論文關鍵詞：財務管理 目標企業(yè) 價值最大資本結(jié)構

　　論文摘要：企業(yè)財務管理目標是企業(yè)財務管理活動所希望實現(xiàn)的結(jié)果，是評價企業(yè)理財活動是否合理有效的基本標準。本文擬從研究財務管理目標與資本結(jié)構之間的關系，確定企業(yè)財務管理的目標，以及在此目標下，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。

　　一、確定企業(yè)財務管理的目標

　　企業(yè)財務管理的目標是企業(yè)財務管理工作的行為導向，是財務人員工作實踐的出發(fā)點和歸宿。財務管理目標是具有相對穩(wěn)定性和層次性的，隨著政治、經(jīng)濟環(huán)境的變化，財務管理的目標可能發(fā)生變化。目前對我國財務管理的目標業(yè)內(nèi)屆也存在不同觀點，比較典型的有:

　　(1)利潤最大化目標。

　　利潤最大化就是假定在投資的預期收益確定的情況下，財務管理行為將朝著有利于企業(yè)利潤最大化的方向發(fā)展。利潤是企業(yè)補充資本、擴大經(jīng)營規(guī)模的源泉，以利潤最大化作為財務管理目標是有一定的道理的，但是在實踐中卻存在一些難以解決的問題。首先，這里的利潤是指企業(yè)一定時期實現(xiàn)的稅后利潤，沒有考慮資金時間價值;再次，沒有反映創(chuàng)造的利潤與投人資本的關系，是個絕對數(shù)指標，不便于橫向比較;沒有考慮風險因素，高額利潤往往要承擔過大的風險;片面追求利潤最大化，可能導致企業(yè)短期行為。以上種種缺點決定，以利潤最大化作為企業(yè)財務管理的目標是欠妥的。

　　(2)每股收益最大化目標。

　　每股收益是指歸屬于普通股東的凈利潤與發(fā)生在外的普通股股數(shù)的比值，它的大小反映了投資者投人資木獲得回報的能力。驀股收益最大化的目標，能夠說明企業(yè)的盈利水平，可以在不同資本規(guī)模的企.或同一企業(yè)不同期間之間進行比較，揭示其盈利水平的差異。但該指標同樣沒有考慮資金的時間價值和風險因素，也不能避免企業(yè)的短期行為，可能導致與企業(yè)的戰(zhàn)略目標相背離。

　　(3)企業(yè)價值最大化目標。

　　企業(yè)價值就是企業(yè)的市場價值，是企業(yè)所能創(chuàng)造的預計未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，反映了企業(yè)潛在的或預期的獲利能力和成長能力。以企業(yè)價值最大化作為財務管理的目標，其優(yōu)點主要表現(xiàn)在:①該目標考慮了資金的時間價值和風險價值，有利于統(tǒng)籌安排長短期規(guī)劃，合理選擇投資方案，有效籌措資金、合理制訂股利政策等。②該目標反映了對企業(yè)資產(chǎn)保值增值的要求，從某種意義上說，股東財富越多，企業(yè)市場價值越大;③該目標有利于克服管理上的片面性和短期行為;④該目標有利于社會資源合理配置。社會資金通常流向企業(yè)價值最大化或股東財富最大化的企業(yè)或行業(yè)，有利于實現(xiàn)社會效益最大化。當然，企業(yè)價值最大化目標也存在一些缺陷，例如股票價格很難反映企業(yè)所有者權益的價值，對于非股票上市企業(yè)，對其進行評估價值也很難做到。

　　通過對以上觀點的分析，筆者認為，由于反映企業(yè)盈利水平的利潤指標是按照權責發(fā)生制計算的，并沒有考慮時間價值。這種認為潛在的盈利能力或未來增值能力反映了時間價值的觀點在理論上是缺乏依據(jù)的，在實踐上也是難以計量的。而以企業(yè)價值最大化作為財務管理目標，體現(xiàn)了對經(jīng)濟效益的深層次認識，不僅考慮了風險與報酬的關系，還將影響企業(yè)財務管理活動及各利益關系人的關系協(xié)調(diào)起來，使企業(yè)所有者、債權人、職工和政府都能夠在企業(yè)價值的增長中使自己的利益得到滿足，從而使企業(yè)財務管理和經(jīng)濟效益均進人良性循環(huán)狀態(tài)。因此，企業(yè)價值最大化應是財務管理的最優(yōu)目標。

