國債經(jīng)濟(jì)屬于信用經(jīng)濟(jì)的組成部分，分析國債經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式與財(cái)政平衡的關(guān)系，實(shí)質(zhì)上就是研究國債發(fā)行、流通轉(zhuǎn)讓、償還方式對(duì)財(cái)政平衡的影響，為選擇財(cái)政政策提供理論依據(jù)。在商品經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件下，國債不是一個(gè)孤立的經(jīng)濟(jì)范疇，它與國家政治上的需要、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、財(cái)政收支狀況、債券市場(chǎng)化程度密不可分。國債發(fā)行、流通、償還方式，必然關(guān)系到財(cái)政收支平衡。

　　一、國債發(fā)行方式對(duì)財(cái)政平衡的影響

　　國債發(fā)行本身就同財(cái)政赤字密切相關(guān)。政府財(cái)政收入滿足不了財(cái)政支出增長需要。在依靠其它手段，比如動(dòng)用財(cái)政結(jié)余、向中央銀行借款、增收節(jié)支無法解決財(cái)政收支缺口的情況下，通過發(fā)行國債彌補(bǔ)赤字便是最佳的決策。為此，選擇國債發(fā)行方式，提高國債發(fā)行效率，降低發(fā)行成本，為政府及時(shí)足額地籌集所需要的資金，對(duì)于實(shí)現(xiàn)財(cái)政平衡有著重要意義。

　　從世界范圍看，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家利用國債融資的推銷方式是多種多樣的。歸結(jié)起來主要有：固定收益出售方式、公募拍賣方式，連續(xù)經(jīng)銷方式、直接銷售方式、組合方式和強(qiáng)制攤派方式六種。其中以公募拍賣方式適應(yīng)性強(qiáng)，范圍廣泛，可以避免因市場(chǎng)利率不穩(wěn)、國債發(fā)行條件可能與市場(chǎng)行情脫鉤導(dǎo)致預(yù)定發(fā)行條件不能順利完成的缺陷，因而受到西方國家的普遍重視，已成為政府推銷國債的基本方式。

　　中國國債發(fā)行方式大體上經(jīng)歷了行政分配→承購包銷→公開招標(biāo)三個(gè)階段的演進(jìn)。1981年中央政府恢復(fù)了中斷長達(dá)20多年的國債發(fā)行工作，當(dāng)年發(fā)行國庫券48.66億元。而后各個(gè)年度國債發(fā)行量逐步擴(kuò)大。80年代后期，為探索國債發(fā)行機(jī)制改革，政府試行過國債承購包銷方式。由于這一時(shí)期金融市場(chǎng)剛開始起步，國債流通市場(chǎng)沒有隨著發(fā)行量的增大而相應(yīng)建立，國債發(fā)行幾乎沒有市場(chǎng)性，很難適應(yīng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，國債發(fā)行主要還是依靠行政手段層層動(dòng)員攤派。90年代初期，在試行承購包銷取得經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，國家逐步開放了國債流通市場(chǎng)，在部分城市開展柜臺(tái)銷售。1990年上海證券交易所成立，為國債承購包銷方式推行創(chuàng)造了有利條件，全國性國債交易市場(chǎng)初步形成。1991年4月，財(cái)政部同中國工商銀行所屬信托投資公司簽約承購包銷，至此，國債發(fā)行便由過去單純依靠行政攤派為主，向用經(jīng)濟(jì)手段分配方式轉(zhuǎn)變，出現(xiàn)了國債推銷方式多樣化的新局面。1993年底，我國實(shí)行了國際上通行的國債一級(jí)自營商制度，推動(dòng)了中國國債發(fā)行和流通市場(chǎng)機(jī)制的改革，促進(jìn)了國債發(fā)行方式走向市場(chǎng)化。1995年財(cái)政部在一年期記帳式國債中，實(shí)行了以繳款期為標(biāo)的公開招標(biāo)辦法。接著，1996年全面推行了國債發(fā)行的招標(biāo)方式，標(biāo)志著中國國債發(fā)行向市場(chǎng)化走出了重要的一步。

