【摘要】在對(duì)上市公司股利政策進(jìn)行分析解釋的眾多理論當(dāng)中，代理理論具有較強(qiáng)的普遍性。股利政策的代理理論是基于美國(guó)高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)以及較為徹底的兩權(quán)分離的公司制而提出的，而在我國(guó)，無論是股權(quán)結(jié)構(gòu)還是市場(chǎng)完善程度都與美國(guó)相差很遠(yuǎn)，我國(guó)特有的市場(chǎng)環(huán)境和公司環(huán)境加劇了各個(gè)利益集團(tuán)的代理沖突，造成了特有的股利分配現(xiàn)狀。因此我國(guó)上市公司股利政策的代理理論分析必須結(jié)合實(shí)際情況進(jìn)行。

　　關(guān)鍵詞：股利政策 代理理論 約束條件 代理問題

　　股利政策是公司財(cái)務(wù)活動(dòng)的重要組成部分，是其理財(cái)活動(dòng)的必然結(jié)果，恰當(dāng)?shù)墓衫�分配政策，不僅可以樹立良好的公司形象，而且可以激發(fā)投資者的熱情，因此股利政策是公司財(cái)務(wù)管理者和廣大理論研究者所共同關(guān)注的焦點(diǎn)。而本文從代理理論方面來分析中國(guó)上市公司的股利政策。

　　一、股利政策的代理理論

　　股利政策的代理理論，強(qiáng)調(diào)內(nèi)部人和外部股東之間的委托代理問題在先進(jìn)股利上的作用，認(rèn)為在存在代理問題的前提下，適當(dāng)?shù)墓衫�政策有助于保證經(jīng)理們按照股東的利益行事。而所謂適當(dāng)?shù)墓衫�政策是指公司的利�?rùn)應(yīng)當(dāng)更多地支付給股東，否則，這些利潤(rùn)就有可能被公司的內(nèi)部人所濫用。較多地派發(fā)現(xiàn)金股利至少具有一下幾點(diǎn)好處：一是公司管理者要將公司的很大一部分盈利返還給投資者，于是他身可以支配的“閑余現(xiàn)金流量”就相應(yīng)減少了，而這又可以在一定程度上抑制公司管理者為滿足個(gè)人成為“帝國(guó)營(yíng)造者”的野心，過度地?cái)U(kuò)大投資或進(jìn)行特權(quán)消費(fèi)，進(jìn)而保護(hù)了外部股東的利益；而是較多地派發(fā)現(xiàn)金股利，可能迫使公司重返資本市場(chǎng)進(jìn)行新的融資，如再次發(fā)行股票。這一方面使得公司更容易收到市場(chǎng)參與者的廣泛監(jiān)督；另一方面，再次發(fā)行股票不僅為外部投資者借股份結(jié)構(gòu)的變化對(duì)“內(nèi)部人”進(jìn)行控制提供了可能，而且再次發(fā)行股票后，公司的每股稅后盈利被攤薄。公司要維持相同的股利水平，必須提高股利支付率，則需要更多的現(xiàn)金，經(jīng)理們就得付出更大的努力。這些均有助于緩解代理問題，并降低代理成本。

　　代理理論還認(rèn)為一下兩點(diǎn)：一是股利分配是法律對(duì)股東實(shí)施保護(hù)的結(jié)果，即法律那使得小股東能夠從公司“內(nèi)部人”那里獲得股利。而是法律在不健全的情況下，股利分配可以在一定程度上替代法律保護(hù)。

　　這種代理理論暗含這樣一個(gè)假設(shè)，即投資者難以對(duì)企業(yè)管理者實(shí)施有效的監(jiān)督，而資本市場(chǎng)可以起到監(jiān)督作用，這與美國(guó)高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及健全完善的市場(chǎng)體系相一致，因而在很大程度上解釋了美國(guó)公司普遍采用穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策的現(xiàn)象。

