摘　要：風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)的主體主要包括風(fēng)險(xiǎn)資本投資者、風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家。以限制性財(cái)務(wù)合同方式將風(fēng)險(xiǎn)資本的籌資權(quán)、投資權(quán)、收益分配權(quán)及其他財(cái)務(wù)決策權(quán)在上述三類(lèi)財(cái)務(wù)治理主體之間進(jìn)行分割是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)的基本特征。其中可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和分階段投資構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)的核心。

　　關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)資本；財(cái)務(wù)治理；財(cái)權(quán)；財(cái)務(wù)合同；激勵(lì)與約束

　　風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)端于20世紀(jì)30年代的美國(guó)。進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)蓬勃發(fā)展，盡管在發(fā)展過(guò)程中遭遇了某些挫折。風(fēng)險(xiǎn)投資在美國(guó)所取得的巨大成功得益于其在治理結(jié)構(gòu)上的一系列制度創(chuàng)新，其中，在財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)方面的獨(dú)創(chuàng)性更是功不可沒(méi)。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)在運(yùn)作機(jī)理和財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)上的獨(dú)創(chuàng)性已使其成為現(xiàn)代金融工程中極為重要的組成部分。本文從風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的基本特點(diǎn)出發(fā)，就美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)尤其是限制性財(cái)務(wù)合同在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)治理中運(yùn)用進(jìn)行系統(tǒng)的研究，在此基礎(chǔ)上，總結(jié)出幾點(diǎn)對(duì)發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)具有重要借鑒意義的啟示。

　　一、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)及其對(duì)財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)的要求

　　風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的產(chǎn)生是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新的結(jié)果，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)理反映了高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)。與一般企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征。作為風(fēng)險(xiǎn)資本投資對(duì)象的高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的上述特征進(jìn)而賦予了風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)。一方面，風(fēng)險(xiǎn)資本的投資對(duì)象主要是具有高度不確定性和高度信息不對(duì)稱(chēng)的新生企業(yè)，另一方面，由于風(fēng)險(xiǎn)資本的投資者（風(fēng)險(xiǎn)資本的原始出資人）受經(jīng)驗(yàn)、專(zhuān)業(yè)知識(shí)與能力、信息和時(shí)間等方面的約束，不可能在各個(gè)層面上直接行使由出資人所享有的對(duì)財(cái)務(wù)資源的支配權(quán)利（財(cái)權(quán)）。與風(fēng)險(xiǎn)資本的投資者相比，風(fēng)險(xiǎn)資本家在經(jīng)驗(yàn)、專(zhuān)業(yè)知識(shí)與能力及信息方面具有優(yōu)勢(shì)。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本的投資者將一部分財(cái)權(quán)委托給后者就成為提高投資收益、降低投資風(fēng)險(xiǎn)的一種必然要求。

　　企業(yè)財(cái)務(wù)治理是企業(yè)的所有者、經(jīng)營(yíng)者以及相關(guān)利益主體之間的財(cái)務(wù)決策權(quán)及其相應(yīng)的責(zé)任與義務(wù)的制度安排，它是以企業(yè)財(cái)權(quán)為核心和紐帶構(gòu)造的一種企業(yè)財(cái)權(quán)配置機(jī)制，[1]通過(guò)這種財(cái)權(quán)配置機(jī)制進(jìn)而在企業(yè)內(nèi)部各財(cái)務(wù)治理主體之間塑造一種內(nèi)含財(cái)務(wù)激勵(lì)和約束功能的制度框架。財(cái)務(wù)治理是公司治理的核心，是公司治理的深化和實(shí)現(xiàn)途經(jīng)。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)所固有的高風(fēng)險(xiǎn)的基本特征賦予了風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)財(cái)權(quán)運(yùn)作過(guò)程中雙重委托代理關(guān)系的特點(diǎn)。即風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的財(cái)權(quán)配置通過(guò)兩個(gè)層次的委托代理鏈條主要在風(fēng)險(xiǎn)資本的投資者、風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間進(jìn)行配置。下文就是上述邏輯思路的進(jìn)一步拓展。

