是指一個(gè)企業(yè)購(gòu)買其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，并使其他企業(yè)失去法人資格的一種經(jīng)濟(jì)行為。

企業(yè)收購(gòu)是指一個(gè)企業(yè)用現(xiàn)金、有價(jià)證券等方式購(gòu)買另一家企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得對(duì)該企業(yè)控制權(quán)的一種經(jīng)濟(jì)行為。

2.企業(yè)兼并與企業(yè)收購(gòu)的區(qū)別

盡管兼并與收購(gòu)存在著許多差異，但兩者更有著許多聯(lián)系，尤其是兩者所涉及的財(cái)務(wù)問(wèn)題并無(wú)差異。因此在以下討論中，將二者混用，統(tǒng)稱"；企業(yè)并購(gòu)"；。

兼并也稱吸收合并，吸收合并與新設(shè)合并統(tǒng)稱為合并。

3.企業(yè)并購(gòu)的類型（熟悉）

（1）按照并購(gòu)雙方的業(yè)務(wù)性質(zhì)來(lái)劃分，分為縱向并購(gòu)、橫向并購(gòu)、混合并購(gòu)。

縱向并購(gòu)是處于同類產(chǎn)品且不同產(chǎn)銷階段的兩個(gè)或多個(gè)企業(yè)所進(jìn)行的并購(gòu)。縱向并購(gòu)可以加強(qiáng)企業(yè)對(duì)銷售和采購(gòu)的控制，以穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和節(jié)約交易成本。

橫向并購(gòu)是處于同一行業(yè)的兩個(gè)或多個(gè)企業(yè)所進(jìn)行的并購(gòu)。橫向并購(gòu)可以消除重復(fù)設(shè)施，提供系列產(chǎn)品，有效地實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營(yíng)。

混合并購(gòu)是處于不相關(guān)行業(yè)的企業(yè)所進(jìn)行的并購(gòu)?；旌喜①?gòu)可以通過(guò)多元化投資，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）按并購(gòu)雙方是否友好協(xié)商來(lái)劃分，分為善意并購(gòu)、敵意并購(gòu)兩種。

善意并購(gòu)有利于降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和額外支出，但不得不犧牲并購(gòu)企業(yè)的部分利益，以換取被并購(gòu)企業(yè)的合作。

并購(gòu)企業(yè)可以通過(guò)獲取委托投票權(quán)和收購(gòu)被并購(gòu)企業(yè)的股票的方式進(jìn)行敵意并購(gòu)。

（3）按照并購(gòu)的支付方式來(lái)劃分，分為承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu)、現(xiàn)金購(gòu)買式并購(gòu)、股權(quán)交易式并購(gòu)三種。

承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu)，即在被并購(gòu)企業(yè)資不抵債或資產(chǎn)與債務(wù)相等的情況下，并購(gòu)企業(yè)以承擔(dān)被并購(gòu)企業(yè)全部或部分債務(wù)為條件，取得被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)。采用這種并購(gòu)方式，可以減少并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)中的現(xiàn)金支出，但有可能影響并購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

現(xiàn)金購(gòu)買式并購(gòu)，即并購(gòu)企業(yè)用現(xiàn)金購(gòu)買被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)（股票）。采用這種并購(gòu)方式，將會(huì)加大并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)中的現(xiàn)金支出，但一般不會(huì)影響并購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

股權(quán)交易式并購(gòu)，即并購(gòu)企業(yè)用其股權(quán)換取被并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)。采用股權(quán)交易式并購(gòu)雖然可以減少并購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金支出，但要稀釋并購(gòu)企業(yè)的原股東股權(quán)。

（4）按涉及被并購(gòu)企業(yè)的范圍來(lái)劃分，分為整體并購(gòu)、部分并購(gòu)兩種。

（5）按照是否利用被并購(gòu)企業(yè)本身資產(chǎn)來(lái)支付并購(gòu)資金劃分，分為杠桿并購(gòu)、非杠桿并購(gòu)兩種。

杠桿并購(gòu)是并購(gòu)企業(yè)利用被并購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收入，來(lái)支付并購(gòu)價(jià)款或作為此種支付的擔(dān)保。

