摘 要：近年來(lái)，我國(guó)增加國(guó)債發(fā)行，同時(shí)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，這兩項(xiàng)政策相輔相成，對(duì)治理通貨緊縮、帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)景氣回升起了很大作用。但由于這兩項(xiàng)政策自身的局限性及配合上的不夠協(xié)調(diào)，更重要的是由于我國(guó)微觀制度構(gòu)造的不完善，其政策實(shí)施效果往往不盡如人意。本文通過(guò)對(duì)存在問(wèn)題的探析，有針對(duì)性地提出了改進(jìn)建議。

　　1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，我國(guó)外部需求萎縮，而同時(shí)我國(guó)又堅(jiān)持人民幣不貶值的策略，致使外貿(mào)出口受到較大影響。而在國(guó)內(nèi)，由于治理1993、1994年的通貨膨脹時(shí)所采取的一系列政策措施仍在慣性發(fā)生作用，投資、消費(fèi)需求也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。在這種形勢(shì)下，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重心開(kāi)始轉(zhuǎn)移到擴(kuò)大內(nèi)需方面上來(lái)，主要是采取了積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。而增加國(guó)債發(fā)行則是積極財(cái)政政策的一個(gè)重要組成部分。本文著重分析1997年以來(lái)我國(guó)國(guó)債政策和貨幣政策兩種政策的關(guān)系、局限性及政策取向。

　　一、國(guó)債發(fā)行與穩(wěn)健的貨幣政策的關(guān)系

　�。ㄒ唬┰霭l(fā)國(guó)債與實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都有作用，但作用原理、過(guò)程不同

　　增發(fā)國(guó)債與穩(wěn)健的貨幣政策相互配合，對(duì)治理通貨緊縮，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)景氣回升起了很大作用。但兩種政策的作用原理、過(guò)程是不盡相同的。增發(fā)國(guó)債的資金多用于投入基礎(chǔ)設(shè)施等國(guó)債建設(shè)項(xiàng)目，一方面擴(kuò)大了投資，另一方面增加了就業(yè)機(jī)會(huì)，使部分資金直接轉(zhuǎn)化為消費(fèi)資金，從投資和消費(fèi)兩個(gè)方面直接擴(kuò)大了內(nèi)需。而貨幣政策是一方面通過(guò)降低備付金率、增加在公開(kāi)市場(chǎng)上的貨幣投放使銀行可用資金增加，從而增加整個(gè)社會(huì)貨幣供應(yīng)量，另一方面通過(guò)降低利率來(lái)促進(jìn)投資和消費(fèi)。但貨幣政策作用是間接的，有一個(gè)傳導(dǎo)的過(guò)程，需要通過(guò)機(jī)制傳導(dǎo)至各微觀經(jīng)濟(jì)主體，其效果往往要看商業(yè)銀行、企業(yè)和社會(huì)公眾的理解、接受和付諸行動(dòng)的程度。比較起來(lái)，增發(fā)國(guó)債與實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、治理通貨緊縮的作用，前者比后者更直接、更快速，但作用面有限，持續(xù)效果短；后者與前者相比作用是間接的、要有一個(gè)滯后的時(shí)間，但作用面廣，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。

　　（二）國(guó)債發(fā)行政策與穩(wěn)健貨幣政策的交叉與滲透

　　這兩個(gè)政策相輔相成，而且通過(guò)一定的渠道相互交叉與滲透，從而相互影響。（1） 國(guó)債籌集資金的來(lái)源大部分是商業(yè)銀行、信用社的存款，國(guó)債發(fā)行量增加，將導(dǎo)致商業(yè)銀行（社）的存款下降。從這個(gè)角度講，國(guó)債發(fā)行量迅速增大的同時(shí)，貨幣政策所能影響的資金減少。（2）國(guó)債利率往往比同期的銀行存款利率要高1一2個(gè)百分點(diǎn)，因而近幾年出現(xiàn)國(guó)債熱銷(xiāo)的局面，這在一定程度上抵消了銀行降低利率的政策效果。（3）國(guó)債建設(shè)項(xiàng)目往往需要銀行提供配套資金，銀行資金能否及時(shí)到位是國(guó)債建設(shè)項(xiàng)目能否按期進(jìn)行的重要保證。對(duì)銀行而言，這也在一定程度上拓寬了資金投放的渠道，因?yàn)榇蟛糠謬?guó)債建設(shè)項(xiàng)目可行性好，還款能力強(qiáng)，銀行對(duì)其貸款可以使自身資產(chǎn)質(zhì)量得到優(yōu)化。這對(duì)貨幣政策的實(shí)施是有利的。（4）國(guó)債的大量發(fā)行，促進(jìn)了銀行間債券市場(chǎng)的迅速發(fā)展，而銀行間債券市場(chǎng)的迅速發(fā)展，又為中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作打下了較好的基礎(chǔ)。