　　二、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)治理的制度取向：財(cái)權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)資本投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家之間的有效分割

　　有限合伙制是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的主要組織形式。

　　有限合伙制之所以成為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的主要組織形式是與這一組織形式所內(nèi)含的財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)密切相關(guān)的。在有限合伙制組織形式下，風(fēng)險(xiǎn)資本的籌集權(quán)、投資權(quán)及收益分配權(quán)等風(fēng)險(xiǎn)資本的主要支配權(quán)是在作為委托人的風(fēng)險(xiǎn)資本投資者與作為代理人的風(fēng)險(xiǎn)資本家之間進(jìn)行分割的。主要源于風(fēng)險(xiǎn)資本家自身的資信及過(guò)去的業(yè)績(jī)記錄的融資能力和戰(zhàn)略決策能力使風(fēng)險(xiǎn)資本家贏(yíng)得了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)治理主體的角色。作為財(cái)務(wù)治理主體，風(fēng)險(xiǎn)資本家享有的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的支配權(quán)包括約束條件下的風(fēng)險(xiǎn)資本的籌集權(quán)、投資權(quán)、財(cái)務(wù)決策權(quán)等其他權(quán)利。

　　具體而言，風(fēng)險(xiǎn)資本家參與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)治理的方式和程度主要是以一系列內(nèi)含限制性條款的財(cái)務(wù)合同來(lái)明確的。

　　1.風(fēng)險(xiǎn)資本籌集權(quán)的配置

　　在有限合伙制下，作為一般合伙人的風(fēng)險(xiǎn)資本家在合伙資金的注入時(shí)間和數(shù)量方面有較大的控制權(quán)。通常合同規(guī)定有限合伙人在合同簽字后立即投入其承諾資金的25％～35％，然后在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)按規(guī)定的數(shù)額投入。違反合同注資規(guī)定的有限合伙人要受到包括降低有限合伙人已經(jīng)取得的股份數(shù)額在內(nèi)的一系列方式的懲罰。上述規(guī)定有利于風(fēng)險(xiǎn)資本家按預(yù)定的數(shù)額籌集風(fēng)險(xiǎn)投資所需要的資金。

　　另一方面，風(fēng)險(xiǎn)資本家的籌資權(quán)是受到嚴(yán)格限制的。因?yàn)橐坏┗�金籌集完畢，有限合伙人對(duì)資金的追索權(quán)就會(huì)受到限制。為了限制風(fēng)險(xiǎn)資本家的機(jī)會(huì)主義行為，籌資財(cái)務(wù)合同中通常內(nèi)含針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家的限制性合同條款。限制性條款的內(nèi)容因合同監(jiān)控的難易程度和機(jī)會(huì)主義行為的誘因不同而有所區(qū)別。[2]通常包括以下條款：（1）限制新基金的籌集�；I集新的風(fēng)險(xiǎn)投資基金會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)資本家的管理費(fèi)用收入，但會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)原有基金的關(guān)注程度。為此，合同通常規(guī)定在現(xiàn)有基金資本的一定百分比已被投出之前或在一定日期之前，禁止風(fēng)險(xiǎn)資本家籌集新的資金。（2）有限合伙人擁有分階段供給資本并保留放棄投資的權(quán)利。上述權(quán)利是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家籌資權(quán)利的一種約束。（3）限制風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)債務(wù)的籌資。作為期權(quán)持有人，風(fēng)險(xiǎn)資本家可能會(huì)通過(guò)增大基金的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)提升他們所持有的看漲期權(quán)的價(jià)值，這是以損害投資者利益為代價(jià)的。為此，合同會(huì)把債務(wù)限制在承付資本或資產(chǎn)的一定百分比之內(nèi)，在某些情況下還限制債務(wù)的期限。

