多數(shù)中國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，無論是從GDP的增長、固定資產(chǎn)投資還是工業(yè)生產(chǎn)的增長來看，中國經(jīng)濟(jì)基本上已經(jīng)呈現(xiàn)比較明顯的回落趨勢，宏觀調(diào)控效果明顯。但是，根據(jù)謝國忠等人的分析，官方公布的GDP數(shù)據(jù)似乎與經(jīng)濟(jì)的總體表現(xiàn)不一致：三季度固定資產(chǎn)比上季度增長了11.7%；商品貿(mào)易余額比上季度增加了104億美元；M2供應(yīng)量再次回升；人民幣新增貸款加速增長；工業(yè)生產(chǎn)減速也很有限。過度投資、盲目建設(shè)、低水平重復(fù)建設(shè)的不良反應(yīng)開始出現(xiàn)，主要是企業(yè)拖欠貸款、產(chǎn)成品積壓等問題。鑒于此，要說中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)實現(xiàn)了軟著陸還為時過早。因此，為了避免出現(xiàn)新一輪的經(jīng)濟(jì)過熱，宏觀調(diào)控的力度不能放松。

　　中國經(jīng)濟(jì)減速有限

　　GDP數(shù)據(jù)似乎表明今年中國經(jīng)濟(jì)會實現(xiàn)軟著陸。2004年三季度GDP增長率為9.1%，比預(yù)期的略高，但比2004年二季度和2004年一季度的9.6%和9.8%已有所下降。截止到目前，中國GDP年增長率為9.5%，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于過去五年平均8%的水平。鑒于上兩個季度經(jīng)濟(jì)增長減速不明顯，在我們看來，緊縮政策的效果有限，明年出現(xiàn)硬著陸的可能性增加。由于官方對去年GDP數(shù)據(jù)進(jìn)行了向上修正，從9.1%修正為9.3%，我們調(diào)低了2004年GDP增長率的預(yù)期，從9.5%下調(diào)至9.3%.但對2005年的預(yù)測保持不變，GDP增長率仍為7%.

　　從名義值來看，2004年三季度GDP總計為3.4萬億人民幣（4150億美元），年增長率達(dá)到16.6%，比二季度放慢了1.6個百分點。然而，官方公布的名義增長率似乎與三季度的經(jīng)濟(jì)總體表現(xiàn)不一致：1）2004年三季度固定資產(chǎn)投資比上季度增長了11.7個百分點（約占GDP的60%），零售業(yè)僅下降了1.6 個百分點（約占GDP的30%）；2）三季度商品貿(mào)易余額達(dá)到了115億美元（年增長145.2%），而二季度時僅為11億美元（年增長率下降了79.6%），因此，四季度企業(yè)收入應(yīng)會大幅增長。

　　再來看看三季度的工業(yè)情況，第一產(chǎn)業(yè)實際增長率為6.7%，大概是自1990年以來增長最強(qiáng)勁的一個季度，主要原因是中央政府實行了農(nóng)業(yè)改革政策。同時，三季度服務(wù)業(yè)增長率從二季度的8.2%加速至9.3%.但是，三季度制造業(yè)和建筑業(yè)總體增長率從二季度的11.4%下降到9.7%.

　　最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示緊縮政策效果有限

　　經(jīng)過一年多的宏觀調(diào)控，緊縮政策似乎對經(jīng)濟(jì)的影響有限。三季度大部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)僅略有下降，按官方公布的GDP數(shù)據(jù)，下降幅度應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于此。盡管經(jīng)濟(jì)剛剛顯現(xiàn)出降溫的跡象，但9月份經(jīng)濟(jì)再次開始加速增長。

　　三季度貿(mào)易順差擴(kuò)大。三季度出口增長了35%，比二季度的37%略有下降。另一方面，進(jìn)口增長明顯放慢，從二季度的44%下降到三季度的30%，這可能是因為原料進(jìn)口減少。因此，三季度貿(mào)易順差達(dá)到了115億美元，而二季度順差僅為11億美元，一季度為逆差86億美元。

　　由于對人民幣升值的投機(jī)，資本流入再次增加。三季度資本流入（新增外匯儲備減貿(mào)易順差和FDI）總計為176億美元，而二季度時僅為99億美元。最近M2供應(yīng)量再次回升（9月為+13.9%，8月為+13.6%），同時，9月份人民幣新增貸款額連續(xù)第二個月加速增長，達(dá)到了2500億人民幣（8月為1160億人民幣，7月為270億人民幣）。

　　隨著資本流入的增加，三季度固定資產(chǎn)投資再次加速增長，從二季度的14.2%上升至三季度的25.9%.今年前九個月，城市地區(qū)固定資產(chǎn)投資增長了29.9%，僅比1-8月下降了0.4個百分點。

　　我們估計，僅9月份城市地區(qū)固定資產(chǎn)投資年增長率就達(dá)到了27.7%，高于8月的26.3%.

