[摘要]根據(jù)剩余收益模型的理論，將其與實(shí)際應(yīng)用結(jié)合起來(lái)，在Penman的應(yīng)用研究基礎(chǔ)上，針對(duì)應(yīng)用中的每一個(gè)步驟進(jìn)行分析，并總結(jié)出一套方便預(yù)測(cè)者使用的流程。

　　[關(guān)鍵詞]剩余收益模型.證券估價(jià).新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則

　　價(jià)值評(píng)估，最早可以追溯到1906年Fisher所提出的資本價(jià)值理論，該理論認(rèn)為資本（資產(chǎn)）價(jià)值是收入的資本化或折現(xiàn)值，同時(shí)利息率對(duì)資本的價(jià)值成反向變化，而且對(duì)公司價(jià)值有較大的影響。本文基于剩余收益模型在應(yīng)用方面的研究。剩余收益模型作為基于應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)制度的評(píng)估模型，其顯著特點(diǎn)就是充分利用會(huì)計(jì)信息，而且具有嚴(yán)密的理論依據(jù)。但是它的應(yīng)用相對(duì)比較復(fù)雜，因此沒(méi)有得到廣泛的推廣，關(guān)于它的應(yīng)用研究目前僅有Penman（2005）對(duì)其針對(duì)美國(guó)背景進(jìn)行的應(yīng)用框架。本研究是在中國(guó)背景下，特別是在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下進(jìn)一步發(fā)展了Penman （ 2005）的框架，提出一個(gè)可操作性的應(yīng)用流程，方便預(yù)測(cè)者對(duì)其進(jìn)行應(yīng)用。中國(guó)證券市場(chǎng)日益發(fā)展和活躍，證券市場(chǎng)成為公司融資的重要方式，也是機(jī)構(gòu)和居民投資的主要渠道之一。隨著價(jià)值投資和價(jià)值管理理念逐步深入人心，證券價(jià)值評(píng)估成為當(dāng)前廣為關(guān)注的重要話題，價(jià)值評(píng)估模型是價(jià)值評(píng)估的重要工具，本文所建立的剩余經(jīng)營(yíng)收益模型的應(yīng)用流程能夠方便預(yù)測(cè)者進(jìn)行估值，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

　　一、邏輯步驟的構(gòu)建

　　步驟一：檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷那疤崾欠駶M(mǎn)足。模型的應(yīng)用需要滿(mǎn)足兩個(gè)前提，一為干凈盈余關(guān)系；二為金融資產(chǎn)（負(fù)債）按市價(jià)計(jì)價(jià)。

　　步驟二：調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表。財(cái)務(wù)報(bào)表的調(diào)整涉及到利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整。調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表的目的，一是為了滿(mǎn)足干凈盈余關(guān)系；二是區(qū)分經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和金融活動(dòng)。

　　步驟三：業(yè)務(wù)分析。Leonarf Soffer和Robin SofFer（2005）在《財(cái)務(wù)報(bào)表分析估值方法》一書(shū)中提到，對(duì)公司進(jìn)行估值必須將財(cái)務(wù)報(bào)表分析和業(yè)務(wù)分析結(jié)合起來(lái)。因此，業(yè)務(wù)分析是進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的前提，為財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)提供重要的參考信息。

　　步驟四：財(cái)務(wù)分析和預(yù)測(cè)。財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)針對(duì)的對(duì)象是剩余收益模型中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，需要預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有期初的普通股權(quán)益賬面價(jià)值、各年的剩余經(jīng)營(yíng)收益。

　　步驟五：敏感性分析。針對(duì)基礎(chǔ)變量可能存在變動(dòng)的可能性，有必要對(duì)估值進(jìn)行敏感性分析；同時(shí)，由于預(yù)測(cè)者本身存在錯(cuò)誤估計(jì)的可能性，例如在貼現(xiàn)率，增長(zhǎng)率的估計(jì)，也需要針對(duì)這些變量對(duì)估值進(jìn)行敏感性分析。