　�。�4）限制增加新的普通合伙人。風(fēng)險(xiǎn)資本家出于減輕自身努力程度及壓力、增加閑暇時(shí)間的需要，往往會(huì)引進(jìn)一些新的普通合伙人。當(dāng)新來(lái)的普通合伙人經(jīng)驗(yàn)不夠或素質(zhì)較低時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致管理質(zhì)量的下降。

　　因此，許多投資基金規(guī)定新的普通合伙人加入必須經(jīng)由顧問(wèn)委員會(huì)或一定百分比的有限合伙人的同意。（5）反股權(quán)稀釋條款。反股權(quán)稀釋條款的主要?jiǎng)訖C(jī)是防止因公司低價(jià)發(fā)行新股使原股東資產(chǎn)嚴(yán)重縮水或?qū)�公司的控制能力下降。其核心�?nèi)容包括：賦予老股東以新股優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，以有利于老股東保持原有的持股比例：賦予優(yōu)先股以調(diào)整轉(zhuǎn)換價(jià)格的權(quán)利，以便在股權(quán)稀釋現(xiàn)象發(fā)生時(shí)，優(yōu)先股轉(zhuǎn)換到的普通股數(shù)量能夠相應(yīng)增加。

　　2.風(fēng)險(xiǎn)資本的投資權(quán)配置

　　在有限合伙制的財(cái)務(wù)治理架構(gòu)下，投資者作為有限合伙人將資金交給作為一般合伙人的風(fēng)險(xiǎn)資本家，由風(fēng)險(xiǎn)資本家行使主要的投資權(quán)利，包括投資項(xiàng)目的選擇、投資過(guò)程的監(jiān)管以及最后股份投資的變現(xiàn)，這個(gè)過(guò)程一般要經(jīng)歷10年左右的時(shí)間。在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，風(fēng)險(xiǎn)資本家有很多機(jī)會(huì)在自身利益驅(qū)動(dòng)下做出損害投資者利益的事，如在投資項(xiàng)目的選擇上冒不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，把最好的投資機(jī)會(huì)留給自己。為減少風(fēng)險(xiǎn)資本家的機(jī)會(huì)主義行為，降低代理成本，風(fēng)險(xiǎn)投資財(cái)務(wù)合同設(shè)計(jì)了一系列針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家的內(nèi)含激勵(lì)和約束功能的投資條款來(lái)明確投資者和風(fēng)險(xiǎn)資本家的投資權(quán)利范圍。主要包括：（1）對(duì)單一企業(yè)投資額的限定。為了防止風(fēng)險(xiǎn)資本家通過(guò)追加大筆投資的方式來(lái)挽救以前對(duì)業(yè)績(jī)較差企業(yè)的投資損失，合同往往規(guī)定對(duì)單一企業(yè)的投資額占基金資本或承付資本（Committend capital）的最高百分比。有時(shí)可以通過(guò)規(guī)定基金的兩到三筆最大投資總額方法來(lái)加以約束。

　�。�2）對(duì)使用利潤(rùn)進(jìn)行投資的限制。由于對(duì)外發(fā)行權(quán)益資本的資金成本較高，而債務(wù)籌資一方面受到種種限制、另一方面又要承擔(dān)較大的籌資風(fēng)險(xiǎn)，因此風(fēng)險(xiǎn)資本家通常不愿將利潤(rùn)分與投資者，而是將其用作投資。為防止風(fēng)險(xiǎn)資本家過(guò)度使用利潤(rùn)進(jìn)行投資，增加投資者的風(fēng)險(xiǎn)，降低投資者的投資回報(bào)率，合同通常對(duì)使用利潤(rùn)進(jìn)行投資加以限制。具體做法有兩種：其一，風(fēng)險(xiǎn)資本家用利潤(rùn)進(jìn)行投資要征得顧問(wèn)委員會(huì)或有限合伙人的同意；其二，在一定日期之后或已投資額己超過(guò)承付資本一定百分比之后，利潤(rùn)將被禁止用于再投資。（3）對(duì)基金所投資的資產(chǎn)類(lèi)型的限制。由于同類(lèi)資產(chǎn)對(duì)不同的投資者回報(bào)率存在差異，為防止風(fēng)險(xiǎn)資本家提高的回報(bào)率而損害作為有限合伙人的其他投資者的利益，或出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家會(huì)選擇他們不熟悉的資產(chǎn)類(lèi)型進(jìn)行投資的擔(dān)憂(yōu)，投資合同通常會(huì)規(guī)定基金對(duì)某一類(lèi)資產(chǎn)的投資不能超過(guò)資本或資產(chǎn)價(jià)值的一定百分比。