非杠桿并購(gòu)是并購(gòu)企業(yè)不用被并購(gòu)企業(yè)自有資金及營(yíng)運(yùn)所得來(lái)支付或擔(dān)保并購(gòu)價(jià)格的并購(gòu)方式。

（6）按并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式劃分，分為協(xié)議并購(gòu)、要約并購(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)三種。

協(xié)議收購(gòu)：并購(gòu)公司不通過(guò)證券交易所，直接與目標(biāo)公司取得聯(lián)系，通過(guò)談判、協(xié)商達(dá)成共同協(xié)議，據(jù)以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司股權(quán)轉(zhuǎn)移的收購(gòu)方式。

要約收購(gòu)：通過(guò)公開向全體股東發(fā)出要約，達(dá)到控制目標(biāo)公司的目的。其最大的特點(diǎn)是在所有股東平等獲取信息的基礎(chǔ)上由股東自主作出選擇。收購(gòu)要約的發(fā)出一般在在持有對(duì)方企業(yè)一定比例股份之后，例如我國(guó)是30%，要約收購(gòu)的價(jià)格往往要高于市價(jià)，以一個(gè)顯著高于市價(jià)的價(jià)格受讓所有愿意賣出的股票。 二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)：在二級(jí)市場(chǎng)上收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)發(fā)行在外的股份。

4.并購(gòu)動(dòng)機(jī)（掌握）

（1）謀求管理協(xié)同效應(yīng)。

（2）謀求經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)：獲得經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)性經(jīng)濟(jì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)

獲取經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的一個(gè)重要前提是產(chǎn)業(yè)中的確存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，且在并購(gòu)前尚未達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

（3）謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

①財(cái)務(wù)能力提高（償債能力提高、資本成本下降）；②合理避稅；③預(yù)期效應(yīng)。

（4）實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重組，開展多元化經(jīng)營(yíng)。

（5）獲得特殊資產(chǎn)。土地、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、管理隊(duì)伍、研發(fā)等

（6）降低代理成本。

另外，跨國(guó)并購(gòu)還可能具有其他多種特殊的動(dòng)因，如企業(yè)增長(zhǎng)、技術(shù)、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)與產(chǎn)品差異等。

5.并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析（掌握）

（1）并購(gòu)成本效益分析

是否進(jìn)行并購(gòu)決策首先決定于并購(gòu)的成本與效益。

企業(yè)并購(gòu)應(yīng)該分析的成本項(xiàng)目有并購(gòu)?fù)瓿沙杀荆ú①?gòu)價(jià)款和并購(gòu)費(fèi)用）、整合與營(yíng)運(yùn)成本、并購(gòu)機(jī)會(huì)成本。（熟悉每種成本的內(nèi)容）

狹義的并購(gòu)成本僅僅指并購(gòu)?fù)瓿沙杀尽?

并購(gòu)收益分析中一般用狹義概念。并購(gòu)收益是指并購(gòu)后新公司的價(jià)值超過(guò)并購(gòu)前各公司價(jià)值之和的差額。

（2）企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析

①營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)（達(dá)不到營(yíng)運(yùn)目標(biāo)）；

②信息風(fēng)險(xiǎn)（信息不對(duì)稱，對(duì)目標(biāo)企業(yè)未能全面了解）；

③融資風(fēng)險(xiǎn)（并購(gòu)所需資金）；

④反收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；

⑤法律風(fēng)險(xiǎn)；

⑥體制風(fēng)險(xiǎn)（政府行為影響）。

（二）分立

1.公司分立的含義及種類（掌握）

公司分立，即一家公司依照法律規(guī)定、行政命令或公司自行決策，分解為兩家或兩家以上的相互獨(dú)立的新公司，或?qū)⒐灸巢块T資產(chǎn)或子公司的股權(quán)出售的行為。

