【摘要】允許機構(gòu)投資者持股是改變目前我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的重要舉措，機構(gòu)投資者的特殊身份可以以更積極的方式參與公司治理。機構(gòu)投資者參與公司治理客觀上需要獨立董事制度，獨立董事制度只有在機構(gòu)投資者參與的條件下才能真正發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督和協(xié)調(diào)作用。

　　【關(guān)鍵詞】機構(gòu)投資者；獨立董事

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)和核心，公司治理則是影響公司績效的重要因素。只有保持合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)才有可能建立并保持科學(xué)規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)股東價值最大化的目標(biāo)。然而，股權(quán)結(jié)構(gòu)的相對合理僅僅為公司治理創(chuàng)造了條件，而要真正實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標(biāo)，還必須建立有效的獨立董事制度，以監(jiān)督、約束企業(yè)經(jīng)營管理者的經(jīng)營活動，并作為股東之間、股東和經(jīng)營管理者之間的協(xié)調(diào)人。在現(xiàn)階段，我國股份制企業(yè)特別是上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)還極不合理，國有股權(quán)的比重偏高，導(dǎo)致管理層和治理層合謀的行為很多，嚴重損害了中小股東的利益，大股東通過操縱股東大會以及董事會將其決策付諸實施。要解決國有股權(quán)“一股獨大”以及“內(nèi)部人控制”的問題，就必須從股權(quán)結(jié)構(gòu)入手，建立科學(xué)、規(guī)范、合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以改變這種不合理的局面。正是基于此，我國上市公司正在積極實施的股權(quán)分置改革是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的根本舉措。通過股權(quán)分置，降低了國有股的比重，解決了非流通股的流通問題，但是國有股仍然居控股地位。因此，引入機構(gòu)投資者來持有上市公司股份可以有效地解決這一問題。但是，機構(gòu)投資者持股數(shù)量和比重相對于中小股東而言無疑也有一定的優(yōu)勢，也很容易損害中小股東的利益，因此，在積極引進機構(gòu)投資者持股的同時，還需要輔之以中小股東的代表——獨立董事參與到公司治理中來，做到兩翼齊飛，真正形成大小股東的權(quán)利平等和股東與經(jīng)營者之間的利益協(xié)調(diào)。

　　一、機構(gòu)投資者參與公司治理分析

　　機構(gòu)投資者和個人投資者相比有兩個顯著的優(yōu)勢：一是機構(gòu)投資者是一個專家化的團隊，在這個團隊中有許多精通投資的專家，他們具有獨到的眼光和良好的判斷能力，在風(fēng)險和收益的權(quán)衡上更具可靠性；二是機構(gòu)投資者可以有條件聚集個人資本，相應(yīng)的持有公司的股份比例較大，股權(quán)集中度比較高，增強了股東在被投資公司的談判能力。具體而言，機構(gòu)投資者在公司治理中的積極作用有以下幾個方面：

　�。ㄒ唬┍苊馔稒C行為，提高投資者在公司治理中的積極性

　　隨著機構(gòu)投資者持股比例的顯著增加，機構(gòu)投資者不大可能和個人投資者一樣在短期內(nèi)拋售其手中持有的證券。一方面是由于在短期內(nèi)找到買主比較難，另一方面，大量拋售股票必然會引起市場的恐慌，從而導(dǎo)致證券價格下跌，這樣會對機構(gòu)投資者不利。因此，要想通過短期投機以賺取差價反而得不償失。而最好的辦法就是改變被投資公司的經(jīng)營狀況或撤換公司的管理人員，以增加公司的市場價值。要想改變公司的經(jīng)營狀況或撤換管理人員，機構(gòu)投資者必須以積極的方式參與公司治理過程。在這方面的典型案例有美國通用汽車、西屋電氣公司以及LENS等。LENS公司執(zhí)行“公司治理導(dǎo)向”的積極參與公司治理的投資策略，該公司只投資少數(shù)股票，但積極參與所投資公司的治理運作。其投資原則是從財務(wù)評價和公司治理兩個角度找出價值低估和可通過公司治理提高價值的公司，并積極參與公司治理。

