在我國金融宏觀調控從直接調控為主向間接調控為主轉變的過程中，公開市場業(yè)務將越來越成為主要的間接調控手段，而一定規(guī)模的可流通國債是公開市場業(yè)務開展的前提。因此，國債政策的制訂和調整能否考慮到公開市場業(yè)務的需要不僅會關系到公開市場業(yè)務的開展，而且在一定程度上會影響整個金融宏觀調控的效果。

　　一、國債現(xiàn)狀與公開市場業(yè)務不相適應的問題分析

　　國債是財政政策和貨幣政策的最佳結合點，一方面有利于財政集中資金，是彌補財政赤字和籌集建設資金的手段，另一方面對中央銀行來講，是公開市場操作最有效的工具，中央銀行通過對國債的買賣調節(jié)貨幣供應量。為此，有的國家或地區(qū)雖然無財政赤字，為配合中央銀行的操作而特意發(fā)行一定量的國債。如香港90年代以來，先后發(fā)行了3個月、2年、3年、5年期國債，使國債成為公開市場操作的對象。而從我國國債政策的發(fā)展歷程看，國債至今基本上只是財政籌資的手段，無論是發(fā)行方式的選擇、發(fā)行規(guī)模的確定、發(fā)行期限的設計、品種的確定以及持有者結構，都明顯表現(xiàn)為單純?yōu)樨斦�服務的特征�?/p>

　　1.國債的發(fā)行規(guī)模與彌補財政赤字密切相關

　　我國自1981年恢復發(fā)行國債以來，發(fā)行規(guī)模大致經(jīng)歷了三個階段：第一階段是1981-1986年，年平均發(fā)行額在100億元以下；第二階段為1987-1993年，年平均發(fā)行額為300億元左右；第三階段為1994年至今，1994年國債發(fā)行額首次突破1000億元大關，1996、1997年則突破了2000億元（參見表1）。國債規(guī)模階段式上升的具體原因在于彌補財政赤字手段的根本轉變。1981-1986年，彌補財政赤字的手段除發(fā)行國債外還可以向中央銀行透支，1987年國務院規(guī)定財政不得向中央銀行透支，1987年起，為了彌補日益增加了的財政赤字，國債規(guī)模躍上了一個新臺階，首次突破100億元，1994年國家正式確定了財政赤字不得向中央銀行透支或用銀行借款來彌補的制度，至此，發(fā)債成了彌補赤字和債務還本付息的唯一手段，導致政府舉債的第二次飚升。

　　2.國債的品種規(guī)模等均不能滿足公開市場操作的需要

　　我國從1994年起完全杜絕了中央銀行直接從財政購買國債的方式，中央銀行只能在二級市場上進行交易，作為公開市場操作對象的可轉讓國債，在國債總量中的比例保持在穩(wěn)定的高水平，有利于這些業(yè)務的順利開展，在該手段利用得較充分的西方國家，這個比例一般保持在70%-85%之間。據(jù)統(tǒng)計，至1998年上半年為止，我國共發(fā)行國債累計為11750億元左右，國債余額約為5690億元，但可在二級市場上流通的國債只有約2000億元，如考慮個人及各類銀行、企事業(yè)單位持有的可上市國債不進入市場流通的因素，實際上市流通的國債大約只有1000億元左右，約占國債總余額的15.2%，是近幾年的最低點。如目前交易所現(xiàn)券市場可流通的國債品種只有7個，且有兩個品種馬上到期，在沒有新品種補充的情況下，不僅可流通國債的相對量下降，絕對量也減少。

　　最近幾年我國大量發(fā)行憑證式國債，主要是因為我國正處于償債高峰期，從盡量低成本籌資的角度出發(fā)所作的選擇；但憑證式國債是一種儲蓄債券，只擁有籌資功能，不能轉讓，無法作為公開市場操作的對象。這幾年國債的市場化改革可說是走走停停，1994年開始發(fā)行一年期以下的短期債券，1996年是國債市場化飛速發(fā)展的一年，無論從國債的發(fā)行方式、品種、期限、利率的決定上都大大地向市場化的道路邁進，但1997年以后又回歸到計劃經(jīng)濟的老路上，1997年發(fā)行的2457.51億元國債中，1643.33億元的為憑證式國債，占了三分之二，而1998年除向金融機構發(fā)行的國債外，其余全是憑證式國債。

