【摘 要】次貸危機的爆發(fā)是美國的經(jīng)濟周期發(fā)展的必然結(jié)果。次貸危機的深入發(fā)展，不但使中國金融機構(gòu)投資及國家外匯資產(chǎn)更多地暴露在風險之下，而且會進一步影響中國的出口、增加中國通貨膨脹和人民幣升值壓力、壓縮中國貨幣政策操作空間。不斷總結(jié)次貸危機的經(jīng)驗教訓，提出科學、前瞻的對策是目前急需面對的重要課題。

　　【關(guān)鍵詞】美國 次貸危機 人民幣升值 經(jīng)濟影響

　　一、美國次貸危機

　　進入本世紀，特別是2001年“9·11”事件后，為防止經(jīng)濟陷入衰退，美國進入了持續(xù)降息周期，在2000—2004年間連續(xù)25次降息，聯(lián)邦基金利率從6．5％一直降到1％，并保持了很長時間。期間，伴隨良好的經(jīng)濟環(huán)境，美國房價也一路飚升，房地產(chǎn)市場十分景氣，貸款買房條件也非常寬松，使得原來不符合銀行要求的家庭也輕易獲得了銀行貸款即房屋次級貸款。數(shù)據(jù)顯示，次貸發(fā)展最快的時期在2003—2006年之間。到2006年末，次貸已經(jīng)涉及500萬個美國家庭，貸款規(guī)模估計達到1．2萬億美元[1]。隨著降息效果的逐步顯現(xiàn)，為防止經(jīng)濟過熱，美聯(lián)儲在2005—2006年間，先后加息17次，利率從1％提高到5．25％。由于政策效應的滯后性，2006年美國次級房貸仍有上升。隨著加息效應的逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)泡沫開始破滅，房價下降和抵押品貶值的同時，貸款利率卻上升了，這使得一些債務人出現(xiàn)償債困難。從2007年3月份開始，一些貸款機構(gòu)的問題開始暴露出來，在2007年8月次貸危機終于全面爆發(fā)。

　　在這一危機中，高度市場化的金融系統(tǒng)相互銜接產(chǎn)生了特殊的風險傳導路徑，即低利率環(huán)境下的快速信貸擴張，加上獨特的利率結(jié)構(gòu)設計使得次貸市場在房價下跌和持續(xù)加息后出現(xiàn)償付危機[2]。按揭貸款的證券化和衍生工具的快速發(fā)展，加大了與次貸有關(guān)的金融資產(chǎn)價格下跌風險的傳染性與沖擊力，而金融市場國際一體化程度的不斷深化又加快了金融動蕩從一國向另一國傳遞的速度。

　　在信貸市場發(fā)生流動性緊縮的情況下，次貸危機最終演變成了一場席卷全球的金融風波。期間大致經(jīng)歷四個階段，第一波：沖擊始于2007年8月份。當時危機開始集中顯現(xiàn)，大批與次級住房抵押貸款有關(guān)的金融機構(gòu)紛紛破產(chǎn)倒閉，美國聯(lián)邦儲備委員會被迫進入“降息周期”。第二波：2007年年底至2008年年初，花旗、美林、瑞銀等全球著名金融機構(gòu)因次級貸款出現(xiàn)巨額虧損，市場流動性壓力驟增，美聯(lián)儲和一些西方國家央行被迫聯(lián)手干預。 第三波：2008年3月份，美國第五大投資銀行貝爾斯登瀕臨破產(chǎn)，迫使美聯(lián)儲緊急向其注資，并大幅降息75個基點。第四波：近日，美國兩大住房抵押貸款融資機構(gòu)——美國聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（房利美）和美國聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（房地美）陷入困境。危機已從最初的次貸領域，向整個金融市場和美國經(jīng)濟基本面蔓延，分析人士認為，次貸危機因此進入了更加動蕩的階段。次貸危機導致美國信貸進一步萎縮、消費者信心下降、企業(yè)破產(chǎn)增多，美元持續(xù)貶值，美國失業(yè)率上升，美國經(jīng)濟已經(jīng)陷入“滯脹”邊緣。

　　二、次貸危機對中國的影響

　　作為世界第四大經(jīng)濟體、全球最大的貿(mào)易國，中國在這場席卷全球的金融風波中很難獨善其身。次貸危機對中國的影響總體是通過兩個渠道：一是美國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟中的主體地位。美國經(jīng)濟下滑不可避免對全球經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響，進而影響中國經(jīng)濟發(fā)展。二是美元在國際儲備和國際結(jié)算中的主體地位。目前美元依然是各國央行最主要的儲備資產(chǎn)，國際貿(mào)易往來結(jié)算大多以美元為主要結(jié)算工具，美元的貶值增加了美元儲備資產(chǎn)的損失，提高了以美元為結(jié)算貨幣的產(chǎn)品的價格，增加了進口成本。