　　二、我國(guó)股利政策代理理論的分析的約束條件

　　我國(guó)無論在股權(quán)結(jié)構(gòu)還是市場(chǎng)健全程度方面都與美國(guó)相去甚遠(yuǎn)。首先，我國(guó)上市公司多由原國(guó)有企業(yè)改制而成，國(guó)有股在上市公司中占著絕對(duì)控股地位，從而造成高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。按照代理理論，這種公司的兩權(quán)分離尚不徹底，因而代理沖突并不明顯。但是作為我國(guó)上市公司的控股股東，是由政府部門成立的資產(chǎn)管理公司行使的，并不具有人格化代表，并非終極所有者，其本身也存在著代理問題，難以對(duì)上市公司的管理實(shí)施有效監(jiān)督。而關(guān)系到切身利益的社會(huì)公眾股所占比例小，且極為分散，沒有足夠的力量影響公司決策。即使公眾股能去監(jiān)督上市公司的經(jīng)營(yíng)，他必須自己付出所有的監(jiān)督成本，但僅能分到很小一部分由他的監(jiān)督所增加的收益，因此公眾股不會(huì)有動(dòng)力去監(jiān)督國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)。在這種情況下，公司管理者擁有相當(dāng)大的控制權(quán)，代理沖突非但沒有減輕反而加劇了。在制定股利政策時(shí)，管理者沒有動(dòng)機(jī)為股東利益考慮而選擇穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策，從而造成我國(guó)股利政策變化頻繁的現(xiàn)狀。其次，我國(guó)市場(chǎng)力量不足以解決公司中的代理問題。注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，由于相互之間激烈的競(jìng)爭(zhēng)、事務(wù)所組織形式的缺陷、規(guī)模較小、責(zé)任追究機(jī)制不健全等原因，獨(dú)立性不強(qiáng)。我國(guó)的證監(jiān)會(huì)在加強(qiáng)資本市場(chǎng)的監(jiān)管方面，非常重視，也一再?gòu)?qiáng)調(diào)要加強(qiáng)監(jiān)管，但是，總是“雷聲大，雨點(diǎn)小”，任何的監(jiān)管方案都很難執(zhí)行下去。投資者難以依靠證券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督。由此可見，利用股利政策建立自我約束機(jī)制的代理理論分析在我國(guó)尚不具備相應(yīng)的條件。

　　三、上市公司股利政策的代理理論分析

　　我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)主要特征，一是第一大股東持股比例過高，呈現(xiàn)出“一股獨(dú)大”的特點(diǎn)。二是國(guó)有股比例較高，一直處于控股地位；非流通股比例高，流通股比例低。我國(guó)上市公司的股份所有形式通常由國(guó)有股、法人股和公眾股構(gòu)成，其中國(guó)有股和法人股是不能在股票市場(chǎng)流通的。而國(guó)有股又包括國(guó)家股和國(guó)有法人股。國(guó)家股主要由原國(guó)有企業(yè)在股份制改造時(shí)，將其國(guó)有資產(chǎn)折算成股份的那部分。國(guó)有法人股是指具有法人資格的國(guó)有企業(yè)、事業(yè)及其它單位以其依法占有的法人資產(chǎn)向獨(dú)立于自己的股份公司出資形成或依法定程序取得的股份。這部分股份雖然形式上是法人股，但其所有權(quán)性質(zhì)卻是屬于國(guó)有股權(quán)。但由于目前還沒有具體的數(shù)據(jù)說明法人股的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，所以，法人股究竟是一般法人股還是國(guó)有法人股則不得而知，但從經(jīng)驗(yàn)觀察和一些不規(guī)范的統(tǒng)計(jì)看，法人股的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有股比例依然很高。因此，有理由相信我國(guó)上市公司的股權(quán)性質(zhì)國(guó)有股一直處于控股地位。再者，非流通股比例雖然總體上呈下降趨勢(shì)，但比例仍然很高，流通股比例仍然很低。