　　二、國(guó)債發(fā)行與穩(wěn)健貨幣政策的局限性

　�。ㄒ唬﹪�(guó)債發(fā)行

　　在看到國(guó)債在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中所具備的積極作用的同時(shí)，還應(yīng)該看到其可能帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，如“擠出效應(yīng)”，低資金利用率，特別是目前存在的“赤字債務(wù)化、債務(wù)消費(fèi)化”的傾向。同時(shí)，國(guó)債發(fā)行規(guī)模還受到諸多條件的限制。這方面的衡量指標(biāo)主要有：

　　1.國(guó)債負(fù)擔(dān)率。是一定時(shí)期的國(guó)債累積余額與同期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率。我國(guó)1997一1999年的國(guó)債負(fù)擔(dān)率都不超過(guò)10%，小于國(guó)際公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)20%的警戒線(xiàn)。

　　2.居民應(yīng)債力。一般表述為，國(guó)債余額占當(dāng)年居民儲(chǔ)蓄存款或居民儲(chǔ)蓄存款余額的比例。我國(guó)1997—1999年的居民應(yīng)債率也不超過(guò)10%，表明居民應(yīng)債能力較強(qiáng)。

　　3.國(guó)債依存度。是指當(dāng)年債務(wù)收入與財(cái)政收入的比例關(guān)系。國(guó)際上一般公認(rèn)20%為國(guó)債依存度的警戒線(xiàn)，我國(guó)1997一1999年的國(guó)債依存度均高于20%.

　　4.國(guó)債償債率。是指當(dāng)年的國(guó)債還本付息額與財(cái)政收入的比率，即當(dāng)年財(cái)政收入中用于償還債務(wù)的部分占多大份額。國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)表明，國(guó)債償債率一般應(yīng)控制在10%以?xún)?nèi)。而我國(guó)1997—1999年的國(guó)債償債率均遠(yuǎn)高于此限。

　　綜合而言，從國(guó)債負(fù)擔(dān)率、居民應(yīng)債力指標(biāo)衡量，我國(guó)近幾年國(guó)債發(fā)行短期內(nèi)不會(huì)帶來(lái)國(guó)債運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，而從國(guó)債依存度、國(guó)債償債率指標(biāo)衡量，均超過(guò)國(guó)際公認(rèn)警戒線(xiàn)，處于危險(xiǎn)運(yùn)行狀態(tài)，易引發(fā)財(cái)政危機(jī)。這表明如果我國(guó)的國(guó)債發(fā)行量再大量增加，應(yīng)需要經(jīng)過(guò)慎重考慮。

　　（二）穩(wěn)健的貨幣政策

　　無(wú)論是治理通貨膨脹，還是對(duì)付通貨緊縮，貨幣政策的效果決不是立竿見(jiàn)影的。有人認(rèn)為貨幣政策在對(duì)付通貨緊縮時(shí)比對(duì)付通貨膨脹時(shí)更表現(xiàn)出弱化趨勢(shì)，所以提出了 “通縮期貨幣政策弱效”的問(wèn)題。如中央銀行7次降息、兩次降低存款準(zhǔn)備金率（包括與備付金合并賬戶(hù)）、在公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作大量投放基礎(chǔ)貨幣等，力度不能說(shuō)小，但從促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果看，作用不如所期望的大。究其原因，這是由貨幣政策作用機(jī)制特點(diǎn)、在現(xiàn)實(shí)國(guó)情下的金融體制內(nèi)外部條件等多種因素造成的。

　　1.貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程存在時(shí)滯。貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程顯示，從中央銀行貨幣政策工具操作到中間目標(biāo)，再到最終目標(biāo)，中間隔了很多變量。商業(yè)銀行、企業(yè)、居民等經(jīng)濟(jì)主體的行為，都能夠引起貨幣流通速度及貨幣乘數(shù)變化，對(duì)貨幣政策作用產(chǎn)生影響，而這些經(jīng)濟(jì)主體的行為并非中央銀行所能控制的。因而使貨幣政策作用時(shí)滯出現(xiàn)長(zhǎng)短變化，這也是貨幣政策客觀具有的局限性。