　　二、業(yè)務(wù)分析

　　業(yè)務(wù)分析中獲得的信息能夠回答財(cái)務(wù)報(bào)表分析中發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題；而財(cái)務(wù)報(bào)表分析中獲得的數(shù)據(jù)也可以為進(jìn)一步進(jìn)行業(yè)務(wù)分析提供方向。因而，無(wú)論是業(yè)務(wù)分析還是財(cái)務(wù)報(bào)表分析都需要對(duì)公司的業(yè)務(wù)有一個(gè)透徹的了解，如果缺乏對(duì)公司業(yè)務(wù)的真正了解，那么在估值中使用的那些預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)將變得毫無(wú)疑義。業(yè)務(wù)分析包括外部分析和內(nèi)部分析。在外部分析中，Leonard Soffer和RobiSoffer認(rèn)為，應(yīng)該“分析行業(yè)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、消費(fèi)者、政府和管制環(huán)境是非常重要的，因?yàn)樗麄冇绊懝�司未�?lái)的銷(xiāo)售、成本和資本需求”。內(nèi)部分析主要針對(duì)公司的目標(biāo)任務(wù)、產(chǎn)品和服務(wù)、產(chǎn)品生命周期、定價(jià)及差異化、營(yíng)銷(xiāo)和銷(xiāo)售策略、供應(yīng)鏈、人力資源、投資偏好、財(cái)務(wù)健康等方面展開(kāi)研究。業(yè)務(wù)分析是估值分析的基礎(chǔ)，本文的研究重點(diǎn)并不在業(yè)務(wù)分析，而是在業(yè)務(wù)分析的背景下，如何分析和預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并進(jìn)行估值。

　　三、財(cái)務(wù)分析和預(yù)測(cè)

　　根據(jù)Feltham和Ohlson （1995 ）的理論推導(dǎo)，剩余收益模型進(jìn)行估值只需預(yù)測(cè)未來(lái)的會(huì)計(jì)收益和掙資產(chǎn)，也就是資產(chǎn)負(fù)債表中和利潤(rùn)表這兩張重要的財(cái)務(wù)報(bào)表中最具綜合性的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，前者代表了公司價(jià)值的存量估計(jì)，后者代表未來(lái)公司價(jià)值的增量估計(jì)。需要從財(cái)務(wù)報(bào)表得到的數(shù)據(jù)有：期初的普通股權(quán)益賬面價(jià)值，和各年的剩余經(jīng)營(yíng)收益。期初的普通股權(quán)益賬面價(jià)值可以從報(bào)表上直接獲得，因此分析和預(yù)測(cè)的重點(diǎn)是剩余經(jīng)營(yíng)收益。稅后經(jīng)營(yíng)收益減去經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈值要求的收益。下面分析稅后經(jīng)營(yíng)收益OI和凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)NOA.

　　（一）稅后經(jīng)營(yíng)收益（OI）

　　可重復(fù)的業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收益叫核心收益、持續(xù)收益、可持續(xù)收益，這部分的收益是可重復(fù)的，將核心收益分為核心銷(xiāo)售收益和其他核心收益；而不可重復(fù)的部分稱(chēng)為非經(jīng)常收入（UI），被認(rèn)為是“劣質(zhì)”的、不持久的。本文在Peanman （2005）的劃分基礎(chǔ)上，對(duì)中國(guó)的公司經(jīng)營(yíng)收益做了三個(gè)層級(jí)的分解。在具體計(jì)算的過(guò)程中，由于稅款的分開(kāi)較難計(jì)算，因此將經(jīng)營(yíng)收益的所得稅合并在一起，通過(guò)稅后調(diào)整進(jìn)行計(jì)算。