　　我國(guó)國(guó)有上市公司的真正所有者是全國(guó)人民，全國(guó)人民委托由政府部門成立的資產(chǎn)管理公司或其他代表作為國(guó)有上市公司的控股股東對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督管理。這本身就存在一種代理問題。由于資產(chǎn)管理公司并非終極所有者，所以其監(jiān)督管理的動(dòng)機(jī)不足。另外，關(guān)系列個(gè)人切身利益的社會(huì)公眾股所占比例低，分散程度高，其監(jiān)督成本高，因此沒有足夠的能力影響公司決策。在這種情況下，公司管理者擁有相當(dāng)大的控制權(quán)，造成代理沖突不但沒有減輕反而加劇了。此外，我國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，負(fù)債形式單一，銀行借款一直是主流，而我國(guó)的商業(yè)銀行也是典型的國(guó)有企業(yè)，這當(dāng)中也存在代理問題。同時(shí)，我國(guó)實(shí)行法定資本制，債權(quán)人利益受到嚴(yán)格的法律保護(hù)，因此，我國(guó)不能像美國(guó)那樣通過引入債權(quán)人解決原有代理問題，并且債權(quán)人與股東之間的代理沖突基本上可以忽略掉。這使得我國(guó)的股利政策的代理分析不是以債權(quán)人→股東→管理者為中心，而是圍繞中小股東→國(guó)有股→管理者這種代理關(guān)系進(jìn)行。

　　對(duì)于管理者，管理者為追求自身效用最大化，而極力降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。保存企業(yè)內(nèi)部利潤(rùn)進(jìn)行內(nèi)部融資，既可以避免企業(yè)外部融資的風(fēng)險(xiǎn)，又可以增加管理者可支配的自由現(xiàn)金流量。同時(shí)，我國(guó)的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制效率低下，外部環(huán)境對(duì)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的壓力不大，因而管理者發(fā)放現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)不足，存在過度投資的傾向。另外，股票股利在我國(guó)一直是市場(chǎng)炒作的題材，而發(fā)放股票股利并不對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)造成直接影響，在市場(chǎng)監(jiān)管有漏洞的環(huán)境下，管理者也可以通過內(nèi)幕交易為己謀利。在這種情況下，不分配或分配非現(xiàn)金股利成為管理者的優(yōu)先選擇。

　　投資者持有股票有兩大動(dòng)機(jī)，一是控制性目的，二是盈利性目的。投資股票的收益有資本性收益和現(xiàn)金股利收益。在我國(guó)目前資本市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)于中小股東來說，中小股東的持股比例相對(duì)太低，且極其分散，中小股東持股的目的一般不是控制性目的。在兩種收益形式當(dāng)中，又由于我國(guó)上市公司長(zhǎng)期以來現(xiàn)金股利發(fā)放率明顯低于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，投資者獲得的現(xiàn)金股利收入微乎其微，因而，在市場(chǎng)的炒作之下，投資者只能追求高資本性收益，熱衷于股票股利，這又進(jìn)一步加劇了資本市場(chǎng)的投機(jī)氣氛。

　　我國(guó)國(guó)有企業(yè)改組上市一般有兩種形式，即整體改組和分拆上市。對(duì)于整體改組上市的上市公司，國(guó)有股權(quán)由國(guó)有資產(chǎn)管理局或財(cái)政部門，或政府成立的投資控股公司或控股公司為代表行使。這種國(guó)有股的股東代表本身存在嚴(yán)重的代理問題，對(duì)公司的管理者缺乏監(jiān)督管理動(dòng)機(jī)。對(duì)于分拆改組上市的上市公司，由于在上市改組時(shí)，控股公司注入了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而其直接控制的劣質(zhì)資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益還不足以維持正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因此，上市公司的現(xiàn)金股利成了解決其資金來源的一種重要方式。在這種情況下，出于控股公司自身的需要，即使上市公司存在有利的投資機(jī)會(huì)，母公司也需要以現(xiàn)金股利形式滿足自身開支，因而控股公司有動(dòng)機(jī)選擇現(xiàn)金股利從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金。

　　四、結(jié)論

　　代理理論是基于美國(guó)高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)而提出的，在高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股利政策有利于降低代理成本。由于我國(guó)資本市場(chǎng)不夠完善和特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，我國(guó)的股利政策代理分析有別于美國(guó)，應(yīng)圍繞中小股東→國(guó)有股→管理者這種代理關(guān)系來分析。在我國(guó)，股利政策并沒有像美國(guó)那樣成為解決代理問題的有效途徑，反而加劇了企業(yè)相關(guān)利益者的沖突。

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