摘要：在瞬息萬變的市場環(huán)境下，企業(yè)時常面臨投資決策，這使得項目的評估成為必要，本文認為對項目進行評估時，應考慮實施項目帶來的期權的價值，對傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法做出修正，只有這樣才能做出科學正確的決策。

　　本文就投資決策中所存在的不同期權分四種情況進行探討。

　　投資決策或稱資本預算，是關于資本支出的決策過程，它是企業(yè)最重要的財務決策。對于企業(yè)來說，重大項目的成功與否關系到企業(yè)業(yè)績的好壞，甚至決定著企業(yè)的成敗。延緩決策可能會喪失發(fā)展機會，而倉促上馬卻可能導致滅頂之災。投資決策方案評價最早采用的是投資報酬率、投資回收期等指標，這些指標沒有考慮資金的時間價值，是非貼現(xiàn)的評價指標。考慮貨幣的時間價值的投資評價指標的出現(xiàn)，是投資決策的一次革命，使得投資決策過程更為科學和合理。但這些投資決策方法仍存在如下缺點：①對投資項目的評估僅從靜止的角度來考慮問題，不但投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是確定的，管理的行為也是僵化的，只對是否立即采納投資做出決策，沒有考慮管理會創(chuàng)造價值及其創(chuàng)造價值的大小；②項目評估是單純的項目評估，沒有考慮項目之間的聯(lián)系；③評估著重于考慮項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量本身的價值，對項目現(xiàn)金流量的市場價值沒有做出應有的評估。

　　為克服這些缺點，可將現(xiàn)代金融學的最新發(fā)展-期權原理引入投資決策之中，考慮期權的投資決策模型的出現(xiàn)，是投資決策的又一次革命。在期權法下，管理者擁有的可根據(jù)變化了的未來狀況而改變其未來行為的靈活性，即管理者決策的價值將被考慮，得到評估。但是，期權思想應用于投資決策并不是全盤否定傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法，而是對其的“揚棄”，將投資機會的價值考慮進去，可稱為擴大的凈現(xiàn)值法。

　　一、期權及其定價方法

　　期權是指對特定對象物的選擇權。這種權利只能在某一天或某一天之前行使。任何一種期權都具有如下共同特性：期權所有者具有權利而非責任按預先約定的日期或在約定的日期之內(nèi)以確定的價格購買或出售某項資產(chǎn)-期權所對應的原生資產(chǎn)。期權作為一種衍生證券，體現(xiàn)的是一種合同關系，期權購買者即持有者從期權出售者那里購買期權，如果期權持有者要求期權出售者履行合同的話，后者必須履行，但如果前者認為履約對已不利的話，卻可以單方面撤銷合同。期權作為一種金融商品具有幾個顯著特點：第一，期權的交易對象是一種權利，即買進或賣出特定標的物的權利，但并不承擔一定要買進或賣出的義務；第二，這種權利具有很強的時間性超過規(guī)定的有效期限不行使，期權即自動失效；第三，期權具有以小搏大的杠桿效應。期權合約的買者和賣者的權利和義務是不對稱的。這表現(xiàn)在買者擁有履約權利而不負擔義務以及風險與收益的不對稱上。對買者來說，他在價格有利的情況下行使期權可能取得無限的收益，而他所承擔的最大風險只是為購買期權所支付的期權費，對賣者則相反。這意味著期權投資者能以支付有限的期權費為代價，而購買到可能無限盈利的機會。

　　按照其合同規(guī)定的是購買原生資產(chǎn)還是出售原生資產(chǎn)的權利，期權分為看漲期權和看跌期權；按照期權行使的方式，可分為美式期權和歐式期權，美式期權可在期權到期日之前的任何一天行使；而歐式期權只能在到期日當天行使。期權合同的購買方取得了一種權利，是要付出價值的，這種價值就是期權的價格。

　　BLACK-SCHOLES對期權定價做出了巨大貢獻，提出了著名的用于不付紅利股票的歐式買方期權定價的BLACK-SCHOLES定價模型。即：

　　C=SN（d1）-Xe-rtN（d2）

　　C：看漲期權的價格

　　t：期權距到期日的時間（年）

　　S：股票現(xiàn)價

　　X：期權行使價格

　　e：自然對數(shù)的底

　　r：（連續(xù)計利的）無風險利率

　　此外期權定價的方法還有二項式方法，它把一年劃分為N期，假定對象物價格在每期只發(fā)生一次變化，而且變化只有兩種可能：上升某個百分比，或下降某個百分比。如果適當選取上升或下降的百分數(shù)，一年后則可能有N+1個不同的結果，正如二項式方法一樣。對于每個后果計算出相應期權的價值，然后由后向前逐期推算，像決策樹一樣，最后求出期權現(xiàn)在的價值。二項式方法是一種近似方法，當期數(shù)N相當大時，可以取得理想的效果。它可以處理十分復雜的問題，例如有紅利發(fā)放的美式期權的定價問題。

　　期權是一種十分廣義的概念，可以說只要有選擇權存在的地方就有期權，企業(yè)的許多經(jīng)營管理活動隱含著期權，例如投資、擔保、發(fā)行復合證券等。以下對投資活動中的隱含期權及其決策價值的應用做一探討。

　　二、投資中的隱含期權及其應用

　　企業(yè)在進行投資時，未來的現(xiàn)金流量是不確定的，投資的過程中隱含著許多機會，企業(yè)往往有選擇的余地，這種選擇權就是一個期權。為了獲得選擇的機會往往是要付出代價的，它是企業(yè)為獲得期權所付出的費用。投資決策中若考慮期權的價值，則在計算凈現(xiàn)值，應對凈現(xiàn)值公式做一修正，即：