　　3.其他財(cái)務(wù)決策權(quán)的配置

　　其他財(cái)務(wù)決策權(quán)限劃分涉及的主要內(nèi)容包括：（1）風(fēng)險(xiǎn)資本家股權(quán)出售的限制。作為普通合伙人的風(fēng)險(xiǎn)資本家持有合伙企業(yè)股份有利于將風(fēng)險(xiǎn)資本家的利益與投資項(xiàng)目的業(yè)績(jī)捆綁在一起，激發(fā)風(fēng)險(xiǎn)資本家的努力程度，降低代理成本。而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本家出售合伙企業(yè)的股權(quán)時(shí)，有可能會(huì)削弱風(fēng)險(xiǎn)資本家監(jiān)控投資項(xiàng)目的激勵(lì)強(qiáng)度。因此，有限合伙協(xié)議通常明確禁止風(fēng)險(xiǎn)資本家轉(zhuǎn)讓股權(quán)，或者要求這種轉(zhuǎn)讓必須征得大多數(shù)有限合伙人的同意。（2）風(fēng)險(xiǎn)資本家利潤(rùn)分成的限制。利潤(rùn)分成是風(fēng)險(xiǎn)資本家取得報(bào)酬的主要方式，但合同通常規(guī)定，一般合伙人的利潤(rùn)分成要等有限合伙人收回其全部投資后才可支付。

　　4.合同限制性條款的主要決定因素

　　上述合同中的限制性條款核心思想是限制作為代理人的風(fēng)險(xiǎn)資本家的機(jī)會(huì)主義行為，防止風(fēng)險(xiǎn)資本家利用代理行為追求個(gè)人效用而損害作為委托人的有限合伙人的利益。由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金中的有限合伙人不能象公司組織中的投資者那樣有眾多方式來(lái)約束代理人。因?yàn)榘匆?guī)定他們不可以直接參與基金的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，另一方面，撤換一個(gè)基金的風(fēng)險(xiǎn)資本家是比較困難的，并且要付出高昂的成本。因此，在有限合伙制基金的財(cái)務(wù)治理中廣泛運(yùn)用的限制性財(cái)務(wù)合同條款來(lái)分割風(fēng)險(xiǎn)資本投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家的財(cái)務(wù)權(quán)限，是有限合伙制這一基金組織形式對(duì)降低代理成本，提高財(cái)務(wù)治理效率要求的內(nèi)在邏輯使然。