　�。ǘ�）形成有效制衡大股東的力量，兼顧各方利益

　　通過機構(gòu)投資者的參與，原來占絕對地位的大股東的力量得到大大削弱，新興的投資力量悄然升起，雙方的力量此削彼長。原來占絕對控股地位的股東僅僅一家或少數(shù)幾家，只要是他們的意愿，哪怕是不合理的意愿均會在股東大會上通過，股東大會、董事會等機構(gòu)僅僅是大股東的附屬機構(gòu)。由于大股東和小股東往往存在明顯的利益沖突，因而大股東的決策很多會損害小股東的利益。之所以會出現(xiàn)這種局面，就是大股東占絕對優(yōu)勢地位，缺乏一個能夠和他相抗衡的利益群體。由于機構(gòu)投資者持有的股份比重很高，使得機構(gòu)投資者監(jiān)督公司經(jīng)營管理者的收益大于其監(jiān)督成本，機構(gòu)投資者有意愿也有能力參與監(jiān)督公司治理活動。這樣改變了以往一言堂的局面，從而形成對大股東的制衡作用，以兼顧各方利益。如前段時期發(fā)生的“TCL換股”和“招行可轉(zhuǎn)換債券風(fēng)波”事件就說明機構(gòu)投資者在制衡大股東侵權(quán)和維護流通股股東利益方面起到了積極的作用。

　�。ㄈ�）強化經(jīng)營者的激勵與約束機制，提高企業(yè)的經(jīng)營績效

　　由于機構(gòu)投資者持有的股份較多以及“用腳投票”的成本過大，機構(gòu)投資者必須以積極的方式監(jiān)督被投資公司。隨著大股東部分控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，公司經(jīng)理人員的產(chǎn)生將突破傳統(tǒng)的行政途徑。經(jīng)理人員的選擇會采取市場標(biāo)準，更多的會依賴經(jīng)理人市場來選擇經(jīng)營管理者。機構(gòu)投資者通過和其他大股東一道來約束經(jīng)理人員的經(jīng)營決策失誤，并對經(jīng)營績效比較好的經(jīng)理人員予以續(xù)聘和獎勵，改變過去那種干好干壞一個樣，不講經(jīng)營績效的局面。

　　二、獨立董事制度分析

　　獨立董事是指在經(jīng)濟利益、人身關(guān)系上獨立于上市公司、上市公司經(jīng)營管理者、上市公司控股股東之外的外部董事。設(shè)立獨立董事的初衷就在于建立和完善公司治理結(jié)構(gòu)。財政部于2002年1月發(fā)布的《上市公司治理準則》第一章指出：確保所有股東，特別是中小股東享有平等地位；維護公司整體利益，尤其要關(guān)注中小股東的合法利益不受損害。由于這些獨立董事一般是從大公司、政府退下來的在經(jīng)營管理方面經(jīng)驗非常豐富的人才，或者是在會計、審計、法律以及資本運營方面具有較高聲望的專家，他們有條件也有能力在評價公司內(nèi)部控制、確保會計信息的真實性和維護股東之間以及股東和經(jīng)營管理者之間的利益協(xié)調(diào)，從而建立和完善規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)方面能夠發(fā)揮積極的作用。

　　（一）獨立董事作用發(fā)揮的前提條件

　　1.獨立性是獨立董事制度作用發(fā)揮的首要前提條件。獨立董事既要獨立于控股股東，也要獨立于經(jīng)營管理者，獨立性是獨立董事制度的核心和關(guān)鍵，是獨立董事客觀公正履行其職責(zé)的前提，包括實質(zhì)上的獨立和形式上的獨立。獨立董事在形式上不能和公司有其他形式的聯(lián)系，在實質(zhì)上應(yīng)該保持超脫，以一種獨立的第三者的立場發(fā)表意見。影響?yīng)毩⒍�事獨立性的因素有以下幾個方面：