　　凈現(xiàn)值=現(xiàn)金總流入的現(xiàn)值-現(xiàn)金總流出的現(xiàn)值+期權價值

　　（一）分階段投資中的期權價值其應用

　　企業(yè)往往面臨一些投資機會，這些投資機會并不要求企業(yè)一次性投入，而是要求分階段投入，前一階段投資是后一階段投資的基礎。通過前一階段投資，企業(yè)獲得了是否進行后續(xù)投資的選擇機會，若前一階段投資表明后續(xù)投資有利可圖，則進h后續(xù)投資，否則，企業(yè)可不進行后續(xù)投資，損失的只是前一階段投資的成本，這樣的情況企業(yè)會經(jīng)常碰到。若按照凈現(xiàn)值法進行判斷，前期投資的凈現(xiàn)值為負，則企業(yè)不應進行前期投資，但忽略了這樣一個事實，即伴隨著前期投資而來的不只是前期投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，還有一個繼續(xù)選擇的權力。所以在進行投資方案的評價時，不應忽略前期投資所帶來的期權的價值，否則就做出錯誤的決策。當我們考慮期權的價值以后，決策結果往往會發(fā)生變化，例如，某企業(yè)為7生產(chǎn)一種新的產(chǎn)品需要進行前期的研發(fā)活動，而研發(fā)活動需要大量的資金，這些資金的耗費不一定給企業(yè)帶來利潤，從直觀上看不應進行研發(fā)活動的投資，但若研發(fā)活動成功，開發(fā)出新產(chǎn)品，企業(yè)就會在市場上領先一步，取得競爭優(yōu)勢，將取得豐厚的回報；研發(fā)活動失敗，損失的只是先期投入的資金。當研發(fā)活動所創(chuàng)造的期權的價值和研發(fā)活動本身產(chǎn)生的現(xiàn)金流量大于研發(fā)活動的投入時，企業(yè)應進行研發(fā)活動。

　　又例如某自然資源現(xiàn)在開采其凈現(xiàn)值為負，那么是否說開采權沒有價值呢，不盡如此，問題的關鍵在于開采權的價值不限于現(xiàn)在評估出的開采礦山的凈現(xiàn)值，還應包括與礦山開采權持續(xù)時間相聯(lián)系的延遲期權的價值。企業(yè)購得開采權后，若自然資源價格上漲，進行開采具有凈現(xiàn)值，企業(yè)有權立即開采；若價格下降，對公司沒有任何損害，因為公司沒義務進行開采。

　　實際上，分期投資的情況下，在任何一個投資階段，當出現(xiàn)不利的情況時，投資者都有放棄繼續(xù)投資的權利，在期初評估時，投資者應考慮這種在投資的任何階段上不追加投資的權利的價值。

　?。ǘ┻M行投資方案選擇時的期權的價值的應用

　　企業(yè)在確定投資項目后，需要從各種投資方案中進行選擇，特別是在市場不確定的情況下生產(chǎn)一種新產(chǎn)品時，企業(yè)可能選擇期初投資較小而維持成本高的方案，而不愿選擇期初投資大而維持成本低的方案，即使按傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法計算出的前者的凈現(xiàn)值小于后者。因為期初的投資是不可逆轉的，而維持成本卻可隨著市場的變化而變化，當市場狀況惡化時，前者具有的縮小生產(chǎn)規(guī)模、削減維持成本的期權的價值大于后者。對于新的投資項目企業(yè)進行設備采購時，為使建成的項目具有在市場需求擴大時能擴大生產(chǎn)規(guī)模的靈活性，可能寧愿選擇較昂貴的設備，因為這種設備帶來的擴大再生產(chǎn)規(guī)模的期權的價值能彌補設備的價差。

　　（三）一次性投資項目決策時退出期權的價值的應用

　　有些投資項目需要投資者一次投入全部資金，企業(yè)可能面臨比分階段投資更大的風險，一旦投資的項目市場前景不好，項目可能出現(xiàn)負的凈現(xiàn)值。此時投資者進行投資決策時，應考慮退出期權的價值，即一項目投資不適應市場需求完全失敗或市場狀況發(fā)生巨大的變化，使投資項目產(chǎn)生的收入長期不能彌補變動成本支出肘，管理者可以考慮以清算價格將設備等資產(chǎn)出售，完全放棄此項目的期權價值。當考慮退出期權價值時投資者可能會有更多較大的投資。

　　（四）投資決策中的轉換期權的價值及其應用

　　當今市場可稱得上瞬息萬變，如果一個項目只能使用特定的原材料，生產(chǎn)特定的產(chǎn)品，當原材料供應不上或產(chǎn)品需求減少、原材料價格上漲或產(chǎn)品價格下降時，企業(yè)容易陷入經(jīng)營上的困境。相反，如果一個項目在期初設計時就考慮了可以使用多種原材料、生產(chǎn)多種產(chǎn)品，當市場狀況變化時就可以方便地轉而使用另一種較便宜的原材料、或生產(chǎn)市場更需要的產(chǎn)品，企業(yè)有一種靈活選擇的權力，這種權利就是轉換期權。這種轉換期權的價值是企業(yè)創(chuàng)造的，雖然企業(yè)創(chuàng)造這種轉換期權可能需要期初較大的投資，但這種生產(chǎn)上的靈活性將使企業(yè)更具有競爭憂勢，企業(yè)在投資時考慮期權的價值可能會導致更加正確的決策結果。