　　經(jīng)營(yíng)收益（OI）=核心銷(xiāo)售收益十其他核心收益十非常收益=核心銷(xiāo)售收益（稅前）十其他核心收益（稅前）+非常收益（稅前）一稅款經(jīng)營(yíng)收益的層級(jí)劃分可以讓人們觀察到過(guò)去的收益構(gòu)成，但這僅僅是歷史數(shù)據(jù)，還需要對(duì)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)收益（OI）做出預(yù)測(cè)。因此，需要在業(yè)務(wù)分析上，結(jié)合歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益。由于其他核心收益所占的比重較小，而非常收益是不持久的，因此將預(yù)測(cè)重點(diǎn)放在核心銷(xiāo)售收益上。

　　在核心銷(xiāo)售收益的預(yù)測(cè)上，需要引出經(jīng)營(yíng)邊際利潤(rùn)率（PM）的概念PM=經(jīng)營(yíng)收益OI（稅后）/銷(xiāo)售額（S），PM分為銷(xiāo)售PM和其他項(xiàng)目PM.由于我們預(yù)測(cè)的重點(diǎn)是核心銷(xiāo)售收益，因此，我們僅僅預(yù)測(cè)銷(xiāo)售邊際利潤(rùn)率的PM，在本文的下面部分，所指的PM也是指銷(xiāo)售邊際利潤(rùn)率的PM，而且是稅前的。根據(jù)經(jīng)營(yíng)收益的分解以及稅前銷(xiāo)售邊際利潤(rùn)PM的引入，稅后經(jīng)營(yíng)收益可以通過(guò)以下公式進(jìn)行預(yù)測(cè)：

　　稅后經(jīng)營(yíng)收益O1=銷(xiāo)售額S×稅前核心銷(xiāo)售邊際利潤(rùn)PM+稅前其它核心OI+稅前UI-銷(xiāo)售額S×稅款費(fèi)用率

　　1.銷(xiāo)售額S的預(yù)測(cè)銷(xiāo)售額S的預(yù)測(cè)與業(yè)務(wù)分析的關(guān)系非常緊密。在外部分析上，可以采用波特的五力模型，邁克爾。波特（Michael Porter）在《競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)》（1980年）指出，可以通過(guò)一個(gè)系統(tǒng)的方法研究行業(yè)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，即對(duì)可能影響行業(yè)回報(bào)的五種基礎(chǔ)的競(jìng)爭(zhēng)力量進(jìn)行分析。根據(jù)Leonard Soffe：和Robin Soffer（2005）的分析，可以對(duì)目標(biāo)、產(chǎn)品服務(wù)、產(chǎn)品生命周期、定價(jià)及差異化、營(yíng)銷(xiāo)策略、供應(yīng)鏈等進(jìn)行分析。這些都影響銷(xiāo)售額的數(shù)量。婁春偉（2005）還采用了邏輯增長(zhǎng)曲線模型（ Logistic Model）進(jìn)行擬合來(lái)描述銷(xiāo)售額隨時(shí)間的變化。邏輯增長(zhǎng)曲線模型，又稱(chēng)為“S”模型，最早是用來(lái)模擬人口的增長(zhǎng)，也同樣適用于耐用品存量的預(yù)測(cè)。此外也可以在業(yè)務(wù)分析的基礎(chǔ)上，采用趨勢(shì)分析法來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，例如加權(quán)移動(dòng)平均法，對(duì)于季節(jié)性強(qiáng)的產(chǎn)品還可以采用季節(jié)預(yù)測(cè)法等。

　　2.稅前銷(xiāo)售邊際利潤(rùn)PM的預(yù)測(cè)稅前經(jīng)營(yíng)邊際利潤(rùn)率PM=毛利潤(rùn)率一銷(xiāo)售費(fèi)用率一管理費(fèi)用率一營(yíng)業(yè)費(fèi)用率所需要的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以在調(diào)整的利潤(rùn)表中得到，值得注意的是，費(fèi)用需要剔除非其他經(jīng)營(yíng)收益的費(fèi)用和非經(jīng)常費(fèi)用，其他經(jīng)營(yíng)收益的費(fèi)用一般比較難以區(qū)分，所以主要是剔除非經(jīng)常性的費(fèi)用，比如開(kāi)辦費(fèi)、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、壞賬準(zhǔn)備等。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合業(yè)務(wù)分析進(jìn)行預(yù)測(cè)。

