【摘要】筆者認為，我國股權(quán)分置改革后，虛假信息仍有生存空間。公司控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流收益權(quán)分離程度更大，管理層為獲取私利而有可能更多地披露虛假信息。本文對其解決措施進行深入探討。

　　虛假信息披露是現(xiàn)代公司欺騙投資者常見的手段，而公司治理的根本任務在于維護信息披露的真實性和保護投資者的合法權(quán)益。股權(quán)分置改革前，中國資本市場獨有的基礎制度性缺陷使得公司治理空洞化，為虛假信息提供了生存的土壤。雖然股權(quán)分置問題的解決將會矯治資本市場一些舊的痼疾，但公司治理機制會出現(xiàn)一些新的問題，虛假信息的危害性可能更大，這對上市公司的監(jiān)管以及防治虛假信息提出了新的要求。

　　一、股權(quán)分置改革不能從公司治理源頭上杜絕虛假信息的披露

　　（一）短期內(nèi)難以改變國有產(chǎn)權(quán)主體監(jiān)督不力狀況，難以培育有效的非國有責任大股東

　　依據(jù)國有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整原則，除涉及國家安全、提供公共產(chǎn)品和服務、自然壟斷的行業(yè)以及重要行業(yè)高新技術領域中的重點企業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)及高新技術產(chǎn)業(yè)中的主要骨干企業(yè)外，原則上國有資本應退出。國務院國資委2006年底首次明確只有軍工、電網(wǎng)電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運等七大重要行業(yè)和關鍵領域?qū)⒂蓢�有�?jīng)濟保持絕對控制力。全流通后，非流通股股東取得流通權(quán)，將為國有股減持構(gòu)建一個流通平臺。上市公司將會通過減持國有股，引入多元投資主體，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，這可以在一定程度上解決產(chǎn)權(quán)主體虛置問題和部分解決“廉價投票權(quán)”問題。但是，短期內(nèi)公司內(nèi)部治理并不能實現(xiàn)脫胎換骨的轉(zhuǎn)變。不少學者認為，國有股比例與公司治理效率負相關，惟有培育有效的非國有責任大股東，才能使上市公司樹立起真正的公眾公司意識。不從根本上改變國有產(chǎn)權(quán)主體監(jiān)督不力的狀況，培育有效的非國有責任大股東，虛假信息仍有較大的生存空間。

　�。ǘ�）長期相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得大股東可以串謀，損害其他股東的利益

　　雖然股權(quán)分置改革進行了“部分股權(quán)分散”的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，大股東的控股比例相對減少，但短期內(nèi)我國上市公司的股權(quán)仍會相對集中。近年來，La Porta（1999）、Faccio（2001）、Franks和Mayer（2001）以及Clasessen（2000）等的研究發(fā)現(xiàn)，大部分國家企業(yè)股權(quán)不是伯利和米恩斯所擔心的高度分散而是相當集中的，投資者保護政策與股權(quán)集中度存在一定的替代性。Xu和Wu（2006）發(fā)現(xiàn)，中國上市公司股權(quán)集中度的變化與中小投資者法律保護程度、股票發(fā)行模式的演變、政府對國有股減持的限制和非國有控股股東預期獲取更多私人控制權(quán)收益相關。盡管我國證券市場制度建設取得了較大的進步，但執(zhí)法效率和執(zhí)法力度的欠缺并非短期內(nèi)所能改變的，制度的路徑依賴特性決定了我國上市公司股權(quán)的長期相對集中。如果沒有有效的機制進行制約和監(jiān)督，僅僅靠股權(quán)的相對分散不足以形成對大股東和管理層真正的約束和制衡，大股東或者是一些相對控股的大股東完全可以串謀起來，損害其他股東的利益。