　　目前中國國債發(fā)行方式主要是：公開招標(biāo)方式、承購包銷方式和行政分配方式三種。公開招標(biāo)方式，是指通過公開招標(biāo)來確定國債的承銷商和發(fā)行條件。即國債承銷商按照財(cái)政部確定的當(dāng)期國債招標(biāo)規(guī)則，采用招標(biāo)方式確定各自包銷國債的份額和承銷成本。財(cái)政部則按規(guī)定取得資金。公開招標(biāo)方式根據(jù)發(fā)行對(duì)象不同，又細(xì)分為繳款期招標(biāo)、價(jià)格招標(biāo)和收益率招標(biāo)三種形式。承購包銷方式是指各個(gè)國債承銷機(jī)構(gòu)組成承銷團(tuán)，通過與財(cái)政部簽訂承銷協(xié)議來決定發(fā)行條件、承銷費(fèi)用和承銷的義務(wù)。它主要適用于不可上市流通的憑證式國債發(fā)行，帶有一定因素的市場(chǎng)性。行政分配方式是財(cái)政部根據(jù)需求情況，向社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、失業(yè)保險(xiǎn)基金和金融機(jī)構(gòu)等特定機(jī)構(gòu)發(fā)行的國債，主要適用于國家重點(diǎn)建設(shè)債券、財(cái)政債券和特種國債等規(guī)模有限、數(shù)量較少的國債發(fā)行。我國國債發(fā)行方式演進(jìn)實(shí)踐表明，國債發(fā)行方式是同經(jīng)濟(jì)體制、商品經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化和債券市場(chǎng)化成熟程度緊密相關(guān)的。我國國債發(fā)行方式的選擇，應(yīng)同社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建立相適應(yīng)，遵循以吸納社會(huì)閑置資金為主，追求社會(huì)效益最大化、籌資成本最小的原則，盡力提高國債發(fā)行效率，減少國債發(fā)行的排擠效應(yīng)。國債發(fā)行方式如果不同客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相協(xié)調(diào)，比如不考慮應(yīng)債資金來源構(gòu)成，過度擠壓企事業(yè)單位生產(chǎn)資金，或者過多擠占銀行信貸資金，政府籌資計(jì)劃就難以實(shí)現(xiàn)。如果國債發(fā)行成本過高，隨著國債規(guī)模擴(kuò)大，國債還本付息支出就會(huì)成為財(cái)政的一項(xiàng)沉重負(fù)擔(dān)，而且還會(huì)導(dǎo)致未來年度的財(cái)政收支失衡。

　　二、國債流通方式對(duì)財(cái)政平衡的影響

　　國債發(fā)行與國債流通兩者是相互依存、相互促進(jìn)的。國債發(fā)行是國債流通的基礎(chǔ)，沒有國債發(fā)行，國債流通就失去了客觀存在的必要性。而國債流通確保了外部投資者愿意向政府提供新的資金來源，為國債順利發(fā)行和平衡財(cái)政收支創(chuàng)造了良好條件。國債市場(chǎng)簡(jiǎn)而言之，就是國債買賣的場(chǎng)所，通常由國債一級(jí)市場(chǎng)和國債二級(jí)市場(chǎng)兩大部分組成。政府通過國債融資，形成金融資產(chǎn)和金融負(fù)債，并通過國債的買賣活動(dòng)支撐和推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。國債流通市場(chǎng)，既可以促進(jìn)國債發(fā)行市場(chǎng)繁榮，又可以為實(shí)現(xiàn)財(cái)政收支平衡產(chǎn)生有利影響。

　　新中國國債流通轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)起步較晚。1988年以前，國債發(fā)行方式單一，全國基本上沒有國債流通市場(chǎng)。為了解決國債變現(xiàn)難的問題，國家決定1988年4月和6月在全國61個(gè)城市進(jìn)行國債流通轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，開始正式啟動(dòng)國債流通市場(chǎng)。直到1996年，國債發(fā)行更多地采用招標(biāo)方式，國債期限、品種增加，投資者有更多選擇余地，國債變現(xiàn)增強(qiáng)，信譽(yù)提高，才推動(dòng)了國債流通市場(chǎng)的較快發(fā)展。

　　國債流通市場(chǎng)發(fā)展，客觀上要求國債交易方式適應(yīng)投資者需求，靈活多樣。隨著金融體制改革日益深化和金融市場(chǎng)環(huán)境的改善，國債流通市場(chǎng)日趨活躍。1993年以后，國債流通轉(zhuǎn)讓方式，除國債現(xiàn)貨交易外，又先后推出了國債期貨交易、國債回購交易等交易方式。出現(xiàn)了國債流通多種交易方式并存的局面，為廣大投資者提供了套期保值的多種信用工具。國債的活力在于國債的流動(dòng)性。國債期貨作為國債流通市場(chǎng)派生的交易方式和高級(jí)形式，以其遠(yuǎn)期交割為主要內(nèi)容，在未到履約期之前，買賣雙方可以進(jìn)行相反買賣。期貨交易方式的這種靈活性，客觀上推動(dòng)著國債流通市場(chǎng)國債轉(zhuǎn)讓的流動(dòng)性，在活躍國債二級(jí)市場(chǎng)，擴(kuò)大市場(chǎng)容量，增大國債投資者根據(jù)自己意愿自由進(jìn)入和退出市場(chǎng)的主動(dòng)性，提高投資積極性起著積極作用。根據(jù)資料顯示，1993年10月25日，我國上海證券交易所向社會(huì)公眾推出國債期貨交易方式，到1994年2月底，國債期貨交易市場(chǎng)投資數(shù)量大增，日均交易量達(dá)到2985個(gè)合約。在不到5個(gè)月的時(shí)間里，期貨交易以如此高的速度增長，表明期貨交易對(duì)國債二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展的有力推動(dòng)作用。

