[摘要]企業(yè)并購是高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營活動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購活動(dòng)的始終，其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。文章分析了企業(yè)并購過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素：不確定性和信息不對稱性，并對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的幾種類型進(jìn)行了分析，使企業(yè)在并購中加以注意，提高企業(yè)并購活動(dòng)的成功率。

　　[關(guān)鍵詞]并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　20世紀(jì)90年代以來，西方形成的第五次并購浪潮不可避免的影響到我國企業(yè)。但由于我國企業(yè)并購的歷史尚短，在我國企業(yè)并購中普遍存在一個(gè)問題，即對并購風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足。本文擬就并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，給企業(yè)以提示。

　　企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在并購活動(dòng)中不能達(dá)到預(yù)先設(shè)定目標(biāo)的可能性以及因此對企業(yè)的正當(dāng)經(jīng)營、管理所帶來的影響程度。我國企業(yè)目前并購交易中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)主要有：合同與訴訟風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、勞動(dòng)力風(fēng)險(xiǎn)和市場資源風(fēng)險(xiǎn)等。我們這里主要討論財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　一、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是指在一定時(shí)期內(nèi)，為并購融資或因兼并背負(fù)債務(wù)，而使企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。從風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果看，這的確概括了企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最核心部分，即“由融資決策引起的償債風(fēng)險(xiǎn)”。但從風(fēng)險(xiǎn)來源來看，融資決策并不是引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的惟一原因，因?yàn)�，在企業(yè)并購活動(dòng)中，與財(cái)務(wù)結(jié)果有關(guān)的決策行為還包括定價(jià)決策和支付決策。

　　1 企業(yè)并購是一種投資行為，然后才是一種融資行為，投資和融資決策共同影響著并購后的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況；

　　2 企業(yè)并購是一種特殊的投資行為，從策劃設(shè)計(jì)到交易完成，各種價(jià)值因素并不能馬上在短期財(cái)務(wù)指標(biāo)上得到體現(xiàn)，而必須經(jīng)過一定的整合和運(yùn)營期，才能實(shí)現(xiàn)價(jià)值目標(biāo)；

　　3 企業(yè)并購的價(jià)值目標(biāo)下限也決不僅僅是保證沒有債務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)，而是要獲取一種遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過債務(wù)范疇的價(jià)值預(yù)期目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。

　　因此，如果僅用融資風(fēng)險(xiǎn)作為衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，在一定意義上降低了并購的價(jià)值動(dòng)機(jī)。從公司理財(cái)?shù)慕嵌瓤矗?.企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還應(yīng)該包括“由于并購而涉及的各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性”。即企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是指由于并購定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，是并購價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。

　　二、引起企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素

　　企業(yè)并購面臨著多種多樣的風(fēng)險(xiǎn)，如財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)、償債風(fēng)險(xiǎn)等。無論是哪種風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)通過并購成本影響到并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。之所以會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，傳統(tǒng)理論認(rèn)為是由于未來結(jié)果的不確定性，實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)不僅來自于未來結(jié)果的不確定性，也與過程的不確定性因素密切相關(guān)。本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生是由于并購中因素的不確定性和過程的信息不對稱性造成的。所以，影響企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素可以歸結(jié)為兩個(gè)方面：不確定性和信息不對稱性。

　　1 不確定

　　性企業(yè)并購過程中的不確定性因素很多。從宏觀上看，有國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化、經(jīng)濟(jì)周期性的波動(dòng)、通貨膨脹、利率匯率變動(dòng)；從微觀上看，有并購方的經(jīng)營環(huán)境、籌資和資金狀況的變化，也有被收購方反收購和收購價(jià)格的變化等。這些變化都會(huì)影響企業(yè)并購的各種預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離。同時(shí)，企業(yè)并購所涉及的領(lǐng)域比較寬：法律、財(cái)務(wù)、專有技術(shù)、環(huán)境等。這些領(lǐng)域都可能形成導(dǎo)致并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性原因。