　�。ǘ�）凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（NOA）的預(yù)測(cè)Penman （2005提出，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）=銷(xiāo)售額（S）/凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（NOA ）同理，凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（NOA），銷(xiāo)售額（S）/資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）。在這里，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ATO表示每一元凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)可帶來(lái)的收入，它反映的是凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)產(chǎn)生銷(xiāo)售收入的能力。因此，預(yù)測(cè)凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)NOA的前提是先預(yù)測(cè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ATO.

　　四、預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)資本成本

　　Penman （2005）指出，如果采用剩余收益模型，那么需要對(duì)權(quán)益資本成本進(jìn)行計(jì)算，但是它隨著融資風(fēng)險(xiǎn)的變化而變化，必須根據(jù)各期財(cái)務(wù)杠桿變化分別重新計(jì)算。如果采用剩余經(jīng)營(yíng)收益模型，則采用營(yíng)業(yè)資本成本進(jìn)行貼現(xiàn)，營(yíng)業(yè)資本成本也會(huì)隨著經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的變化而變化，但是預(yù)測(cè)這一折現(xiàn)率的工作要少一點(diǎn)�？紤]到估計(jì)折現(xiàn)率的困難，營(yíng)業(yè)折現(xiàn)率的變動(dòng)將是較小的，所以應(yīng)該采用恒定的折現(xiàn)率，除非商業(yè)活動(dòng)的性質(zhì)發(fā)生顯著變化。如何計(jì)算經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)呢？由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也叫做公司風(fēng)險(xiǎn)，在財(cái)務(wù)界一般采用加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC. WACC=加權(quán)平均權(quán)益成本十加權(quán)凈債務(wù)成本=權(quán)益價(jià)值×權(quán)益資本成本/營(yíng)業(yè)活動(dòng)價(jià)值+債務(wù)價(jià)值×債務(wù)資本價(jià)值/營(yíng)業(yè)活動(dòng)價(jià)值

　�。ㄒ唬�權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本也就是權(quán)益的機(jī)會(huì)成本，通常確定權(quán)益資本成本有如下幾個(gè)原則：1）權(quán)益資本成本由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率組成：2）公司價(jià)值評(píng)估的權(quán)益資本成本與行業(yè)回報(bào)率有一定的關(guān)聯(lián)；3）確定權(quán)益資本成本時(shí)根據(jù)目標(biāo)公司的實(shí)際情況，考慮分析的因素越多越全面，則推導(dǎo)出來(lái)的結(jié)果越理想，確定權(quán)益資本成本中最大的錯(cuò)誤就是人為地規(guī)定權(quán)益資本成本應(yīng)該是某一個(gè)固定的數(shù)值或在固定的范圍內(nèi)。常見(jiàn)的權(quán)益資本成本就算模型有風(fēng)險(xiǎn)疊加模型（Built-up）、套利定價(jià)模型（APT）和資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），此外還有行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）等。

　　（二）債務(wù)成本資本成本里面的債務(wù)資本應(yīng)該就是公司用來(lái)支持經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)的成本。根據(jù)這個(gè)基本原理，它應(yīng)該是包括所有的帶息負(fù)債，短期或長(zhǎng)期的。而不帶息的負(fù)債，如應(yīng)付賬款、預(yù)收或應(yīng)交項(xiàng)目都不應(yīng)該計(jì)入債務(wù)資本。本文資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整正好將其調(diào)整為經(jīng)營(yíng)負(fù)債，有利于提高WACC計(jì)算的準(zhǔn)確性。