　�。ㄈ�）股權(quán)激勵計劃可能誘發(fā)更多的內(nèi)部交易行為

　　黃之駿和王華（2006）發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵與企業(yè)價值之間存在強烈的區(qū)間效應（即存在倒U型關系）和雙向互動效應，管理層持股兼具激勵效應和內(nèi)生性特點。股權(quán)分置改革中，一些企業(yè)（如中信證券）宣布同步捆綁，對高管實行股權(quán)或者期權(quán)激勵，而全流通后越來越多的上市公司也會逐步推行股權(quán)激勵計劃，這將有助于緩解經(jīng)理人與股東的代理沖突。但與此對應的是，管理層可能會為獲取更多的股份而虛報業(yè)績，因而，股權(quán)激勵計劃可能會誘發(fā)更嚴重的內(nèi)部交易行為。當公司的長遠發(fā)展有問題時，那些深知內(nèi)情的經(jīng)理人在短期內(nèi)會通過做假賬來制造公司繁榮的假象，在公司宣布經(jīng)營虧損之前早早把自己的股票拋售出去。

　　（四）外部治理機制并不能有效地遏制虛假信息的披露

　　成熟的產(chǎn)品市場、控制權(quán)市場和經(jīng)理人市場對管理者和大股東具有較大的約束力，從而有助于保證信息披露的真實性。Fama和Jensen（1983）認為，公司代理問題可由適當?shù)慕M織程序來解決，購并則提供了解決代理問題的一個外部機制。Fama（1980）也認為，當目標公司代理人有代理問題產(chǎn)生時，通過收購股票獲得控制權(quán)，可減少代理問題的產(chǎn)生；經(jīng)理人市場可以緩解因證券所有權(quán)與企業(yè)控制權(quán)相分離而產(chǎn)生的管理者激勵問題。顯然，股權(quán)分置問題的解決并不能解決公司外部治理機制問題。如果不加強相應的市場化建設，外部治理機制仍將難以制衡內(nèi)部人對虛假信息的需求。壟斷經(jīng)營企業(yè)的所有權(quán)主體往往是缺位的，外部監(jiān)督難以發(fā)揮作用，而競爭激烈的企業(yè)經(jīng)營風險大，經(jīng)理人員有可能粉飾報告，將經(jīng)營風險轉(zhuǎn)嫁給投資者。我國的控制權(quán)市場和經(jīng)理人市場的非市場化運作機制對代理人起不到應有的威懾作用。

　　二、大股東和管理層提供虛假信息的主體變遷和動機分析

　　（一）虛假信息披露的主體變遷

　　可以預計，虛假信息披露的主體將會經(jīng)歷三個不同的階段。首先，在一定時間內(nèi)，大股東仍將是虛假信息的提供者，但其動機將發(fā)生變化。由于大股東的利益實現(xiàn)機制將從原來追求融資規(guī)模最大化轉(zhuǎn)向股權(quán)價值最大化，因而股權(quán)價值最大化將成為此時虛假信息披露的主要動機。大股東出于融資動機而進行虛假信息披露的行為還會存在，但將大大減少。其次，由于大量的上市公司在股權(quán)全流通后實行股權(quán)激勵計劃，管理層將成為虛假信息披露的直接提供者，其動機主要也是追求股權(quán)價值的最大化。在相同動機的推動下，全流通后將出現(xiàn)大股東與管理層合謀進行虛假信息披露的現(xiàn)象。最后，隨著股權(quán)的日益分散，管理層將成為虛假信息的主要提供者，而股權(quán)的分散以及隨之出現(xiàn)的內(nèi)部人超強控制則為那時的虛假信息披露提供了實現(xiàn)條件。大股東和管理層從虛假信息披露中獲得的收益要遠遠大于股權(quán)分置改革前的收益。