　　不確定性因素通過由收益決定的誘惑效應(yīng)和由成本決定的約束效應(yīng)機(jī)制而導(dǎo)致企業(yè)并購的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離。一方面，不確定性因素具有價(jià)值增值的特點(diǎn)，這就給決策人員帶來了價(jià)值誘惑力，強(qiáng)化了控制負(fù)偏離追求正偏離的目標(biāo)和動(dòng)機(jī)；另一方面，不確定性因素又客觀存在著導(dǎo)致成本膨脹的可能性，各種外部和內(nèi)部因素綜合作用的結(jié)果不能排除可能帶來的損失，這又給決策人員帶來一定的約束力。這種價(jià)值誘惑力和成本約束力的雙重作用形成了誘惑效應(yīng)-約束效應(yīng)機(jī)制。當(dāng)誘惑效應(yīng)大于約束效應(yīng)時(shí)，并購的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生正偏離，取得并購成功；當(dāng)誘惑效應(yīng)小于約束效應(yīng)時(shí)，并購的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生負(fù)偏離，造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　2 信息不對稱性

　　在企業(yè)并購過程中，信息不對稱性也普遍存在。例如，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機(jī)制的非上市公司時(shí)，并購方往往對其負(fù)債多少、財(cái)務(wù)報(bào)表是否真實(shí)、資產(chǎn)抵押擔(dān)保等情況估計(jì)不足，無法準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力，從而導(dǎo)致價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。即使目標(biāo)企業(yè)是上市公司，也會(huì)因?qū)ζ滟Y產(chǎn)可利用價(jià)值、富余人員、產(chǎn)品市場占有率等情況了解不夠，導(dǎo)致并購后的整合難度大，致使整合失敗。而當(dāng)收購方采取要約收購時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的高管人員為了達(dá)到私人目的則會(huì)有意隱瞞事實(shí)，讓收購方無法了解企業(yè)潛虧、巨額或有負(fù)債、技術(shù)專利等無形資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值等，使收購方的決策人基于錯(cuò)誤的信息、錯(cuò)誤的估價(jià)而做出錯(cuò)誤的決策，致使并購成本增加，最終導(dǎo)致并購失敗。

　　信息的不對稱性主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是不對稱發(fā)生的時(shí)間；二是不對稱信息的內(nèi)容。從不對稱發(fā)生的時(shí)間上看有事前不對稱和事后不對稱，事前不對稱導(dǎo)致逆向選擇行為，事后不對稱導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)；從不對稱發(fā)生的內(nèi)容上看有行動(dòng)不對稱和知識(shí)不對稱，行動(dòng)不對稱導(dǎo)致隱藏行動(dòng)，知識(shí)不對稱導(dǎo)致隱藏知識(shí)。在企業(yè)并購過程中，信息不對稱性對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響主要來自事前知識(shí)的不對稱性，即收購方對目標(biāo)公司的知識(shí)或真實(shí)情況永遠(yuǎn)少于被收購方對自身企業(yè)的知識(shí)或真實(shí)情況的了解。收購方在不完全掌握信息的情況下采取冒然行動(dòng)，往往會(huì)過高估計(jì)合并后的協(xié)調(diào)效應(yīng)或規(guī)模效益，而對目標(biāo)公司隱含的虧損所知甚少，一旦收購實(shí)施后各種問題馬上暴露出來，造成價(jià)值損失。信息不對稱性對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響是一種決策影響，是通過并購雙方處于信息不對稱地位而導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策。

　　三、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類型

　　通過對企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成因素進(jìn)行分析可以看出，引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因主要有融資決策和支付決策，而融資決策和支付決策建立在定價(jià)決策基礎(chǔ)上并影響著稅收決策。因此，我們可以將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為三類：定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。

　　1 定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

　　定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要是指目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。即由于收購方對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和獲利能力估計(jì)過高，以至出價(jià)過高而超過了自身的承受能力，盡管目標(biāo)企業(yè)運(yùn)作很好，過高的買價(jià)也無法使收購方獲得一個(gè)滿意的回報(bào)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要來自兩個(gè)方面：

　　一是目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)。在并購過程中，并購雙方首先要確定目標(biāo)企業(yè)的并購價(jià)格，主要依據(jù)便是目標(biāo)企業(yè)的年度報(bào)告、財(cái)務(wù)報(bào)表等。但目標(biāo)企業(yè)可能故意隱瞞損失信息，夸大收益信息，對很多影響價(jià)格的信息不作充分、準(zhǔn)確的披露，這會(huì)直接影響到并購價(jià)格的合理性，從而使并購后的企業(yè)面臨著潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