　　二、資本結(jié)構理論與企業(yè)價值最大化

　　企業(yè)的資本結(jié)構是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為企業(yè)長期資本的構成及其比例關系。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構及其變化。資本結(jié)構的變化與企業(yè)價值處于怎樣的關系?當企業(yè)資本結(jié)構處于什么狀態(tài)能使企業(yè)價值最大?這種關系構成了資本結(jié)構理論的焦點。其中，莫迪利安尼和米勒創(chuàng)立的MM定理，被認為是當代財務管理理論的經(jīng)典。

　　1.1958年，莫迪格利尼和米勒提出了著名的MM理論。該理論認為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營風險相同而只有資本結(jié)構不同時，公司的資本結(jié)構與公司的市場價值無關?；蛘哒f，當公司的債務比率由零增加到100%時，企業(yè)的資本總成本及總價值不會發(fā)生任何變動，即企業(yè)價值與企業(yè)是否負債無關，不存在最佳資本結(jié)構問題。

　　2.修正的MM資本結(jié)構理論提出，有債務的企業(yè)價值等于有相同風險但無債務企業(yè)的價值加上債務的節(jié)稅利益。因此，在考慮所得稅的情況下，由于存在稅額庇護利益，企業(yè)價值會隨負債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處。于是，負債越多，企業(yè)價值也越大。最初的MM理論和修正的MM理論是資本結(jié)構理論中關于債務配置的兩個極端看法。

　　3.代理理論。代理理論的創(chuàng)始人詹森和麥克林認為，公司債務的違約風險是財務杠桿系數(shù)的增函數(shù)，隨著公司債權資本的增加，債權人的監(jiān)督成本隨之上升，債權人會要求更高的利率。

　　4.等級籌資理論。1984年，梅耶斯等學者提出了一種新的優(yōu)序籌資理論。該理論認為，首先，外部籌資的成本不僅包括管理和證券承銷成本，還包括不對稱信息所產(chǎn)生的投資不足效應而引起的成本。其次，債務籌資由于股權投資。最后，由于非對稱信息的存在，企業(yè)需要保留一定的負債容量以便有利可圖的投資機會來臨時可發(fā)行債券，避免以過高的成本發(fā)行新股。

　　從以上分析可知，利用負債資金具有雙重作用，適當利用負債，可以降低企業(yè)資金成本，但當企業(yè)負債比率太高時，會帶來較大的財務風險。為此，企業(yè)必須權衡財務風險和資金成本的關系，確定最佳資本結(jié)構，方能實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。

　　三、確定最佳資本結(jié)構

　　確定最佳資本結(jié)構的方法有每股收益無差別點法、比較資金成本法和公司價值分析法。

　　(1)每股收益無差別點法。

　　它是以分析每股收益(EPS)與資本結(jié)構之間的關系來判斷企業(yè)資本結(jié)構是否合理。“每股收益無差別點”是指EPS不受融資方式影響的銷售水平。根據(jù)EI’S無差別點的銷售量，可以判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結(jié)構。由于在每股收益無差別點上，無論采用負債融資還是股票融資，其每股收益是相等的，則有:EPSI=EPS2，即(EBIT一Il)(1一T) =Nl -(EB1T一12)(1一T) =N2其中EPSI ,II ,N1分別代表權益融資下的每股收益、負債利息和普通股股數(shù);EPS2,12,N2分別代表負債融資方式下的每股收益、負債利息和普通股股數(shù);T為所得稅稅率。

　　(2)比較資金成本法。

　　該方法的基本思路是:決策前先擬訂若干個備選方案，分別計算各方案的加權平均資金成本，并根據(jù)加權平均資金成本的高低來確定資本結(jié)構。該方法是確定資本結(jié)構的一種常用方法，適用于資本規(guī)模較小、資本結(jié)構較為簡單的非股份制企業(yè)。

　　(3)公司價值分析法。

　　公司價值分析法是在充分反映公司財務風險的前提下，以公司價值的大小為標準，經(jīng)過測算確定公司最佳資本結(jié)構的方法。與比較資金成本法和每股收益無差別點法相比，公司價值比較法充分考慮了公司的財務風險和資金成本等因素的影響，進行資本結(jié)構的決策以公司價值最大為標準，更符合公司價值最大化的財務目標;但其測算原理及測算過程較為復雜，通常用于資本規(guī)模較大的上市公司。

　　企業(yè)的財務管理目標絕不是一種單一的目標，而是經(jīng)過合理組合的目標群，并不斷提高企業(yè)價值才能獲得財富最大化。所以，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構就是可使企業(yè)的總價值最高，資本成本最低的資本結(jié)構，也形成了企業(yè)價值最大化是企業(yè)財務管理目標與資本結(jié)構的統(tǒng)一。