　　就限制性條款的數(shù)目而言，主要取決于以下幾個(gè)關(guān)鍵變量：（1）風(fēng)險(xiǎn)資本家的供求狀況。供求假說(shuō)（Supply and Demand Hypothesis）認(rèn)為，當(dāng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)領(lǐng)域中的風(fēng)險(xiǎn)資本家的需求大于供給時(shí)，合同限制性條款就會(huì)減少。由于大部分限制性條款都禁止可能增加投資者的成本而給風(fēng)險(xiǎn)資本家?guī)��?lái)利益的行為。因此，普通合伙人的利益會(huì)隨著限制性條款的減少而增加。當(dāng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)資本家的需求較大，而供給又相對(duì)不足時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家在與風(fēng)險(xiǎn)資本投資者的討價(jià)還價(jià)中會(huì)擁有更多的優(yōu)勢(shì)，合同中限制性條款的數(shù)目就會(huì)相應(yīng)的減少。（2）限制性條款的收益與成本的比較。成本訂約理論認(rèn)為，訂約雙方會(huì)在限制某些行為的利益和談判條款、簽署條款以及監(jiān)督執(zhí)行的成本之間進(jìn)行權(quán)衡。只有當(dāng)限制行為的利益大于成本時(shí)，限制性條款才會(huì)包括在合同中。[3]根據(jù)這一理論，限制性條款的數(shù)目與以下幾個(gè)因素密切相關(guān)：第一，基金的規(guī)模。由于大型基金可能進(jìn)行損害有限合伙人的可供選擇的投資空間更大，同時(shí)大型基金有很多投資，為評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)資本家的策略提供了更多的機(jī)會(huì)，因此，限制大型基金的某些活動(dòng)所獲得的收益更大、付出的成本更低。

　　相應(yīng)地對(duì)大型基金中的風(fēng)險(xiǎn)資本家的限制性條款越多。第二，報(bào)酬相對(duì)于業(yè)績(jī)的敏感性。Jensen和Meckling指出，當(dāng)把經(jīng)理人的報(bào)酬同企業(yè)前途緊密聯(lián)系在一起時(shí)，代理成本就會(huì)降低。提高風(fēng)險(xiǎn)資本家的報(bào)酬對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性會(huì)減少不利于有限合伙人收益最大化的投資行為。因此，限制性條款的數(shù)目就會(huì)減少。（3）風(fēng)險(xiǎn)資本家的聲譽(yù)。風(fēng)險(xiǎn)資本家的聲譽(yù)越好，他們進(jìn)行機(jī)會(huì)主義的行為所付出的成本就越大。因此，聲譽(yù)好的風(fēng)險(xiǎn)資本家，發(fā)生機(jī)會(huì)主義行為的誘因較小，限制性條款的數(shù)目也較少。

　　三、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)治理的制度架構(gòu)：財(cái)權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的相機(jī)配置

　　風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)治理主要涉及兩類(lèi)治理主體，即作為委托人的風(fēng)險(xiǎn)資本家和作為代理人的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家。由于新生的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不確定性高，面對(duì)的管理問(wèn)題、技術(shù)問(wèn)題和市場(chǎng)問(wèn)題更加復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)家之間的委托代理關(guān)系中信息不對(duì)稱(chēng)性更強(qiáng)。因此，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)治理的主題是如何在信息高度不對(duì)稱(chēng)的背景下，在風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)家之間合理劃分風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)控制權(quán)。從總體上講，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)控制權(quán)呈現(xiàn)出明顯的狀態(tài)依存性：在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)早期，利潤(rùn)很低甚至不盈利，風(fēng)險(xiǎn)資本家掌握風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)控制權(quán)；隨著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展，財(cái)務(wù)狀況的改善，企業(yè)財(cái)務(wù)控制權(quán)逐漸向作為創(chuàng)業(yè)者的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家一方轉(zhuǎn)移。換言之，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)控制權(quán)是一種典型的狀態(tài)依存權(quán)。[4]風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)控制權(quán)的配置是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的合同來(lái)加以明確的。具體而言，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)治理的主要內(nèi)容包括：

　　1.以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為主要方式的合同聯(lián)結(jié)：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)治理的核心內(nèi)容