　　二是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)。并購時(shí)需要對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行評估，對標(biāo)的物進(jìn)行評估。但是評估實(shí)踐中存在評估結(jié)果的準(zhǔn)確性問題，以及外部因素的干擾問題。

　　2 融資風(fēng)險(xiǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)

　　主要是指與并購資金保證和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來源風(fēng)險(xiǎn)，具體包括資金是否在數(shù)量上和時(shí)間上保證需要、融資方式是否適合并購動(dòng)機(jī)、債務(wù)負(fù)擔(dān)是否會(huì)影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營等。融資風(fēng)險(xiǎn)最主要的表現(xiàn)是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。它來源于兩個(gè)方面：收購方的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。雖然債務(wù)融資相對于完全股權(quán)交易更能提高EPS（每股收益）的增長，但債務(wù)融資由于債務(wù)放大了收益的波動(dòng)，它比完全股權(quán)交易風(fēng)險(xiǎn)更大。這是因?yàn)椋�如果收購方在收購中所付代價(jià)過高，舉債過于沉重，就會(huì)導(dǎo)致其收購成功后付不出本息而破產(chǎn)倒閉。這由坎波公司收購失敗的案例就可以看出。

　　3 支付風(fēng)險(xiǎn)支付風(fēng)險(xiǎn)

　　主要是指與資金流動(dòng)性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險(xiǎn)，它與融資風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有密切聯(lián)系。支付風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：

　　一是現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)金支付工具自身的缺陷，會(huì)給并購帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。首先，現(xiàn)金支付工具的使用，是一項(xiàng)巨大的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大；其次，使用現(xiàn)金支付工具，交易規(guī)模常會(huì)受到獲現(xiàn)能力的限制；再者，從被并購者的角度來看，會(huì)因無法推遲資本利得的確認(rèn)和轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)的資本增益，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新公司的股東權(quán)益等原因，而不歡迎現(xiàn)金方式，這會(huì)影響并購的成功機(jī)會(huì)，帶來相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　二是股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。如香港玉郎國際漫畫制作出版公司并購案，其領(lǐng)導(dǎo)層通過多次售股、配股集資，進(jìn)行證券投資和兼并收購，這一方面稀釋原有股權(quán)，另一方面也為其資本運(yùn)營帶來風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致玉郎國際被收購。

　　三是杠桿支付的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)80年代末，美國垃圾債券泛濫一時(shí)，其間11 4%的并購屬于杠桿收購行為。進(jìn)入20世紀(jì)90年代后，美國的經(jīng)濟(jì)陷入了衰退，銀行呆賬堆積，各類金融機(jī)構(gòu)大舉緊縮信貸，金融監(jiān)督當(dāng)局也嚴(yán)辭苛責(zé)杠桿交易，并責(zé)令銀行將杠桿交易類的貸款分揀出來，以供監(jiān)督。各方面的壓力和證券市場的持續(xù)低迷使垃圾債券無處推銷，垃圾債券市場幾近崩潰，杠桿交易也頻頻告吹。不同支付方式選擇帶來的支付風(fēng)險(xiǎn)最終表現(xiàn)為支付結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)金支付過多從而使得整合運(yùn)營期間的資金壓力過大。

　　總之，企業(yè)并購所具有的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)復(fù)雜和廣泛，各種風(fēng)險(xiǎn)最終都會(huì)影響到財(cái)務(wù)方面，無論是作為并購活動(dòng)中的中介機(jī)構(gòu)，還是作為企業(yè)本身，以及參與并購活動(dòng)的政府各主管部門，都應(yīng)謹(jǐn)慎對待，多謀善選，盡量避免風(fēng)險(xiǎn)，尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而最終實(shí)現(xiàn)并購的成功。

　　[參考文獻(xiàn)]

　　[1]李曉帆�，F(xiàn)階段我國企業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)與對策[EB/OL].http://www.szii.gov.cn，2004—07.

　　[2]王　敏。企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)及其避讓[EB/OL].http://www.drcnet.com.cn，2004—01.

　　[3]郭永清。企業(yè)兼并與收購實(shí)務(wù)[M].大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1998.

　　[4]弗雷德。威斯通，等。唐　旭，等譯。兼并、重組與公司控制[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998.