　　從期貨交易發(fā)展的歷史背景看，國債期貨交易是在國債現(xiàn)貨交易基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一種比較高級(jí)和規(guī)范的遠(yuǎn)期交易行為，具有回避利率波動(dòng)、價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和套期保值的作用，便于投資者有計(jì)劃地安排資金，在西方發(fā)達(dá)國家被普遍看成是衡量國債流通市場(chǎng)發(fā)達(dá)與否的重要尺度。但是，這種交易方式帶有典型的買空賣空印記，如果監(jiān)管不嚴(yán)，大戶為了牟取暴利，違背期貨交易規(guī)則，過度投機(jī)，會(huì)對(duì)流通市場(chǎng)造成很大沖擊，破壞市場(chǎng)的有序運(yùn)行。我國1995年2月23日，國債期貨321品種交易上的過度投機(jī)和嚴(yán)重違規(guī)事件，使國債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)幾乎達(dá)到了無法控制的地步，導(dǎo)致以上海萬國證券公司為首的空方完全破產(chǎn)，中國證監(jiān)會(huì)不得不關(guān)閉國債期貨市場(chǎng)，使一個(gè)剛剛處于發(fā)育階段的國債期貨市場(chǎng)，付出了被關(guān)閉的巨大代價(jià)，迄今也沒有恢復(fù)運(yùn)作。

　　三、國債償還方式對(duì)財(cái)政平衡的影響

　　國債是中央政府按信用原則發(fā)行的，到期就要依照舉債約定條件還本付息。從國債運(yùn)行角度看，國債償還是國債運(yùn)行的終點(diǎn)，同時(shí)又是新一輪國債運(yùn)行的起點(diǎn)。國債的本息雖然是固定的，但政府在償還時(shí)間、償還方式上卻是主動(dòng)的，有很大的靈活性。國債償還方式恰當(dāng)與否，不僅關(guān)系到國債發(fā)行與轉(zhuǎn)讓行市，而且直接關(guān)系到財(cái)政收支均衡，影響到國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。目前我國國債的償還方式大體上分為：抽簽分次償還、到期一次償還、轉(zhuǎn)期償還和提前償還四種方式。

　　1.抽簽分次償還法，是指在國債償還期內(nèi)，政府分年度確定一定的償還比例，通過按債券號(hào)碼抽簽對(duì)號(hào)方式償付本息，直至償還期結(jié)束全部國債券中簽償請(qǐng)為止。這種償還方式的優(yōu)點(diǎn)是可以均衡每個(gè)年度的財(cái)政付息額，在一定程度上緩解了國債清償過于集中的財(cái)政支付壓力、有利于財(cái)政平衡。抽簽分次償還法的主要弊端是銀行辦理還本付息手續(xù)過于繁瑣。如果國債購買者手持未中簽債券期限過長，不利于調(diào)動(dòng)投資者的積極性。

　　2.到期一次償還法，是指國債到期日一次還清本息。我國1995年以后，政府向居民個(gè)人發(fā)行的國庫券，以及向單位、各種基金、金融機(jī)構(gòu)和公民個(gè)人發(fā)行的國家重點(diǎn)建設(shè)債券、國家建設(shè)債券和保值公債等，在發(fā)行時(shí)就規(guī)定了債券到期一次還本付息。到期一次償還方式的優(yōu)點(diǎn)是，政府清償債務(wù)期限明確，便于投資者選擇，銀行操作簡(jiǎn)單，方便群眾。不足之處在于發(fā)行這類債券，若政府發(fā)行債券的期限搭配不合理，容易造成財(cái)政集中支付的巨大壓力，影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行。