公司分立主要有標(biāo)準(zhǔn)分立、出售和分拆三種形式。

（1）標(biāo)準(zhǔn)分立

一個(gè)母公司將其在某子公司中所擁有的股份，按母公司股東在母公司中的持股比例分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營(yíng)從母公司的經(jīng)營(yíng)中分離出去。這會(huì)形成一個(gè)與母公司有著相同股東和持股結(jié)構(gòu)的新公司。標(biāo)準(zhǔn)分立與換股分立和解散式分立略有不同。

（2）出售

出售是指將公司的某一部分股權(quán)或資產(chǎn)出售給其他企業(yè)。

（3）分拆

分拆也稱持股分立，是將公司的一部分分立為一個(gè)獨(dú)立的新公司的同時(shí)，以新公司的名義對(duì)外發(fā)行股票，而原公司仍持有新公司的部分股票。

分立與分拆的不同之處在于：標(biāo)準(zhǔn)分立后的公司相互之間完全獨(dú)立，公司間沒(méi)有控股和持股關(guān)系；分拆持股--原公司與新公司之間存在著持股甚至控股關(guān)系，新老公司形成一個(gè)有股權(quán)聯(lián)系的集團(tuán)企業(yè)。

2.公司分立的動(dòng)機(jī)（熟悉）

（1）適應(yīng)戰(zhàn)略調(diào)整的需要。

（2）減輕負(fù)擔(dān)的需要

（3）籌集資金的需要

（4）清晰主業(yè)的需要

（5）化解內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)性沖突的需要。

（6）有利于投資者和分析師評(píng)估公司價(jià)值，從而有利于母公司和獨(dú)立出來(lái)的子公司的價(jià)值提高的需要。

（7）反并購(gòu)的需要。

（8）處置并購(gòu)后的資產(chǎn)的需要。

3.公司分立不同手段的優(yōu)缺點(diǎn)比較（熟悉）

（1）標(biāo)準(zhǔn)分立的優(yōu)缺點(diǎn)

優(yōu)點(diǎn)：各個(gè)獨(dú)立的公司會(huì)全力以赴發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，發(fā)展各自的主業(yè)，無(wú)需本著"；一盤棋"；的思想服從全局利益；使管理者比在一個(gè)較大公司的一個(gè)部門工作時(shí)有更大的自主權(quán)、責(zé)任和利益，從而會(huì)激發(fā)他們經(jīng)營(yíng)的積極性；有助于提升該公司的股價(jià)；減少處理內(nèi)部問(wèn)題的時(shí)間、人力、資金消耗；標(biāo)準(zhǔn)分立后的各公司會(huì)有更大的資本運(yùn)作空間，公司可以通過(guò)并購(gòu)、聯(lián)合尋求更快發(fā)展。

問(wèn)題：隨著股權(quán)分割的完成，龐大的規(guī)模和產(chǎn)品多樣化所創(chuàng)造的企業(yè)優(yōu)勢(shì)將消失；可能導(dǎo)致企業(yè)的動(dòng)蕩和沖突；不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流；標(biāo)準(zhǔn)分立后，各公司之間合作的基礎(chǔ)將變得衰弱，在共同面對(duì)同一市場(chǎng)時(shí)，彼此間的競(jìng)爭(zhēng)將不可避免。

（2）出售的優(yōu)缺點(diǎn)

優(yōu)點(diǎn)：出售不涉及公司股本變動(dòng)，也不涉及大量現(xiàn)金流出，不會(huì)面臨股東與債權(quán)人的壓力，可以直接獲得現(xiàn)金或等量的證券收入；會(huì)計(jì)處理最為簡(jiǎn)單；過(guò)程簡(jiǎn)單且不會(huì)造成企業(yè)內(nèi)部動(dòng)蕩和沖突；可以直接產(chǎn)生利潤(rùn)；通過(guò)出售，企業(yè)可以把不良投資徹底處理掉，也可以把一項(xiàng)優(yōu)良投資在合適的時(shí)機(jī)變現(xiàn)，這是其他分立手段所不能實(shí)現(xiàn)的。