　　（一）增加海外債權(quán)投資損失

　　在“房利美”和“房地美”（簡稱“兩美”）危機發(fā)生以前，一般認為，國內(nèi)一些金融機構(gòu)購買了部分涉及次貸的金融產(chǎn)品，雖然還沒有明確的虧損數(shù)據(jù)，但這些銀行的管理層普遍表示，由于涉及次貸的資金金額比重較小，少量的損失也在銀行可承受的范圍內(nèi)。“兩美”危機爆發(fā)，標志著損失來源已經(jīng)從次級貸款發(fā)展到正常貸款。使得原來的正常評級的房貸抵押債券向垃圾債券發(fā)展，這就使得中國投資美國正常債權(quán)處于風險暴露之中，其潛在損失不可小視。這其中包括中國的國家外匯儲備、國內(nèi)金融機構(gòu)以及一些國有企業(yè)和QDII產(chǎn)品的投資損失都有可能擴大。

　�。ǘ�）降低出口需要

　　長期以來，在拉動中國經(jīng)濟增長的“三駕馬車”中，出口占據(jù)著非常重要的位置。從經(jīng)濟總量上看，出口在GDP中的比重不斷升高，2006年超過1/3，2007年雖然增速有所回落，仍增長了25.7%。從就業(yè)上看，外貿(mào)領域企業(yè)的就業(yè)人數(shù)超過8 000萬，其中，加工貿(mào)易領域就業(yè)近4 000萬。2001年以來，在所有的對外出口中，中國對美國出口比重一直保持在21%以上，出口增長速度也很快[2]。由于外貿(mào)對目前中國經(jīng)濟增長具有非常重要的作用，而美國又是中國最大的貿(mào)易順差來源之一，因而美國經(jīng)濟放緩和全球信貸緊縮，將使中國整體外部環(huán)境趨緊。次貸危機爆發(fā)以來，美國經(jīng)濟增長存在較大的下行風險，消費者信心快速下滑。美國失業(yè)率在2008年7月高達5.7%，創(chuàng)四年來新高。人民銀行估算，美國經(jīng)濟如果降低1個百分點中國出口的增長里將會下降6個百分點，所以通過貿(mào)易這個渠道毫無疑問會產(chǎn)生重大影響。實事上，2008年上半年，中國出口6 666億美元，增長21.9%，回落5.7個百分點。以人民幣計算2008年上半年出口增長僅增長百分之十幾，如果再加上價格上漲因素，上半年出口僅百分之幾的增速。以后預見，次貸危機對中國未來的出口仍然會產(chǎn)生較長時間的不利影響，而對出口的影響一方面會直接作用于中國的經(jīng)濟增長，另一方面會通過減少出口導向型企業(yè)的投資需求及外貿(mào)領域的就業(yè)而最終作用于整個宏觀經(jīng)濟。

　�。ㄈ�）增加通脹壓力

　　次貸危機引起美元貶值，由于美元在國際交易中的主體結(jié)算地位，美元貶值引起了國際性的通貨膨脹，輸入型通脹逐漸成為中國物價高漲的推手。目前，中國經(jīng)濟的對外依存度已超過60%，因而，國外市場價格能夠比較快地通過傳導引起國內(nèi)價格的變動。國際通脹對中國的傳導，主要是通過“兩油”（石油和糧油）和鐵礦石價格的傳導[3]。中國是第二大石油消費國，石油對外依存度接近50%，所以國際原油價格暴漲對中國的經(jīng)濟影響更大。中國鐵礦石超過一半以上依靠進口，而目前西方國家已經(jīng)控制了全球70%的鐵礦石資源，由此，中國進口鐵礦石的價格也是持續(xù)上漲：2005年上漲71.5%，2006年上漲19%，2007年上漲9.5%，2008年則上漲了65%以上。鐵礦石價格上漲，帶動鋼材價格上漲，而鋼材價格上漲，提高了一系列與之相關(guān)的產(chǎn)品成本，導致物價上漲壓力進一步傳導和擴散。在原油、鐵礦石價格等輸入性通脹因素的推動下，中國上游產(chǎn)品價格從2007年第四季度以來開始攀升，包括工業(yè)品出廠價、原材料燃料動力供應價格、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價格上漲都有所擴大，生產(chǎn)領域價格上漲向消費領域傳導的壓力在顯著加大[3]。2008年以來，中國工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）連創(chuàng)三年來新高，1—6月分別上漲6.1%、6.6%、8%、8.1%、8.2%和8.8%。必須引起重視的是，人們通常認為，PPI向CPI的傳導大約滯后半年到一年，以此計算，下半年CPI面臨來自PPI傳導引致的上漲壓力會更大。全球通脹短期內(nèi)難以看到明顯下降趨勢，應當保持高度警惕。當前中國需要治理此輪全球化背景下的通脹，避免國際輸入型價格上漲的壓力與國內(nèi)多年高增長積累的各類價格上漲相互疊加，造成通貨膨脹的持續(xù)壓力。