　　3.轉(zhuǎn)期償還法，是指為了解決國債到期財(cái)政資金短缺與債務(wù)清償集中支付的困難，政府采用發(fā)行新債來償還原有到期國債本息，以避免國債支付高峰沖擊財(cái)政平衡。這種償還方式，雖然在一定程度上起到了緩解財(cái)政支付資金不足的壓力，但如果過多使用就會(huì)給財(cái)政帶來沉重的償債負(fù)擔(dān)，而且不利于維護(hù)“金邊債券”的信譽(yù)。

　　4.提前償還法，是指國債尚未到期，財(cái)政資金充裕，政府就可以按照規(guī)定，提前償還債務(wù)。

　　此外，在西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，還實(shí)行了市場(chǎng)購銷償還法。即政府在國債市場(chǎng)上，通過中央銀行的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，根據(jù)市場(chǎng)行市，用高于、等于或低于國債券票面本息之和的價(jià)格，適時(shí)購進(jìn)國債券，轉(zhuǎn)為政府所持有，不再出售，以達(dá)到償還債務(wù)的目的。

　　以上，我們分析了國債償還方式與財(cái)政平衡的關(guān)系，各種償還方式的利和弊。那么，作為政府來講，到底選擇何種償還方式最為有利呢？我們認(rèn)為哪種償還方式最佳，哪種償還方式最差，不能一概而論，而要從具體國情出發(fā)，把經(jīng)濟(jì)運(yùn)行景氣狀況、經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，財(cái)政政策目標(biāo)、財(cái)政適應(yīng)程度，以及國債發(fā)行數(shù)量、期限結(jié)構(gòu)等多種因素綜合起來進(jìn)行相機(jī)抉擇。一般講，短期國債靈活性和流動(dòng)性強(qiáng)，國債利率較低。中期國債便于政府安排使用，投資者承受風(fēng)險(xiǎn)小，易于調(diào)動(dòng)購買者積極性。長期國債發(fā)行成本較低，投資者承擔(dān)幣值變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大，推銷難度大。同國債期限結(jié)構(gòu)相適應(yīng)，國債償還方式的選擇，應(yīng)以不削弱國家宏觀調(diào)控能力和財(cái)政負(fù)擔(dān)能力為原則，宜從動(dòng)態(tài)角度采取多種償還方式混合搭配，以有利于國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　四、幾點(diǎn)政策思考

　　國債發(fā)行、流通、償還方式直接關(guān)系到財(cái)政平衡。為此，通過國債發(fā)行、流通和償還運(yùn)作的改進(jìn)和完善，必然有利于鞏固財(cái)政平衡。從這個(gè)角度看，我們提出以下幾點(diǎn)政策建議：

　　1.改進(jìn)國債期限結(jié)構(gòu)。1981年恢復(fù)國家舉債以來，我國國債期限結(jié)構(gòu)主要是中期國債，短期國債很少，且數(shù)量不大，長期國債基本上沒有。直到2001年6月財(cái)政部才在全國銀行間債券市場(chǎng)，首次向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行總額為120億元的15年期長期固定利率國債，并在全國銀行間債券市場(chǎng)上流通轉(zhuǎn)讓。國債期限結(jié)構(gòu)單一，分布不均衡，影響了投資者的積極性，制約了國債市場(chǎng)建設(shè)和資本市場(chǎng)發(fā)展，容易形成償債高峰，加重財(cái)政支付困難。為完善國債市場(chǎng)就必須加大調(diào)整現(xiàn)有國債期限結(jié)構(gòu)力度，尤其是在今后的國債發(fā)行中，更要加大短期國債和長期國債在國債發(fā)行總量中的比重，增大可流通轉(zhuǎn)讓債券份額，使之形成長、中、短期債務(wù)結(jié)構(gòu)組合優(yōu)化。分布均衡合理的機(jī)制，為中央銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作調(diào)節(jié)貨幣流通量創(chuàng)造條件，以有利于國債市場(chǎng)的發(fā)展，增強(qiáng)國債發(fā)行對(duì)貨幣供求和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的調(diào)控能力。

　　2.大力推進(jìn)國債發(fā)行機(jī)制市場(chǎng)化。國債發(fā)行方式走向市場(chǎng)，是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然。國債發(fā)行市場(chǎng)化，使國債具有更強(qiáng)的適應(yīng)性和廣泛性。最有效地提高國債發(fā)行效率，降低發(fā)行成本，順利完成政府的籌資計(jì)劃。國債通過市場(chǎng)發(fā)行，目前已經(jīng)成為西方發(fā)達(dá)國家發(fā)行國家債券最主要的推銷方式。我國1991年開始實(shí)行的國債承購包銷試點(diǎn)，1992年試行的國債招標(biāo)與承購包銷相結(jié)合的方法，以及1996年選用的國債招標(biāo)方式多樣化，為國債發(fā)行市場(chǎng)化積累了經(jīng)驗(yàn)。在此基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)堅(jiān)持國債發(fā)行市場(chǎng)化方向，以招標(biāo)發(fā)行為主，擴(kuò)大范圍，不斷探索招標(biāo)法的標(biāo)的，使之成為我國國債發(fā)行的基本方式，并在特定時(shí)期、特定條件下，輔以行政分配方式發(fā)行的機(jī)制。