問(wèn)題：出售產(chǎn)生利潤(rùn)，企業(yè)須交納所得稅；出售的易于操作性，使得企業(yè)輕易選擇這種手段，而后反省時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)很可能是在不合適的時(shí)機(jī)，以不合適的價(jià)格賣出了本不該賣出的資產(chǎn)。

（3）分拆的優(yōu)缺點(diǎn)

優(yōu)點(diǎn)：母公司會(huì)分享到分立后的子公司的發(fā)展成果；被拆分出去的公司會(huì)有一個(gè)更好地發(fā)展；減輕母公司的資金壓力；有利于壓縮母公司的層階結(jié)構(gòu)，使企業(yè)更靈活地面對(duì)挑戰(zhàn)。

問(wèn)題：由于母公司對(duì)分拆上市的子公司有控股地位，使得母公司對(duì)子公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)有不少干預(yù)和影響，從而不利于子公司發(fā)展。

（三）資產(chǎn)置換與資產(chǎn)注入

資產(chǎn)注入與資產(chǎn)置換往往發(fā)生在關(guān)聯(lián)公司或即將成為關(guān)聯(lián)公司之間。

資產(chǎn)注入是指交易雙方中的一方將公司賬面上的資產(chǎn)，按評(píng)估價(jià)或協(xié)議價(jià)注入對(duì)方公司。

資產(chǎn)置換是指交易者雙方（有時(shí)可由多方）按某種約定價(jià)格在某一時(shí)期內(nèi)相互交換資產(chǎn)的交易。

（四）債轉(zhuǎn)股與以股抵債

債轉(zhuǎn)股與以股抵債可視為債務(wù)重組行為。

債轉(zhuǎn)股是指將企業(yè)的債務(wù)資本轉(zhuǎn)成權(quán)益資本、出資者身份由債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)人。了解債轉(zhuǎn)股的積極意義。

1.使債務(wù)企業(yè)擺脫破產(chǎn)，并卸下沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，減少利息支出，降低債務(wù)比率，提高營(yíng)利能力，從而使債務(wù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者獲得再次創(chuàng)業(yè)的機(jī)會(huì)；

2.使債權(quán)人獲得收回全額投資的機(jī)會(huì)；

3.使新股東（由于購(gòu)買債權(quán)而變?yōu)楣蓹?quán)人的股東）可以在企業(yè)狀況好轉(zhuǎn)時(shí)，通過(guò)上市、轉(zhuǎn)讓或回購(gòu)形式收回投資；

4.為更多的人提供就業(yè)機(jī)會(huì)，穩(wěn)定社會(huì)秩序；

5.使原債權(quán)人解脫賴賬困擾，提高資產(chǎn)質(zhì)量，改善運(yùn)營(yíng)狀況；

6.對(duì)于未轉(zhuǎn)為股權(quán)的債權(quán)人來(lái)說(shuō)，由于企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，使按期足額受償本息的保證加強(qiáng)。

以股抵債是指公司以其股東"；侵占"；的資金作為對(duì)價(jià)，沖減股東持有的本公司股份，被沖減的股份依法注銷。以股抵債通常會(huì)發(fā)生在控股股東和公司之間。了解以股抵債的積極作用。

1.可以改善公司的股本結(jié)構(gòu)，降低控股股東的持股比例。

2.能有效提升上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，提高每股收益水平，提高凈資產(chǎn)收益率水平。

3.避免了"；以資抵債"；給企業(yè)帶來(lái)的包袱，有利于企業(yè)輕裝上陣，同時(shí)也為企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造了條件。但以股抵債會(huì)提高公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平，當(dāng)公司缺少資金時(shí)，不是一種好方法。