　　針對投資過熱而實施的緊縮政策似乎沒有起到任何作用，固定資產(chǎn)投資增長率再次超過了2003年26.7%的水平，是過去五年平均14.4%增長率的兩倍。

　　由于中國消費(fèi)者不依靠舉債消費(fèi)，因此，零售業(yè)保持健康增長。三季度零售業(yè)保持了二位數(shù)的增長率，估計為13.4%，比二季度的15%有所下降。我們認(rèn)為，9月份零售額增長率從8月的13.1%和1-7月的12.8%增加到13.7%.除去價格影響，今年前九個月零售額增長了9.7%.我們認(rèn)為，受到居民收入和儲蓄增加的影響（1-9月城市居民可支配收入實際增長了7%），未來兩年居民消費(fèi)情況要好于固定資本支出的情況。

　　由于國內(nèi)外需求回升，工業(yè)生產(chǎn)沒有減速。據(jù)報道，1-9月工廠產(chǎn)量增長了17%，與1-8月的17.1%相比，幾乎沒有下降。根據(jù)我們的計算，工業(yè)產(chǎn)量從二季度的17.6%下降到三季度的15.8% ，但仍高地過去五年平均12%的水平。我們估計，僅9月份工業(yè)產(chǎn)量就已增長了16.2%，連續(xù)兩個月加速增長（8月為+15.9%，7月為+15.5%）。

　　過去兩個月物價保持穩(wěn)定。9月CPI增長率從7、8月的5.3%下降到5.2%.截止到目前，消費(fèi)通脹率達(dá)到4.1%，大大高于2003年1.2%的水平。食品價格上漲是導(dǎo)致今年通貨膨脹上升的主要因素，1-9月食品價格上漲了10.9%，糧食價格飆升了28.4%.同時，住宅成本增加了4.4%.另一方面，服裝、家用電器、交通工具和通訊產(chǎn)品價格繼續(xù)回落。未來，其它價格指數(shù)，如生產(chǎn)價格指數(shù)和企業(yè)產(chǎn)品價格指數(shù)，也將下降。由于石油價格驟升，我們認(rèn)為9月生產(chǎn)價格指數(shù)將增長近7%，這意味著企業(yè)利潤繼續(xù)下降。由于生產(chǎn)能力不足，食品和石油價格面臨長期上漲壓力，因此，我們預(yù)計通脹壓力將持續(xù)存在下去。

　　改革之路還很長

　　最新數(shù)據(jù)表明，中國經(jīng)濟(jì)增長率仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歷史總水平。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)要回到可持續(xù)發(fā)展的軌道，各類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)必須降至整體趨勢以下，這樣才能消除以前積累下來的不均衡。鑒于目前經(jīng)濟(jì)增長率僅略有下降，因此，還不能說中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)實現(xiàn)了軟著陸。經(jīng)濟(jì)增長率高于當(dāng)前可持續(xù)增長水平的時間越長，未來修正這一失衡所需的時間也越長，或者說未來修正這一失衡也越困難。我們認(rèn)為，鑒于最近公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，政府現(xiàn)在還不能放松緊縮政策。為了避免出現(xiàn)新一輪的經(jīng)濟(jì)過熱，政府應(yīng)在近期內(nèi)采取進(jìn)一步的緊縮措施。

　　跟蹤中國經(jīng)濟(jì)的拐點

　　在出口、資本流動和房地產(chǎn)銷售方面，市場力量發(fā)揮了最大的影響力，而政府控制著經(jīng)濟(jì)的其他方面。因此，出口、外匯儲備，以及房地產(chǎn)銷售可以作為經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)。

　　出口是推動企業(yè)收入和銀行存款增長的最重要的因素。外匯儲備增加反映的是資本流入和銀行存款增加；購置房地產(chǎn)會影響到貨幣流動性。我認(rèn)為，這三個指標(biāo)將揭示出關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)周期的許多信息。

　　由于中國的企業(yè)對存貨的關(guān)注度不夠，因此，生產(chǎn)指數(shù)常常滯后于中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在最終需求下降的情況下，如果企業(yè)能夠得到足夠的資金，盡管庫存激增，中國經(jīng)濟(jì)也會繼續(xù)增長，而且增長持續(xù)的時間要比通常情況下更長。

　　出口是重要的先行指標(biāo)

　　中國的銀行系統(tǒng)依賴儲蓄發(fā)放貸款，而不是依靠債務(wù)清償情況。當(dāng)中國的出口（2003年為GDP的30%）與現(xiàn)在一樣蓬勃發(fā)展時，居民和企業(yè)的收入也在增加，因此，儲蓄率大幅上升。

　　如果銀行系統(tǒng)反周期地向出口部門注入資金（1998-2000年曾發(fā)生過），出口周期的影響可以被部分抵消。但是，銀行貸款一直是順周期的。這就是為什么，出口下降時，出口對貸款產(chǎn)生了巨大的影響。