　　另外，從國債的期限來看，主要也是從財政籌資的角度考慮，占絕大多數(shù)是中期國債，短期國債發(fā)行量小，品種少，發(fā)行不規(guī)則，沒有形成固定的周期。因為1997、1998年沒有發(fā)行短期國債，造成二級市場上可供交易的短期國債斷檔。

　　3.債券利率的市場機制尚未形成

　　從1981年恢復國債發(fā)行開始，國債發(fā)行利率基本上是固定的，在1984年以前，國債利率低于同期銀行利率，因此采取了行政化的攤派方式推銷國債，1985-1995年，國債發(fā)行利率比同期銀行利率高出1-2個百分點，國債信譽較好，出現(xiàn)了一級國債市場熱，加之1991年以后全國開放國債流通市場，出現(xiàn)了發(fā)行市場利率行政化，流通市場利率市場化的格局。1996年公募招標發(fā)行方式，是國債發(fā)行市場化的嘗試，使國債發(fā)行市場的利率與流通市場的利率更能合理地反映市場資金供求關系。但1997年以來，又回到了行政化發(fā)行方式上來，由于債券的市場利率沒有形成，利率不能隨行就市，無法提供金融市場銀根松緊的信號，阻礙了公開市場操作對利率的調節(jié)作用，中央銀行公開市場操作會直接影響商業(yè)銀行準備金數(shù)量，但這種純數(shù)量的干預，如不伴以價格信號，就有可能削弱其效果。

　　4.機構投資者及中央銀行對公開市場業(yè)務的參與程度和效果均不理想

　　中央銀行的公開市場業(yè)務必須建立在較多的機構投資者（主要是商業(yè)銀行）參與國債市場的基礎上，商業(yè)銀行等金融機構持有和交易國債的重要作用在于為中央銀行公開市場業(yè)務提供手段，使之通過買賣國債影響商業(yè)銀行的資金流量和流向，以達到調節(jié)貨幣供應量的目的。因此，商業(yè)銀行持有一定規(guī)�？闪魍ǖ膰鴤�是中央銀行開展公開市場業(yè)務的基礎。為配合中央銀行金融調控而加快了國債市場化改革的1996年，商業(yè)銀行成了國債市場的積極參與者，在國債的一、二級市場都唱了主角，商業(yè)銀行曾在696債和896債的持有數(shù)量上大大地超過了個人。但此后不久有關部門對商業(yè)銀行持有國債進行了限制，導致其國債持有量的削減。1998年，政府開始向金融機構大量發(fā)債，總量超過4000億元，其中向除國有獨資商業(yè)銀行以外的其它商業(yè)銀行和城市合作銀行定向發(fā)行7年期專項國債450億元，向農建中工四大專業(yè)銀行發(fā)行30年期記帳式國債2700億元，向商業(yè)銀行發(fā)行期限10年的特別國債1000億元，使金融機構持有的國債量大大增加。

　　與此相應，中央銀行在公開市場操作中實踐是：1996年4月，以國債為操作工具的公開市場業(yè)務正式推出，中央銀行通過招標方式同一級交易商進行短期回購交易，其后業(yè)務中斷。1988年5月下旬，中央銀行又恢復了在銀行間債券市場進行回購交易的業(yè)務，從5月份起，實行連續(xù)通過公開市場操作投放基礎貨幣1162億元，但公開市場操作的效果卻因下列原因大打折扣：

　　一是兩個市場的割裂。1997年6月6日，為遏制商業(yè)銀行通過證券交易所回購交易進入股市追逐高利，人行發(fā)出通知要求包括所有全國性和地方性的商業(yè)銀行退出國債現(xiàn)貨和回購市場，6月16日將之全部并入全國銀行間債券交易系統(tǒng)，形成流通市場中銀行與非銀行金融機構間市場割裂的狀態(tài)，使國債難以真正反映市場資金供求狀況，難以形成真正的二級市場收益率。

　　二是銀行間國債市場的國債存量規(guī)模和交易規(guī)模都較小。金融機構手中的國債全部是中長期國債，其流動性不如短期國債強，其中向四大專業(yè)銀行發(fā)行的2700億元30年期的記帳式國債是為彌補其資本金不足的需要的，不宜作為經(jīng)常操作的工具，同時中長期國債利率彈性小，其利率與價格也不如短期國債容易預測，使操作的難度加大。