　　3.加強(qiáng)償債基金建設(shè)力度。償債基金又稱“減債基金”，是國家財(cái)政預(yù)算為償還國債而設(shè)置的一種專項(xiàng)基金。償債基金建立的目的說到底是為了加強(qiáng)財(cái)政后備，謀求財(cái)政負(fù)擔(dān)均衡，維護(hù)政府債務(wù)信譽(yù)，避免償債高峰期出現(xiàn)財(cái)政償債危機(jī)。

　　當(dāng)今世界各國，為提高政府債券的信譽(yù)度，多數(shù)都建立了符合自己國情的償債基金。其資金來源，一般而言主要有：（1）從國債資金投資盈利性較高的項(xiàng)目中提取一定比例的資金；（2）國債資金配套使用受益的地方政府所得收益中繳納適當(dāng)比例的資金；（3）按照當(dāng)年發(fā)行國債總額的一定比例轉(zhuǎn)入；（4）根據(jù)各個(gè)時(shí)期宏觀調(diào)控需要，從國家預(yù)算中直接安排一定的比例資金；（5）償債基金中的增值部分不斷滾存入償債基金之中。建立一定規(guī)模的償債基金后，還應(yīng)實(shí)行還本與付息分開管理的政策，將國債付息支出納入經(jīng)常性預(yù)算范圍，增加債務(wù)負(fù)擔(dān)的透明度，便于國債償還的管理。目前我國建立償債基金工作已經(jīng)啟動(dòng)，但力度不大，財(cái)力單薄。1999年國家預(yù)算撥付的中央財(cái)政償債基金僅有7億元，2000年預(yù)算補(bǔ)充的中央財(cái)政償債基金也只有8.31億元，與我國日益增大的債務(wù)余額相比，不過是杯水車薪，無濟(jì)于事。今后，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，國家財(cái)力壯大，在國家預(yù)算中除加大償債資金撥付力度外，還要拓寬償債基金的資金來源渠道，夯實(shí)財(cái)力，為國家長期舉債奠定基礎(chǔ)。

　　4.加強(qiáng)監(jiān)管，逐步恢復(fù)國債期貨市場(chǎng)。國債期貨交易作為金融期貨交易的一種特殊交易形式，具有套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)雙重功能，是金融市場(chǎng)的重要組成部分。國債期貨交易初期，在市場(chǎng)發(fā)育滯后、法規(guī)不健全、管理不規(guī)范的情況下出了嚴(yán)重問題，被迫暫停關(guān)閉是必要的。但不能因噎廢食。經(jīng)過二十多年的改革開放，我國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制已經(jīng)初步建立。今后五到十年是我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要時(shí)期，金融體制改革將逐步到位，利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快，相關(guān)法律、法規(guī)和監(jiān)控體系逐步完善，重新啟動(dòng)國債期貨市場(chǎng)，是適應(yīng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和我國加入WTO、融入世界經(jīng)濟(jì)一體化的需要。有條件地開展國債期貨交易，加強(qiáng)監(jiān)管，逐步擴(kuò)大領(lǐng)域，有利于鞏固一級(jí)市場(chǎng)，活躍二級(jí)市場(chǎng)，擴(kuò)大國債市場(chǎng)容量。

　　5.加快國債市場(chǎng)法制建設(shè)。國債期貨交易市場(chǎng)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，參加人數(shù)眾多，有投資者，也有投機(jī)者。要使這一市場(chǎng)發(fā)揮正常的功能作用，需要依據(jù)法律、法規(guī)進(jìn)行規(guī)范，嚴(yán)格監(jiān)控和管理。借鑒國外先立法、后發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，重新啟動(dòng)我國國債期貨市場(chǎng)，有必要盡快完善國債期貨交易的法律、法規(guī)，使交易所的設(shè)置、管理機(jī)構(gòu)、上市國債期貨審批。合約設(shè)計(jì)，以及交易結(jié)算和交割等，有章可循，有法可依，從而把國債期貨交易納入規(guī)范化軌道，推進(jìn)國債期貨市場(chǎng)健康發(fā)展。