　�。ǘ�）大股東虛假信息披露的主要動機

　　股改前，大部分上市公司都存在絕對控股股東。由于控制股東的股權(quán)一般都是非流通股，其價值是以凈資產(chǎn)為基礎衡量的，控制股東的利益主要是通過融資來實現(xiàn)的，上市公司的股權(quán)融資給控股股東帶來巨大的顯性和隱性收益，因此控股股東有強烈的動機讓不滿足融資條件的公司粉飾報告，以滿足其融資的要求，“銀廣廈”等欺騙投資者的造假事件就是例證。全流通后，控股股東持有的股權(quán)將擁有流通權(quán)，其價值衡量的尺度將由每股凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鰞r格。由于此時通過最大化融資來轉(zhuǎn)移利益的成本和風險將大大提高，大股東通過價值變化所帶來的收益將大大高于融資最大化的收益，因而，股權(quán)價值最大化將成為此時虛假信息披露的主要動機。究其根源，大股東股權(quán)價值最大化主要源于控制權(quán)與現(xiàn)金流收益權(quán)差異所帶來的巨大的控制權(quán)收益。Grossman和Hart（1983）強調(diào)，公司中如果存在持股比例較高的大股東，那么就會產(chǎn)生控制權(quán)收益。這種收益只為大股東享有，而不能為其他股東分享，而且大股東常常將上市公司的資源從小股東手中轉(zhuǎn)移到自己控制的企業(yè)中去。La Porta等（1999）研究表明，大多數(shù)大企業(yè)的主要代理問題是控股股東掠奪小股東，而不是管理者侵害外部股東利益。Johson等（2000）將其稱為“挖掘”（Tunneling），可理解為企業(yè)的控制者從企業(yè)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤到自己手中的各種合法或非法的行為，這種行為通常是對中小股東利益的侵犯。當控股股東通過金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股方式分離所有權(quán)與控制權(quán)、擔任公司的高級管理者或者當法律對中小股東的保護不到位時，這種挖掘行為就更加嚴重。全流通后，控股股東不僅可能無助于監(jiān)督管理者，而且會授意公司通過虛假信息操縱股市來掠奪中小股東。

　�。ㄈ�）管理層虛假信息披露的主要動機

　　全流通后，公司股權(quán)會有所分散，而股權(quán)越分散，內(nèi)部人控制可能越嚴重，公司經(jīng)理人利用虛假信息侵犯投資者利益的可能性就越大。這可以從企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所產(chǎn)生的代理問題來分析。以審計監(jiān)督為例，股權(quán)越分散，代理問題越嚴重，社會對審計的自主需求就越強烈，因而，注冊會計師的地位會更重要，公司收買注冊會計師的動機就越強烈，虛假信息的危害性也就越大。Jensen和Meckling（1976）認為，代理關系中的利益沖突產(chǎn)生了代理成本問題，理性的投資者會利用一些資源來改變管理者所擁有的支配非金錢機會，從而限制管理者的非金錢消費和提升企業(yè)價值。當然，管理者也會發(fā)現(xiàn)，只要諸如審計類的活動造成其財富的凈增加額高于其放棄的額外津貼，管理者就有興趣承擔這種“約束成本”，自愿地與外部股東簽訂這種契約，讓他們擁有這種監(jiān)督權(quán)力。但是，如果審計造成其財富的凈增加額低于其放棄的額外津貼，管理者就不會承擔這種“約束成本”，此時，管理者往往就不會按照所有者的目標函數(shù)行事，甚至不惜犧牲所有者的利益來謀求自身財富（包括非金錢消費和股權(quán)價值）的最大化，內(nèi)部交易行為會越來越嚴重，設法收買或欺騙注冊會計師以提供虛假信息。