　　二、完善公開市場操作的思考

　　1.國家財政與中央銀行在國債政策的制訂和調整上要緊密配合。要使國債真正成為財政政策和貨幣政策的最佳結合點，財政與中央銀行應該從財政、貨幣政策協(xié)調運作的角度，在國債的發(fā)行規(guī)模、品種及期限的設計、發(fā)行時間的安排、一級市場參與主體的選擇、二級市場交易方式的開發(fā)以及公開市場操作的時間、方向、利率水平的調整等方面經(jīng)常溝通、切實合作，力求國債政策能同時較好地兼顧財政調控和公開市場業(yè)務的需要。鑒于目前中央銀行可操作的國債品種數(shù)量較少，有專家建議將現(xiàn)存人民銀行對中央政府的債權轉變?yōu)殚L期政府債券，允許人民銀行將它作為交易對象，與商業(yè)銀行進行回購操作，使之成為公開市場操作的工具。這樣做也需要有財政部的配合。

　　2.改革國債利率機制，建立國債的市場價格機制。一是國債發(fā)行市場的利率要逐步市場化，這就要求改變國債利率主要參照銀行同期利率的做法，使國債利率最終能反映貨幣市場的資金供求關系，發(fā)揮其基準利率的作用�？梢苑謨刹阶撸旱谝徊绞羌哟罄�率浮動的幅度，國債發(fā)行利率可隨市場利率的變化作適當?shù)恼{整，如市場利率發(fā)生變化，可采取溢價或折價發(fā)行的方式；第二步是實現(xiàn)發(fā)行利率市場化，主要是在發(fā)行方式中，更多地采用公募招標的方式，通過投標人自行競價產(chǎn)生收益率，使發(fā)行利率達到或接近均衡利率。二是建立二級市場上國債市場價格機制，貨幣政策委員會和公開市場業(yè)務操作室要運用現(xiàn)代通訊設施加強與財政部、各商業(yè)銀行和大型證券交易商的聯(lián)系，密切注視市場的動態(tài)，根據(jù)市場交易情況，決定買入或賣出證券的價格并采取相應的對策措施，從而建立起詢價—報價—決策—交割的市場價格形成機制。

　　3.擴展銀行間債券市場的參與主體。1998年銀行間債券市場規(guī)模的急劇擴大，說明金融管理當局的政策安排是：銀行間債券市場將取代交易所市場成為我國國債市場的主體，它也是公開市場操作的主要場所。1997年底，我國有關法規(guī)規(guī)定證券及投資基金投資國債的比例不得低于其凈資產(chǎn)的20%，國債投資基金的建立有利于證券公司、基金組織成為主要的機構投資者，要強化公開市場操作的效果，當務之急是要將證券公司及其它證券經(jīng)營機構等非銀行金融機構吸納到銀行間債券市場上來。這樣做一是有利于提高市場活躍程度，擴大交易規(guī)模，增加央行在銀行間債券市場的操作對象；二是有利于形成全國統(tǒng)一的貨幣市場，促進利率市場化進程；三是有利于非銀行金融機構通過合法渠道融通短期資金。

　　4.增加機構投資者短期國債的持有量。一方面短期國債斷檔嚴重影響了國債的流動性和公開市場操作的規(guī)模，另一方面，短期國債是商業(yè)銀行重要的“二級儲備”，能增加其資產(chǎn)的流動性。有資料顯示，我國國家商業(yè)銀行流動性儲備的比例小于8%，比國外一般水平的20-25%的比例低得多。因此，當務之急是增加商業(yè)銀行等機構投資者對短期國債的持有量。

　　筆者認為，目前正是向金融機構發(fā)行短期國債的時機。國債的認購主體不同對經(jīng)濟產(chǎn)生的影響也不一樣，一般來說社會公眾認購國債只引起資金使用權的轉移，而銀行系統(tǒng)認購國債，在具有超額準備金時，則意味著等量的基礎貨幣被投放到社會。它會通過信貸規(guī)模的擴張而增加貨幣供應量，在目前普遍存在有效需求不足，通貨緊縮的宏觀形勢下，宜向金融機構發(fā)債。而且在經(jīng)濟偏冷時，發(fā)行短期國債，在短期內還本付息好比在一定程度上增發(fā)了貨幣，有一種擴張效應；從另一方面講，存款準備金制度的改革使商業(yè)銀行大量資金從準備金帳戶中釋放出來，同時居民儲蓄增多，商業(yè)銀行資金存差較大，需要尋找更好的投資機會。作為“金邊債券”的國債，兼顧了流動性、安全性、盈利性的目標，持有一定量國債，也是商業(yè)銀行實行資產(chǎn)負債比例管理的需要。

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