　　據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家合同聯(lián)結(jié)的主要方式。以美國(guó)生物技術(shù)和軟件兩大行業(yè)為例：在全部合同方式中，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合同分別占95.9％和96.4％。[5]與普通股、債務(wù)相比較，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的代理成本更低、財(cái)務(wù)治理效率更高�？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股合同具有雙重財(cái)務(wù)治理效應(yīng)：其一，在該種合同下，企業(yè)家的收入少量來(lái)自工資，絕大部分來(lái)自股份增值。Gompers（1997）的研究證明了這種合同可以為新生企業(yè)的創(chuàng)始人提供有效的激勵(lì)，并將風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間潛在的沖突最小化。其二，與一般的企業(yè)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股不同，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股除了賦予風(fēng)險(xiǎn)資本家在未來(lái)以某一價(jià)格轉(zhuǎn)換普通股的權(quán)利外，還規(guī)定了風(fēng)險(xiǎn)資本家享有包括選舉權(quán)、董事會(huì)席位在內(nèi)的一系列與財(cái)務(wù)活動(dòng)有關(guān)的控制權(quán)。在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以選擇公開(kāi)發(fā)行股票作為風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式的情況下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在企業(yè)控制權(quán)上獲得了一個(gè)隱性合同：當(dāng)企業(yè)培育成功并公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)資本家出售相當(dāng)部分股份，在加上新股發(fā)行的稀釋作用，風(fēng)險(xiǎn)資本家在企業(yè)中的股份大大降低，更為重要的是顯性合同一般規(guī)定在企業(yè)發(fā)行股票時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本家的優(yōu)先股自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股，相應(yīng)地風(fēng)險(xiǎn)資本家失去了優(yōu)先股合同中規(guī)定的一系列財(cái)務(wù)控制權(quán)，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家對(duì)企業(yè)控制權(quán)賦予極高價(jià)值的情況下，收回企業(yè)控制權(quán)的強(qiáng)烈預(yù)期會(huì)激勵(lì)企業(yè)家努力工作，這是一種雙贏(yíng)的制度安排。從上述意義上講，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股這一財(cái)務(wù)合同連接方式具有在風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家之間相機(jī)配置財(cái)權(quán)的功能。

　　2.分階段投資：一種重復(fù)博弈財(cái)務(wù)控制方式

　　風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資并不是一次性投入，而是分階段投入。與風(fēng)險(xiǎn)資本家效用函數(shù)不同，企業(yè)家除了追求貨幣收益以外，還追求在職消費(fèi)、職業(yè)聲望和其他非貨幣收益，企業(yè)家的非貨幣收益與企業(yè)規(guī)模密切相關(guān)。因此，企業(yè)家存在一種擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的內(nèi)在沖動(dòng)，進(jìn)一步地說(shuō)，企業(yè)家有可能以犧牲股東利益為代價(jià)去投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。

　　分階段投資賦予風(fēng)險(xiǎn)資本家一個(gè)有價(jià)期權(quán)，即風(fēng)險(xiǎn)資本家擁有在未來(lái)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是否繼續(xù)投資的選擇權(quán)。[7]從財(cái)務(wù)治理視角看，分階段投資是風(fēng)險(xiǎn)資本家面對(duì)企業(yè)家擁有有關(guān)自身能力、努力程度及投資項(xiàng)目私人信息的背景下，通過(guò)對(duì)投資權(quán)的靈活運(yùn)用來(lái)約束風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的籌資權(quán)，降低企業(yè)家揮霍企業(yè)自由現(xiàn)金流量的機(jī)會(huì)，進(jìn)而抑制后者的機(jī)會(huì)主義傾向，降低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的代理成本，保護(hù)自身利益的一種相機(jī)財(cái)務(wù)治理方式。從實(shí)質(zhì)上來(lái)看，分階段投資是風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在信息不對(duì)稱(chēng)背景下，進(jìn)行的一種重復(fù)性博弈活動(dòng)，上次博弈的結(jié)果會(huì)影響博弈雙方下一次策略的選擇。[6]

