摘要：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法是評估投資價值的基本方法，對該方法的正確運用與否直接關系到投資決策的效果。文章擬就運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法容易被忽視的問題以及可能對投資價值的影響闡明了一些觀點，并在此基礎上提出了相關的解決方法。

　　關鍵詞：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法；股東現(xiàn)金流量法；項目評價；投資價值評估

　　一、實體現(xiàn)金流量法與股東現(xiàn)金流量法

　　實體現(xiàn)金流量法是以企業(yè)實體為背景，確定項目對企業(yè)現(xiàn)金流量的影響，用加權平均成本為折現(xiàn)率評價項目可行性的方法。股東現(xiàn)金流量法則是以股東為背景，確定項目對股東現(xiàn)金流量的影響，用股東要求的報酬率為折現(xiàn)率評價項目的方法。任何一個利用了負債籌集部分資金的公司投資項目都可以通過兩個不同的角度來評估同一項目的可行性。即站在公司實體的角度和站在股東角度，雖然從原理上講兩種角度評價的結論沒有性質上的差異，但卻常常使理財人員混淆其在應用上的差異，并因此而得出錯誤的投資決策。

　　在實際應用上述分析技術時，往往容易忽視不同分析角度存在的對應關系，以至于作出錯誤的判斷，如將股東內含報酬率與企業(yè)實體下的加權平均成本（此中包含債務資本成本）進行比較而得出該方案比臨界點狀態(tài)更有吸引力結論，或將債權人內含報酬率與加權平均資本成本比較而得出該方案比臨界點狀態(tài)要差的結論。

　　對于股東權益來講，由于其利用負債融資，所產生的現(xiàn)金流量受杠桿作用就必然比原始現(xiàn)金流量的風險大，這就需要一個較高的風險調整貼現(xiàn)率，即股東要求的必要報酬率（股東權益成本）將會提高。而對于債權人來講，債權人的利息是相對穩(wěn)定而低風險的。因此其現(xiàn)金流量的風險低，債權人要求的報酬率（債券資本成本）也就低，就公司實體來講，其現(xiàn)金流量的風險介于股東權益和債權人之間，其加權平均資本成本的含義就是要保證每個資本供應者都獲得等值于其機會成本的收益。如果注意到現(xiàn)金流量與相應折現(xiàn)率之間的對應關系，則無論采用股權現(xiàn)金流量還是實體現(xiàn)金流量評價項目得出的結論都是一致的。必須指出的是，股東現(xiàn)金流量法的主要問題是：

　　1．股東權益的內含報酬率會隨著所用杠桿作用的大小而變動。

　　2．由于采用負債融資，股東現(xiàn)金流量的風險將會包含財務風險，股東要求的報酬率（股東權益資本成本）不但受經營風險的影響而且受財務杠桿的影響。一方面我們要考慮負債融資帶來的收益，另一方面也必須考慮，股東權益報酬應隨財務杠桿大小發(fā)生變化，但是要估計股東權益成本應隨杠桿作用變動多少，卻是十分困難的。

　　而站在債權人角度考慮采用債權人現(xiàn)金流量評價項目的主要問題是：債權人的終極目標是保證其債權本息的安全性，其對投資索取的現(xiàn)金流量僅是本息。而對投資的“剩余價值”并不關心（除非影響到他們的本息安全性）。因此也就無法從此角度考慮投資的真正價值，或投資對股東財富的意義。

　　從以上分析可以看出：較好的辦法是將投資和籌資分開考慮，首先站在公司實體的角度評估投資本身的經濟價值，而不管籌資的方式如何，如果投資項目的內含報酬率大于加權資本成本，即能產生正的凈現(xiàn)值，然后再去處理籌資的細節(jié)問題，籌資只是如何分配凈現(xiàn)值的問題。

　　二、名義報酬與實際報酬

　　在估計投資的現(xiàn)金流量時，若存在明顯的通貨膨脹的影響，則又會出現(xiàn)實際資本成本與實際內含報酬率，名義資本成本與名義內含報酬率的對應關系，在實際決策時，投資者通常無意之中已將通貨膨脹因素包含在資本成本（或貼現(xiàn)率）中而在估計現(xiàn)金流量時，卻未專門考慮通貨膨脹的影響，這種不當?shù)钠ヅ涞慕Y果是使公司作出投資決策時過于保守，尤其是關于長期資產的決策與評估。

　　通貨膨脹下的資本預算的關鍵是始終只對同類的量做比較。當現(xiàn)金流量是名義值時，應對應名義貼現(xiàn)率，而當現(xiàn)金流量是實際或穩(wěn)定幣值時，應對應實際貼現(xiàn)率。

　　從上述分析來看，從原理上講，只要注意內含報酬率與資本成本間的對比關系，兩種比較結果都不會影響投資的選擇，但在實際應用中，較好的辦法還是利用名義現(xiàn)金流量計算的名義內含報酬率與名義資本成本進行比較作出選擇。若使用實際資本成本與實際內含報酬率比較不僅增加計算量，而且因為其復雜性也會增加出錯機會。

　　三、期權價值的作用

　　期權是指不附帶義務的權利，它是有經濟價值的，在財務上，一個明確的期權合約經常是按照預先約定的價格買賣一項資產的權利。

　　廣義的期權不限于財務合約，任何不附帶義務的權利都屬于期權，就資本預算而言，通常在決策者選定了某一項目后，并不會就此袖手旁觀，任由事情的發(fā)展變化，而是在其有能力改變項目的情況下，充分施展其“后續(xù)選擇權”（即期權）�？刂祈椖啃б娴陌l(fā)展或將可能發(fā)生的損失降到最低，如：將投資推遲至較后日期的期權，在需求變動時改變經營規(guī)模的期權，當原材料價格變動時改變投入構成的期權以及在最初的投資成功（或失�。┖罄^續(xù)（或放棄）投資的期權等，在每種情形下，管理者可以改變投資的性質與范圍來對最初決策時未知的新信息做出回應。由于這種權利并不附帶義務，因而能增強投資價值。

　　1．管理者運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量評價項目的過程是一個動態(tài)的過程，往往可以根據(jù)項目的實際情況作出一些調整和選擇，如放棄或推遲決策或根據(jù)前面投資情況決定是否擴大投資，這些行為都可能增加投資的實際價值。

　　2．對投資項目動態(tài)選擇的過程實質上是管理者充分利用期權調整投資價值的過程，由于期權價值增加項目的凈現(xiàn)值。因此對期權的選擇有助于管理者正確應對高風險高盈利的投資機會而不至于盲目低估投資價值。

　　四、忽視風險分散化效應

　　如果企業(yè)每年有很多各自獨立的投資項目，投資者就應從投資組合的角度來考慮項目的風險，并以此為依據(jù)確定項目的風險調整貼現(xiàn)率而不是孤立地考察并度量每個項目自身的風險，因為按照投資組合理論，即使每個項目的風險程序都較高這些項目組合在一起，單個項目的大部分風險也不能在企業(yè)內部分散掉。

　　從企業(yè)整體角度看，新投資項目自身特有的風險也可以通過與企業(yè)內部其他項目和資產的組合而分散掉一部分；而從股東角度看，一部分風險又能被企業(yè)股東的資產多樣化組合而分散掉，所有這些都應是在合理確定項目貼現(xiàn)率時必須考慮的因素。

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