　�。�1）獨立董事的選聘和任期。決定獨立董事人選的機構(gòu)應(yīng)該是股東大會，既不能由政府直接任命和推薦，也不能由公司董事會決定；否則都會缺乏獨立性。獨立董事的任期也不宜太長，通過一段時間的共事，在無形中會和內(nèi)部董事及經(jīng)營管理者建立深厚的友誼，會產(chǎn)生從眾效應(yīng)和同化現(xiàn)象，從而影響其獨立性。在現(xiàn)階段，3年一屆，強制或自愿輪換是可行的方法。

　�。�2）獨立董事薪酬的支付。如果由獨立于所任職公司的外部機構(gòu)或團體支付獨立董事的薪酬會使獨立董事的作用得到更好的發(fā)揮。否則，獨立董事的獨立性就會由于經(jīng)濟利益的存在而大大降低。在目前，我國上市公司獨立董事薪酬的支付一般由股東大會決定。由于眾所周知的原因，股東大會和董事會有著千絲萬縷的聯(lián)系，表面上由股東大會決定支付實際上也是由公司管理當(dāng)局決定支付。在這種情況下，獨立董事薪酬的支付如果改為由政府代為支付效果可能會更好。

　�。�3）獨立董事在公司的工作時間也會對其獨立性產(chǎn)生影響。獨立董事往往有自己的第一職業(yè)，因此很少有充分的時間深入了解公司的具體情況，為了解脫自己的責(zé)任，只能依賴于公司管理層提供的信息，其判斷受制于公司管理層，往往缺乏獨立的見解，因此起不到應(yīng)有的監(jiān)督作用。為了解決這一問題，法律應(yīng)該規(guī)定獨立董事在公司最低工作時間并記錄在公司的工作過程。

　　2.權(quán)責(zé)對等是獨立董事作用發(fā)揮的重要條件

　　目前，我國上市公司基本上建立了獨立董事制度，但是獨立董事往往有自己的第一職業(yè)，很少有比較充分的時間去關(guān)心和了解公司的情況，獨立董事僅僅相當(dāng)于掛名的顧問，是一個榮譽頭銜，這樣就導(dǎo)致獨立董事成了公司的花瓶，獨立董事起到的監(jiān)督作用相當(dāng)有限。無論是在《公司法》還是在《上市公司治理準則》中都只是要求要在上市公司建立獨立董事制度，但都缺乏對獨立董事參與公司治理的制度和法律上的約束，這樣就會出現(xiàn)獨立董事只在上市公司索取報酬，實質(zhì)上對公司的經(jīng)營、戰(zhàn)略和重大決策不聞不問的現(xiàn)象。要想使獨立董事制度真正發(fā)揮應(yīng)有的作用就必須確保獨立董事的權(quán)利和責(zé)任的對等，這是發(fā)揮獨立董事監(jiān)督和協(xié)調(diào)作用的重要條件。

　�。ǘ�）獨立董事的基本作用

　　1.利用其豐富的管理經(jīng)驗和業(yè)務(wù)專長向公司管理層和治理層提供意見和建議，從而改進和提高公司績效。在前面筆者介紹獨立董事的任職資格時可以看出，有資格擔(dān)任獨立董事的必須是在會計、審計以及資金運作方面成績卓越者、享有較高聲望者或者是化工、電子等高層次的技術(shù)人才。他們能夠以長遠的眼光和獨特的視角參與公司戰(zhàn)略、計劃和重大決策，可以在一定程度上避免公司決策失誤，從而提高公司效益。

　　2.防止或發(fā)現(xiàn)并糾正財務(wù)報表舞弊。財政部于2001年發(fā)布的《關(guān)于上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》中指出：董事會成員應(yīng)當(dāng)有1/3以上為獨立董事，其中至少應(yīng)包括一名會計專業(yè)人士；財政部2002年1月發(fā)布的《上市公司治理準則》也指出：在上市公司董事會的審計委員會中，至少應(yīng)有一名獨立董事是會計專業(yè)人士。也就是說董事會成員中必須要有懂會計的專業(yè)人員。同時，獨立董事的獨立地位和超脫的人格，較內(nèi)部董事更容易發(fā)現(xiàn)財務(wù)報表中的舞弊行為，由于這些舞弊行為大多會產(chǎn)生財務(wù)后果，從而影響財務(wù)報表，有獨立董事的存在通常會更容易發(fā)現(xiàn)這些舞弊行為。