　�。ㄋ模┰黾尤藥派�值壓力

　　在美國經(jīng)濟增長乏力的情況下，可能會采取寬松的貨幣政策和弱勢美元的匯率政策，來應對次貸危機造成的負面影響，這些都可能加劇人民幣升值的預期。一方面，在美國采取寬松貨幣政策同時，中國趨緊的貨幣政策會加大人民幣的升值壓力。近幾年，在國際收支不平衡和流動性偏多的情況下，為了緩解國際游資投機人民幣的壓力，中國央行傾向于把人民幣存款利率與美元存款利率保持一定的距離。自次貸危機爆發(fā)后，美國為應對次貸危機的負面影響，采取了減息等貨幣政策措施。1月22日、1月30日、3月18日和5月1日，美聯(lián)儲分別宣布，降低聯(lián)邦基金利率75個、50個、75和25個基點，減息幅度非常大。目前，中美利差已經(jīng)形成了倒掛。如果中美貨幣政策繼續(xù)反向而行，擴大的利差將增大熱錢流入的動力，人民幣將面臨更大的升值壓力。自2005年人民幣匯率形成機制改革以來至2008年6月末，人民幣對美元匯率累計升值18.8%，其中，2008年上半年人民幣對美元累計升值6.5%。

　�。ㄎ澹�壓縮貨幣政策操作空間

　　2008年下半年，中國經(jīng)濟的中心任務從“雙防”，防通脹、防經(jīng)濟過熱，到“�？�”，保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展、控制物價過快上漲。貨幣政策的核心目標還是防通脹，貨幣政策從緊方向不變。目前，中國貨幣政策從緊主要還是利率政策和存款準備率兩種手段。美國聯(lián)邦基金利率在2008年5月1日美聯(lián)儲宣布降息25個基點已經(jīng)降至2%的水平，和我一年期存款利率形成2%的倒掛。如果提高利率勢必進一步提高利率倒掛水平，增加了熱錢投機中國的收益。如果考慮到市場預期，人民幣今年還將升值10%左右，也即意味著游資進入中國，至少可獲得12%的無風險套利。這個收益在目前世界經(jīng)濟普遍不景氣的情況下具有極大的吸引力。熱錢的流入，增加了外匯占款的投放，進而影響中國反通脹目標的實現(xiàn)，同時也為熱錢的大進大出創(chuàng)造了機會，增加中國系統(tǒng)性金融風險。因此，美聯(lián)儲降息不斷擠壓了中國利率政策的操作空間，央行更多地使用調(diào)整準備金的方式，2008年以來，已經(jīng)五次上調(diào)存款準備金率，至6月底存款準備金率已高達17.5%。準備金上調(diào)的空間也越來越窄。除此之外，美元貶值，以美元計價的國際市場糧食、石油等大宗商品價格持續(xù)上漲，輸入性通貨膨脹壓力也大大增強，這些都使貨幣政策面臨兩難的抉擇。

　　三、結(jié)束語

　　次貸危機對中國經(jīng)濟產(chǎn)生了諸多不利影響，除了無法避免的系統(tǒng)性金融風險以外，也給我們的宏觀經(jīng)濟政策提出了挑戰(zhàn)：如在金融機構(gòu)對外投資的審慎原則監(jiān)管、金融產(chǎn)品創(chuàng)新的監(jiān)管、外匯儲備投資多元化、外貿(mào)政策戰(zhàn)略調(diào)整、匯率制度改革方面提出了更高的要求。需要不斷總結(jié)經(jīng)驗，提出科學、前瞻性的決策加以化解和防范。

　　參考文獻：

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　　[3] 馬文婷.統(tǒng)計局經(jīng)濟述評:中國經(jīng)濟對外依存度已超過60%[N].京華時報,2008-08-05.