　　可以采用市場(chǎng)價(jià)格代替內(nèi)在價(jià)值，但是這僅在市場(chǎng)有效的情況下才是成立的。在市場(chǎng)并不是完全有效的情況下，市場(chǎng)價(jià)格并不等于內(nèi)在價(jià)值。況且我們本來(lái)就是求內(nèi)在價(jià)值，這樣就陷入了一個(gè)死循環(huán)。對(duì)這個(gè)問(wèn)題的解決，可以采用迭代的方法。也就是用一個(gè)估計(jì)的債務(wù)和權(quán)益的價(jià)值（可以是賬面價(jià)值）帶入WACC計(jì)算公式里計(jì)算估算的加權(quán)平均資本成本，然后用這個(gè)估算的加權(quán)平均資本成本代入企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型中，可以求出第一次估計(jì)的企業(yè)價(jià)值或權(quán)益價(jià)值。這個(gè)價(jià)值就是第一次計(jì)算的市場(chǎng)價(jià)值。在計(jì)算第一次債務(wù)和權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值后又繼續(xù)代入WACC計(jì)算公式測(cè)算第二次的資本成本，如此重復(fù)再測(cè)算第二次的債務(wù)與權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值。接著第三次、第四次迭代計(jì)算直至計(jì)算結(jié)果達(dá)到一個(gè)收斂的結(jié)果，也就是當(dāng)上次計(jì)算和這一次計(jì)算的結(jié)果相同的時(shí)候，這個(gè)結(jié)果就是真正的市場(chǎng)價(jià)值。

　　五、敏感性分析

　　敏感性分析是估值過(guò)程的一個(gè)重要方面。估值是否準(zhǔn)確很大程度取決于預(yù)測(cè)中的假設(shè)，我們必須了解假設(shè)的變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值的影響程度，例如新競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入市場(chǎng)可能導(dǎo)致銷(xiāo)售數(shù)量減少，并被迫降價(jià)，公司價(jià)值就會(huì)降低；另外，我們?cè)诠乐抵幸部赡茉谫N現(xiàn)率、持續(xù)增長(zhǎng)期間的設(shè)定做出錯(cuò)誤的判斷，對(duì)這些因素也可以進(jìn)行敏感性分析。我們要計(jì)算的敏感性很多，這個(gè)步驟為我們提供了不同假設(shè)下不同可能性的估值。Leonard Soffe；和Robin Soffer （2005）指出分析師通常用四種方法進(jìn)行敏感性分析：?jiǎn)蝹�(gè)假設(shè)敏感性分析、混合敏感性分析、情景敏感性分析和逆向估值。單個(gè)假設(shè)敏感性分析僅僅對(duì)單個(gè)假設(shè)進(jìn)行分析；混合敏感性一般考慮兩個(gè)因素一起變化的情況；情景分析以特定事件為基礎(chǔ)改變假設(shè)，要求對(duì)不同情境下各種假設(shè)如何變化進(jìn)行評(píng)估；逆向估值，也可以叫做市場(chǎng)預(yù)測(cè)配比。

　　關(guān)于逆向估值，在，“Expectation Investing”一書(shū)中，Alfred Rappaport和Michael Mauboussin建議使用一種稱(chēng)作逆向估值的方法。在這種方法中，需要確定與當(dāng)前股票價(jià)格一致的假設(shè)，再根據(jù)這些假設(shè)是否合理做出投資決策。由于市場(chǎng)并非是完全理性的，往往產(chǎn)生了股票錯(cuò)誤定價(jià)的行為。因此在判斷股票是否錯(cuò)誤定價(jià)方面，逆向估值可以得到很好地應(yīng)用。Penman也提到逆向估值，他將之稱(chēng)為反向工程，用它來(lái)逆向推導(dǎo)剩余收益未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)率的內(nèi)在預(yù)期。我們也可以通過(guò)逆向估值推算出市場(chǎng)對(duì)其剩余經(jīng)營(yíng)收益未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)率、銷(xiāo)售增長(zhǎng)率等的預(yù)期，然后與實(shí)際比較，從而判斷市場(chǎng)定價(jià)是否合理。

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