　　就中國的出口實力來說，存在周期性和結(jié)構(gòu)性兩個因素。中國的出口增長率是全球出口增長率的兩倍，在過去兩年里年均增長率為17%.2004年前三季度中國出口比去年增長了35.3%.在前三個周期中，出口在短短12個月中就從高峰下降至近于零的水平，增長高峰出現(xiàn)在二季度。如果出口周期的這種模式不發(fā)生變化，那么中國出口增長率將在6個月內(nèi)下降至約10%（年增長率），并且在12個月中進(jìn)一步下降至零或負(fù)增長。

　　美聯(lián)儲上調(diào)利率抑制人民幣投機(jī)

　　每當(dāng)人民幣投機(jī)升溫時，中國的外匯儲備常常會快速增長，這導(dǎo)致流動性過度增長、信貸迅速擴(kuò)張。外匯儲備激增導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加，引發(fā)信貸過度增長。信貸過度擴(kuò)張導(dǎo)致通貨膨脹，資源從儲蓄者流向貸款者，固定資產(chǎn)投資占GDP的比重呈現(xiàn)上升趨勢。

　　金融機(jī)構(gòu)貸款從二季度的5950億人民幣和一季度的8450億人民幣下降到三季度的3920億人民幣。外匯儲備增長率從二季度的308億美元和一季度的366億美元上升到三季度的439億美元。因此，四季度信貸規(guī)模將有足夠的空間進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　中國外匯儲備的未來取向取決于美聯(lián)儲上調(diào)利率的速度，以及石油價格上漲的速度。美聯(lián)儲基金利率是決定人民幣投機(jī)規(guī)模的最重要的變量。盡管美聯(lián)儲正在調(diào)升利率，但現(xiàn)在利率水平仍然低于通貨膨脹率，這會鼓勵投機(jī)行為。如果美聯(lián)儲基金利率上調(diào)至與通貨膨脹率持平的水平（可能發(fā)生在2005年一季度），那么投機(jī)行為可能會大大減少。

　　石油價格將影響到中國的貿(mào)易平衡以及對中國經(jīng)濟(jì)的信心。歷來資金只追逐那些不需要錢的人，當(dāng)人們感到中國從很有錢變?yōu)楹苄枰�錢時，投機(jī)行為可能會停止，投機(jī)方向也會發(fā)生改變。此外，石油價格飆升也可以改變市場的這種投機(jī)預(yù)期。

　　房地產(chǎn)銷售開始放慢

　　出售房地產(chǎn)是資金從居民手中轉(zhuǎn)移到企業(yè)手中的最主要的渠道。2004年前8個月，房地產(chǎn)銷售量比去年增長了40%.房地產(chǎn)銷售額高達(dá)1.1萬億人民幣，相當(dāng)于2004年GDP的8%，其中80%是住宅。我們估計，同期金融機(jī)構(gòu)貸款因此增長了2.4萬億人民幣。來自于房地產(chǎn)銷售的資金（即使只有30%的首付款流入銀行部門）是企業(yè)融資的主要來源。

　　當(dāng)資本流入導(dǎo)致信貸過度擴(kuò)張時，居民收入增長的速度往往落后于投資增長的速度。這是中國房地產(chǎn)市場的弱點之一。居民儲蓄增長停滯導(dǎo)致居民購買力無法滿足房地產(chǎn)供應(yīng)量。

　　現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了房地產(chǎn)銷售速度放慢的暫時跡象。例如，8月份居民住宅銷售額增長了28.3%，而1-2月時增長率為50.7%，銷售量增長率也從44%下降到8.4%.這是自1999年房地產(chǎn)牛市以來，下降時間最長的一次。

　　然而，房地產(chǎn)供應(yīng)量保持上升的趨勢。房地產(chǎn)開發(fā)周期為2-3年，從開工量來看，2001-04年房地產(chǎn)新開發(fā)量每年增長約20%.除非今后兩年居民收入能以相同的速度增長（這是不大可能的），否則，房地產(chǎn)價格將面臨下跌的壓力。

　　影響中國經(jīng)濟(jì)的根本因素

　　出口增加和資本流入繼續(xù)促進(jìn)中國投資迅速增長。但已有暫時的信號表明，中國居民對房地產(chǎn)的購買力已經(jīng)耗盡。但是，這還沒有嚴(yán)重到足以引發(fā)房地產(chǎn)價格下跌，這是因為市場力量還沒有對中國的投資產(chǎn)生嚴(yán)重壓力。

　　美國消費(fèi)增長的勢頭是否能保持下去，是決定中國出口增長的主要因素。美聯(lián)儲基金利率上調(diào)到多高的水平（決定資本是否流入中國），可能是影響中國投資熱潮的最重要的因素。