　　2.商業(yè)銀行內(nèi)部存在的問(wèn)題。這表現(xiàn)在諸多方面，如：我國(guó)的商業(yè)銀行，特別是作為銀行體系主體的國(guó)有商業(yè)銀行，目前尚未改造成為真正意義上的商業(yè)銀行，國(guó)有商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量低、負(fù)擔(dān)重、壓力大，股本結(jié)構(gòu)單一，權(quán)責(zé)不明確；經(jīng)營(yíng)粗放，缺乏有效的制約和監(jiān)督機(jī)制，削弱了國(guó)有資本的使用效益；銀行的激勵(lì)機(jī)制與約束機(jī)制沒(méi)有很好地結(jié)合起來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)的判斷和處置能力差；內(nèi)部用人機(jī)制及分配制度不健全，缺乏優(yōu)秀人才脫穎而出的環(huán)境，不利于調(diào)動(dòng)員工的積極性，等等。這樣在銀行內(nèi)部也就形成了“一管就死，一放就亂”的局面（如信貸的放權(quán)與分權(quán)就很典型），使中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在商業(yè)銀行內(nèi)部時(shí)常出現(xiàn)受阻現(xiàn)象。

　　3. 資本市場(chǎng)缺陷對(duì)貨幣政策的沖擊。股市的財(cái)富效應(yīng)在一定程度上影響著貨幣政策的效力。我國(guó)滬深股市經(jīng)過(guò)10年的發(fā)展，規(guī)模迅速擴(kuò)大，對(duì)貨幣政策的影響力越來(lái)越大。如，僅2000年一年股市新發(fā)、增發(fā)、配售籌資達(dá)3249億元，年末股票市價(jià)總值達(dá)到48091億元。但是我國(guó)股市發(fā)育的非均衡性導(dǎo)致市場(chǎng)無(wú)論是在結(jié)構(gòu)還是在功能上都存在一定的缺陷：現(xiàn)行股票發(fā)行制度導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)只賺不賠，居高不下的收益率替代了市場(chǎng)利率，變相地充當(dāng)了資產(chǎn)組合中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，阻礙了中央銀行利率政策影響力經(jīng)由資產(chǎn)組合渠道的傳導(dǎo)；因上市公司核心競(jìng)爭(zhēng)力差、經(jīng)營(yíng)效益差、法人治理結(jié)構(gòu)不健全、只顧圈錢(qián)而不顧股民利益甚至與券商機(jī)構(gòu)聯(lián)手炒作等問(wèn)題的存在，導(dǎo)致滬深兩市牛短熊長(zhǎng)的格局，使投資者特別是中小投資者涉及的金融資產(chǎn)隨著股價(jià)的持續(xù)回落，財(cái)富縮水，預(yù)期更為謹(jǐn)慎，投資及消費(fèi)欲望下降，這些都不同程度上構(gòu)成制約貨幣政策效用發(fā)揮的重要因素之一。

　　4.微觀制度構(gòu)造不完善。貨幣政策的有效與否，并不完全取決于貨幣政策本身，而是取決于在信息不對(duì)稱(chēng)的前提下各微觀經(jīng)濟(jì)主體博弈的結(jié)果；貨幣政策的弱效，也不能因此而完全歸咎于政策的制訂者——中央銀行，這其中還有更深層次的非貨幣政策所能承擔(dān)的因素。這包括很多，如政府行為（是否廉潔高效），市場(chǎng)秩序（是否公正合理），國(guó)民收入分配制度，企業(yè)管理制度，社會(huì)信用制度等。正由于此，國(guó)家統(tǒng)計(jì)公報(bào)中在總結(jié)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中存在的一些問(wèn)題時(shí)，常常提出：經(jīng)濟(jì)回升的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，社會(huì)需求持續(xù)增長(zhǎng)機(jī)制還沒(méi)有完全形成，結(jié)構(gòu)性矛盾比較突出，等等。