三、價(jià)值評(píng)估基本方法

（一）資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法（熟悉）

資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法是指通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來(lái)評(píng)估其價(jià)值的方法。確定目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。目前國(guó)際上通行的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)主要有以下三種：

1.賬面價(jià)值

賬面價(jià)值是指會(huì)計(jì)核算中賬面記載的資產(chǎn)價(jià)值。這種估價(jià)方法不考慮現(xiàn)時(shí)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，也不考慮資產(chǎn)的收益狀況，因而是一種靜態(tài)的估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。賬面價(jià)值取數(shù)方便，但是其缺點(diǎn)是只考慮了各種資產(chǎn)在入賬時(shí)的價(jià)值而脫離現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)價(jià)值。

2.市場(chǎng)價(jià)值

市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值不同，是指把該資產(chǎn)視為一種商品在市場(chǎng)上公開競(jìng)爭(zhēng)，在供求關(guān)系平衡狀態(tài)下確定的價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值可以高于或低于賬面價(jià)值。

市場(chǎng)價(jià)值法通常將股票市場(chǎng)上與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相似的企業(yè)最近的平均實(shí)際交易價(jià)格作為估算參照物，或以企業(yè)資產(chǎn)和其市值之間的關(guān)系為基礎(chǔ)對(duì)企業(yè)估值。其中最著名的是托賓的Q模型，即一個(gè)企業(yè)的市值與其資產(chǎn)重置成本的比率。

Q=企業(yè)價(jià)值／資產(chǎn)重置成本

企業(yè)價(jià)值=資產(chǎn)重置成本+增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值

=Q資產(chǎn)重置成本

Q值的選擇比較困難。在實(shí)踐中，被廣泛使用的是Q值的近似值--"；市凈率"；，它等于股票市值與企業(yè)凈資產(chǎn)值的比率。

3.清算價(jià)值

清算價(jià)值是指在企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)而破產(chǎn)或歇業(yè)清算時(shí)，把企業(yè)中的實(shí)物資產(chǎn)逐個(gè)分離而單獨(dú)出售的資產(chǎn)價(jià)值。清算價(jià)值是在企業(yè)作為一個(gè)整體已經(jīng)喪失增值能力情況下的資產(chǎn)估價(jià)方法。

（二）收益法（市盈率模型）（熟悉）

收益法就是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價(jià)值的方法，也可稱為市盈率模型。市盈率可能暗示著企業(yè)股票收益的未來(lái)水平、投資者投資于企業(yè)希望從股票中得到的收益、企業(yè)投資的預(yù)期回報(bào)、企業(yè)在其投資上獲得的收益超過(guò)投資者要求收益的時(shí)間長(zhǎng)短。

應(yīng)用收益法（市盈率模型）對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值的步驟如下：

1.檢查、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)近期的利潤(rùn)業(yè)績(jī)。

2.選擇、計(jì)算目標(biāo)企業(yè)估價(jià)收益指標(biāo)

一般來(lái)說(shuō)，最簡(jiǎn)單的估價(jià)收益指標(biāo)可采用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤(rùn)。但是考慮到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的波動(dòng)性，采用其最近三年稅后利潤(rùn)的平均值作為估價(jià)收益指標(biāo)將更為適當(dāng)。

3.選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率

通?？蛇x擇的標(biāo)準(zhǔn)市盈率有如下幾種：在并購(gòu)時(shí)點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的市盈率、與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。

4.計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值

目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=估價(jià)收益指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)市盈率

（三）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型）（掌握）

拉巴波特模型是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購(gòu)價(jià)格，這就需要估計(jì)由并購(gòu)引起的期望的增量現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率（或資本成本）。

拉巴波特認(rèn)為有五個(gè)重要因素決定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值：銷售和銷售增長(zhǎng)率、銷售利潤(rùn)、新增固定資產(chǎn)投資、新增營(yíng)運(yùn)資本、資本成本率。