　　三、虛假信息披露的防范措施

　�。ㄒ唬�從公司治理源頭上抑制大股東和經(jīng)理人對虛假信息的內(nèi)在需求

　　現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)能夠真正約束上市公司的行為，其制度性建設是全流通后更艱巨的任務。只有建立起能保證公司內(nèi)部監(jiān)控和制衡功能充分發(fā)揮的公司治理結(jié)構(gòu)，才能使資產(chǎn)權(quán)利的掌握和運用盡可能嚴格地受到相應資產(chǎn)責任的制約，抑制大股東和經(jīng)理人對虛假信息的內(nèi)在需求。通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、培育非國有責任股東和引入外部董事，改變控制股東完全控制董事會的狀況，可以避免董事自己聘任自己任經(jīng)理的情況發(fā)生，充分發(fā)揮專門委員會特別是審計委員會的作用，防止經(jīng)理集決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)于一身，防止內(nèi)部人收買注冊會計師或隨意變更會計師事務所；獨立董事應由股東大會一人一票選舉產(chǎn)生，而不是按股東持股比例多少來決定其投票權(quán)，以確保那些具有一定職業(yè)道德和掌握一定財會知識，又具備較強的綜合判斷能力、管理創(chuàng)新能力和宏觀戰(zhàn)略分析能力的人擔當獨立董事。讓獨立董事獲得與其承擔的義務和責任相應合理的報酬，防止報酬的決定權(quán)落到大股東或經(jīng)理手中，以使獨立董事能夠真正站在客觀、公正的立場上保護中小股東的利益；股東大會應加強檢查、監(jiān)督監(jiān)事會的日常工作，使監(jiān)事忠實地履行職責，有效地約束高管的行為，對經(jīng)理的行為發(fā)揮“防火墻”作用。經(jīng)理人激勵和約束機制的核心是如何防范內(nèi)部交易行為；管理層股權(quán)激勵的內(nèi)生性特點決定了必須建立起科學的有利于企業(yè)長期發(fā)展的考核機制，使企業(yè)家財富的成長和公司資產(chǎn)市值的成長通過市場化機制形成有效的聯(lián)系，為建立一個有利于企業(yè)長期發(fā)展的、有效的激勵機制奠定基礎；應突破傳統(tǒng)的行政路徑，采取市場標準選擇經(jīng)理人，提高公司信息透明度和資本市場的效率等級。加快培育經(jīng)理市場和控制權(quán)市場，加大競爭壓力，通過外部力量來約束經(jīng)理人披露虛假信息欺騙投資者的行為。

　　（二）證券監(jiān)管要從全能型監(jiān)管向透明度監(jiān)管轉(zhuǎn)變，規(guī)范相關的懲罰制度

　　全流通后，政府的監(jiān)管應從全能型監(jiān)管向主要監(jiān)督上市公司透明度和保護投資者利益方面轉(zhuǎn)變。只有在完善制度（包括嚴格的司法制度）的約束和監(jiān)督下，才能使上市公司的大股東和管理層不得不在不損害其他股東利益的前提下，最大化本身利益。在法律監(jiān)督約束作用的基礎上，真正保護投資者特別是中小投資者的利益；證券監(jiān)管部門應對公司治理結(jié)構(gòu)的重構(gòu)情況加強引導和監(jiān)督檢查。健全查處市場違法違規(guī)行為的快速反應機制，對觸犯法律的上市公司、注冊會計師和事務所要引入司法程序，堅決處理。規(guī)范優(yōu)勝劣汰制度，并建立和完善違規(guī)的民事賠償制度，該承擔民事賠償責任的堅決不放過，使造假者得到法律的嚴懲，才能有效遏制虛假信息。

　�。ㄈ�）嚴格規(guī)范中介服務市場，維護中介服務人員的獨立性

　　只有在審計市場等中介服務市場規(guī)范有序的情況下，中介服務人員才能保持應有的獨立性，真正維護全體股東特別是中小股東的利益。其措施包括：1.改革現(xiàn)行的事務所聘用制度，在相關法律、法規(guī)中增加對事務所的保護條款，規(guī)范上市公司更換事務所的程序；2.應只允許事務所采取無限責任的組織形式，讓合伙人承擔自身過失帶來損失的無限賠償責任和其他合伙人過失產(chǎn)生損失的連帶賠償責任，迫使合伙人增強風險意識，嚴格按照法律法規(guī)和職業(yè)道德準則的要求謹慎執(zhí)業(yè)，全面加強內(nèi)部質(zhì)量控制；3.可以借鑒美國組建公共責任委員會的監(jiān)督方式，結(jié)合我國國情，改變多頭管理的政府管制模式，由相關政府部門派員組成一個監(jiān)督委員會，行使政府監(jiān)督職責，加大抽查量，對造假者堅決予以處罰。