　　三、機構(gòu)投資者持股和獨立董事制度——公司治理的兩大基石

　　機構(gòu)投資者的介入和獨立董事制度的建立都是為了解決公司投資者之間的代理問題，其目的都在于完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，只不過參與公司治理發(fā)揮作用的方式不同而已。機構(gòu)投資者是外部治理的核心，而獨立董事是公司內(nèi)部治理的核心，兩者互為條件，不可偏廢，共同在公司治理中發(fā)揮重要作用。

　　首先，機構(gòu)投資者的介入要求建立有效的外部獨立董事制度，并提高獨立董事治理的效率。當(dāng)存在機構(gòu)投資者的情況下，機構(gòu)投資者相比個人投資者而言為了自身的利益會更加積極地參與公司治理。因為此時他們是一個專門的投資機構(gòu)，監(jiān)管公司的邊際收益大于邊際成本，他們監(jiān)督公司的積極性更高。當(dāng)他們對公司的業(yè)績不滿時面臨以下三種選擇：一是會出售所持有的股份；二是會保留股份且不聞不問；三是繼續(xù)持有股份，并表達不滿。第一種方式就是我們常說的“用腳投票”方式，這種方式在第一部分已經(jīng)明確分析了會得不償失，第二種方式是非理性的，只有第三種方式是可行的，即當(dāng)公司的業(yè)績不符合機構(gòu)投資者的預(yù)期時會積極介入，采取更為積極的股東行動主義從而改善公司績效。關(guān)于這方面的研究，很多國外學(xué)者作了實證研究，如Franks和Mayer，他們證明在德國存在這種關(guān)系；Kang＆Shivdasani提供了日本也有類似的證據(jù)。在國外，如今幾乎所有主要的機構(gòu)投資者都積極參與公司的經(jīng)營，與所投資的公司的董事舉行一對一的例會；積極行使他們的表決權(quán)；積極關(guān)注所投資公司的董事會成員構(gòu)成等。機構(gòu)投資者為了實現(xiàn)這一意愿，他們往往要求建立更有效的獨立董事制度，在董事會成員當(dāng)中應(yīng)該存在較高的獨立董事比例，只有這樣，股東行動主義才會產(chǎn)生應(yīng)有的效果。吳曉暉等人發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例對當(dāng)期獨立董事不構(gòu)成顯著影響，但后一期獨立董事的比例卻隨著機構(gòu)投資者持股比例的增加而顯著增加了。

　　其次，獨立董事作用的發(fā)揮也需要機構(gòu)投資者的積極參與。在股權(quán)集中度相當(dāng)高的情況下，股東大會、董事會可以視為大股東的內(nèi)部機構(gòu)，即使存在獨立董事制度也不可能發(fā)揮真正的作用，因為公司不存在和大股東相抗衡的力量。此時，獨立董事制度完全可以不存在，即使存在也僅僅是一個花瓶，保護全體股東利益就成為一句空話。當(dāng)機構(gòu)投資者參與持股以后，其本身也可能成為了一個大股東，改變了原來的力量對比，但是機構(gòu)投資者和原來的大股東的利益是不同的。作為維護全體股東利益的獨立董事首先就要協(xié)調(diào)大股東之間、大股東和小股東之間以及所有股東和管理人員之間的矛盾沖突，此時，獨立董事才有存在的理由和必要。同時，機構(gòu)投資者的利益和眾多中小投資者的利益更為一致，獨立董事在公司中發(fā)揮監(jiān)督作用時往往會得到機構(gòu)投資者的認可和支持，從而提高其監(jiān)督的積極性和效果。