　　分階段投資的期限與次數(shù)主要受以下因素的影響：（1）企業(yè)資產(chǎn)特性。由于清算價(jià)值與有形資產(chǎn)正相關(guān)，因?yàn)橛行钨Y產(chǎn)較之無(wú)形資產(chǎn)更易于變現(xiàn)，因此，在分階段風(fēng)險(xiǎn)資本投資中，無(wú)形資產(chǎn)總是與較高的代理成本聯(lián)系在一起。隨著有形資產(chǎn)的增加風(fēng)險(xiǎn)資本家通過(guò)清算形式收回的投資較多，并且由于無(wú)效經(jīng)營(yíng)而導(dǎo)致的預(yù)期損失也會(huì)下降。這將減少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)嚴(yán)密監(jiān)控的需要，相應(yīng)地延長(zhǎng)分階段投資的存續(xù)期限。（2）企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素。對(duì)于那些企業(yè)價(jià)值主要由未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)決定的企業(yè)中，創(chuàng)業(yè)者更有可能選擇為自己帶來(lái)利益而給持股人造成損失的投資策略。[8]市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值比率高的企業(yè)易受這類(lèi)代理成本的影響。相應(yīng)地，風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)這些企業(yè)的監(jiān)控更有必要，風(fēng)險(xiǎn)資本分階段投資的存續(xù)期限也會(huì)隨之縮短。（3）風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式。

　　實(shí)證研究表明，在公開(kāi)上市與清算這兩種風(fēng)險(xiǎn)資本主要的退出方式中，前者的分階段投資的次數(shù)要多于后者。其原因在于，與清算這種退出方式相比，公開(kāi)上市給風(fēng)險(xiǎn)資本投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)更低、收益更高，這會(huì)鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)資本投資者向風(fēng)險(xiǎn)投資基金投入更多的資金，從而支持風(fēng)險(xiǎn)資本家增加向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資的次數(shù)。（4）風(fēng)險(xiǎn)投資基金承付資本的數(shù)額。

　　自由現(xiàn)金流理論（Free cash-flow theory）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資基金承付資本的增加將導(dǎo)致每輪投資數(shù)額和投資次數(shù)的增加。（5）風(fēng)險(xiǎn)資本家的信息需求滿(mǎn)足程度。一般而言，風(fēng)險(xiǎn)資本家信息需求的滿(mǎn)足程度越高，分階段投資的次數(shù)越少。[9]由于在風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家之間存在“信息缺口”，因此，通過(guò)分階段投資，前者可以階段性地獲取企業(yè)內(nèi)外部信息，減少投資的風(fēng)險(xiǎn)。

　　四、啟示

　　從對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)研究中，可以得出以下啟示：

　　1.健全、高效的財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)資本高效運(yùn)作的微觀(guān)層面上的制度基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作主體主要包括風(fēng)險(xiǎn)資本投資者、風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家這三個(gè)利益主體。如何從財(cái)務(wù)關(guān)系這一層面上在三者之間構(gòu)建有效的利益制衡與激勵(lì)機(jī)制、明確地界定三方的利益邊界是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作能否成功的關(guān)鍵性制度安排，而這正是財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)所要研究的主題。

　　2.以貨幣資本所有者和人力資本所有者利益為核心的、以相關(guān)者利益最大化為取向的公司治理模式是未來(lái)高科技企業(yè)公司治理所追求的終極目標(biāo)。

　　美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本在高科技企業(yè)所取得的成功昭示：無(wú)論是“資本雇傭勞動(dòng)”，還是“勞動(dòng)雇傭資本”的公司治理邏輯都無(wú)法協(xié)調(diào)“資本”與“勞動(dòng)”之間的利益沖突。如果沒(méi)有付出創(chuàng)造性勞動(dòng)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)資本家之間合作性博弈，或者沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)資本投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家之間的利益上的高度趨同，都不可能實(shí)現(xiàn)任何一方利益主體的利益最大化。合作、共贏(yíng)將成為未來(lái)高科技企業(yè)公司治理的核心理念。

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