　　需要指出的是，上述所說(shuō)的第3、4條原因，也同樣影響著國(guó)債政策的最終效果。

　　三、政策建議

　　國(guó)債發(fā)行與穩(wěn)健的貨幣政策，由于它們本身所具有的局限性，以及我國(guó)國(guó)情下的微觀制度構(gòu)造不完善等多種因素的存在，目前二者的作用還遠(yuǎn)未得到充分發(fā)揮。今后，有必要對(duì)國(guó)債發(fā)行與穩(wěn)健的貨幣政策在我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的運(yùn)用條件、操作細(xì)節(jié)進(jìn)行更細(xì)致的研究，使我們制訂和貫徹政策時(shí)能更加切合實(shí)際，同時(shí)要加強(qiáng)兩個(gè)政策的協(xié)調(diào)配合，發(fā)揮政策合力。尤其重要的是，要下更大力氣進(jìn)行微觀制度的改造。

　　（一）保持國(guó)債發(fā)行的適度規(guī)模，大力提高國(guó)債使用效益。國(guó)家在發(fā)行國(guó)債時(shí)，要全方位考慮問(wèn)題，從我國(guó)的國(guó)情出發(fā)，量力而行。既要適應(yīng)我國(guó)目前各項(xiàng)改革和經(jīng)濟(jì)建設(shè)的需要，又要以?xún)攤�能力和�?yīng)債能力為限，不可顧此失彼，引來(lái)不必要的損失和麻煩。要努力提高財(cái)政收入占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例，以降低國(guó)債依存度和償債率；同時(shí)要優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的多樣化；要調(diào)整國(guó)債利率結(jié)構(gòu)，逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)債利率市場(chǎng)化。財(cái)政應(yīng)增強(qiáng)國(guó)債資金的投向和使用的透明度，嚴(yán)格考核債務(wù)資金的使用方向和效益，這是防止國(guó)債使用過(guò)度“消費(fèi)化”、形成“以債養(yǎng)債”的關(guān)鍵�，F(xiàn)階段，我國(guó)國(guó)債資金應(yīng)優(yōu)先投向瓶頸型產(chǎn)業(yè)和部分生產(chǎn)建設(shè)性項(xiàng)目，以彌補(bǔ)國(guó)家建設(shè)資金的短缺，通過(guò)投資收益的獲取，創(chuàng)造還債來(lái)源，實(shí)現(xiàn)國(guó)債規(guī)模的均衡發(fā)展及自身良性循環(huán)。

　�。ǘ�）加快銀行體制改革，提高信貸資產(chǎn)質(zhì)量。為確保貨幣政策的長(zhǎng)期有效性，必須進(jìn)一步改革我國(guó)的銀行體制。特別是為迎接加入WT0的挑戰(zhàn)，我國(guó)的商業(yè)銀行必須借鑒國(guó)外先進(jìn)銀行的管理經(jīng)驗(yàn)，在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、授權(quán)授信制度、用人機(jī)制、分配制度等方面進(jìn)行大刀闊斧的改革，以使我國(guó)的商業(yè)銀行特別是國(guó)有商業(yè)銀行成為真正意義上的商業(yè)銀行，從而在與外資銀行的競(jìng)爭(zhēng)中占有一席之地。要千方百計(jì)提高信貸資產(chǎn)質(zhì)量。在銀行內(nèi)部建立嚴(yán)格的責(zé)任追究制度的同時(shí)，更重要的是對(duì)金融法規(guī)進(jìn)行細(xì)化和完善，依法嚴(yán)厲打擊做假賬、以貸謀私、逃廢銀行債務(wù)等現(xiàn)象，在化解已形成的不良資產(chǎn)的同時(shí)，要確保新增貸款中不再產(chǎn)生較大的不良資產(chǎn)。

　�。ㄈ�）重視并加快微觀制度的改造。進(jìn)一步加快企業(yè)改革，建立充滿(mǎn)生機(jī)和活力的企業(yè)發(fā)展機(jī)制；改進(jìn)個(gè)人收入分配制度，縮小貧富差距；加大農(nóng)村的改革創(chuàng)新力度，盡快提高農(nóng)民收入；嚴(yán)格管理證券市場(chǎng)，加大違規(guī)行為查處力度，特別是對(duì)上市公司要嚴(yán)格管理，不能只重視證券市場(chǎng)的籌資功能而忽視上市公司質(zhì)量的提高；加快各種要素市場(chǎng)的培育，整頓市場(chǎng)秩序，強(qiáng)化社會(huì)信用，等等。與宏觀政策的實(shí)施相比，這種微觀制度的改造更具有復(fù)雜性和長(zhǎng)期性，需要付出更艱辛的努力。