2001年10月，世界16強(qiáng)企業(yè)，美國(guó)能源巨擘安然公司宣布，“由于會(huì)計(jì)工作的錯(cuò)誤”，他們?cè)谧罱?年的收支平衡表有嚴(yán)重錯(cuò)誤，贏利數(shù)量減少5億多美元。此消息一出，股民大舉拋售該公司股票，其股票價(jià)格大跌。在這種形勢(shì)下，安然公司在12月2日宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。一個(gè)昨天還屬于世界500強(qiáng)又是美國(guó)第七大公司的大企業(yè)，竟然在兩個(gè)月內(nèi)不得不破產(chǎn)、帶給世界又是一場(chǎng)不小的“安然門(mén)”震撼。

　　從已經(jīng)披露的資料看，安然公司倒閉的原因是多方面的，尤其是安然公司在具體的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作中所運(yùn)用的一套財(cái)務(wù)游戲更是令人瞠目，本文重點(diǎn)對(duì)其財(cái)務(wù)運(yùn)作方式進(jìn)行分析。

　　一、掩蓋資金來(lái)源渠道的“表外融資”

　　據(jù)稱安然公司發(fā)明了一套復(fù)雜的財(cái)務(wù)系統(tǒng)，而且它的運(yùn)行技巧使得華爾街的專(zhuān)家們也難以了解，但由于安然公司股票這些年一直增值，股東獲利豐厚，便沒(méi)人去深究安然財(cái)富爆發(fā)的原因，其中貓膩連素以嚴(yán)管聞名的美國(guó)證監(jiān)會(huì)也幾無(wú)察覺(jué)。安然公司雇傭了一批高水平的律師和會(huì)計(jì)師，其高超的財(cái)務(wù)運(yùn)作技巧使安然成為違背法規(guī)而不被抓住的行家。安然公司前CEO杰夫瑞·司基林，就安然的成就曾夸口說(shuō)，“人們?yōu)橘Y產(chǎn)工作，現(xiàn)在我要變過(guò)來(lái)，讓資產(chǎn)為我工作�！�

　　實(shí)質(zhì)上安然是通過(guò)由自己人掌握的合伙企業(yè)，運(yùn)用暗箱操作所謂的表外融資，降低其經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)中的負(fù)債額，也就是通過(guò)財(cái)務(wù)游戲欺騙公眾。

　　表外融資是一種風(fēng)險(xiǎn)極高的創(chuàng)新型的衍生融資方式，是將公司的某些交易在資產(chǎn)負(fù)債表表外處理，而不影響公司的財(cái)務(wù)狀況。在成熟資本市場(chǎng)上，表外融資作為一種融資手段已有多年的發(fā)展歷史，并帶動(dòng)了資產(chǎn)證券化（ABS）的興起。特別是近幾年，金融市場(chǎng)上又出現(xiàn)了以表外業(yè)務(wù)為主的金融工具創(chuàng)新浪潮，大大提高了企業(yè)的資本運(yùn)作能力。通過(guò)表外融資，企業(yè)的融資既不在資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)方表現(xiàn)為資產(chǎn)增加，也不在負(fù)債方表現(xiàn)為負(fù)債增加。企業(yè)不僅可以改善負(fù)債比率，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，還能擴(kuò)大資金來(lái)源，突破當(dāng)前預(yù)算規(guī)模的限制。

　　對(duì)于資產(chǎn)大量固化的企業(yè)，可以通過(guò)表外融資的方式盤(pán)活資產(chǎn)。具體操作上可以通過(guò)一種“出售回租”的方法來(lái)實(shí)現(xiàn)：由企業(yè)首先將固定資產(chǎn)按約定價(jià)格出售給融資租賃公司，然后再?gòu)淖赓U公司將設(shè)備回租回來(lái)使用，這樣，企業(yè)可以將租賃資產(chǎn)顯示在出租人身上，承租人既可使用租賃物件，還不顯示負(fù)債，并可與融資租賃公司共同分享稅收優(yōu)惠帶來(lái)的好處。

　　安然公司使用各種想象力十足的財(cái)務(wù)操作及積極的會(huì)計(jì)方法，成功地變成全美最大的能源業(yè)者。在公司迅猛發(fā)展的過(guò)程中，安然為了避免資產(chǎn)和債務(wù)迅速上升，利用大量表外融資手段來(lái)解決財(cái)政膨脹。這樣也使得公司財(cái)務(wù)逐漸失去了透明度，投資者漸漸不清楚安然的賺錢(qián)模式，全然不知安然在膨脹中潛藏著深度危機(jī)。

　　安然將許多與關(guān)聯(lián)企業(yè)簽署的合同極為秘密，把大量債務(wù)通過(guò)關(guān)聯(lián)企業(yè)隱藏起來(lái)，運(yùn)用關(guān)聯(lián)交易大規(guī)模操縱收入和利潤(rùn)額，采用模糊會(huì)計(jì)手法申報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表。這些欺詐、誤導(dǎo)股東的手法于2001年 11月被披露后，市場(chǎng)對(duì)安然的財(cái)務(wù)游戲完全喪失信心，也成為最終埋葬安然的主因。眾所周知，導(dǎo)致投資者對(duì)安然公司喪失信心的主因是其難以理解的信息披露，以及被確證的財(cái)務(wù)謊言和大量的表外負(fù)債。

　　二、超高風(fēng)險(xiǎn)的“套期保值”

　　安然從1994年起開(kāi)始其在新興市場(chǎng)國(guó)家投資項(xiàng)目，安然擁有多個(gè)大型海外能源項(xiàng)目、寬帶通信企業(yè)，還有一些基金管理公司，為安然提供所需的融資，套期保值或風(fēng)險(xiǎn)控制手段。然而正是這些本欲減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)運(yùn)作手段，由于安然公司在與關(guān)聯(lián)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)幕后交易中大量非正常使用，使安然風(fēng)險(xiǎn)放大導(dǎo)致其最后破產(chǎn)。

　　最典型的案例是LJM資本管理公司。這家安然關(guān)聯(lián)企業(yè)由當(dāng)時(shí)安然的財(cái)務(wù)總監(jiān)安德魯·法斯托牽頭建立并自任總經(jīng)理，主要業(yè)務(wù)是投資管理等；安然在 LJM1和 LJM2基金中分別投入了1600萬(wàn)美元和 3.94億美元的資本。2000年中開(kāi)始，安然最新重大項(xiàng)目寬帶公司的前景日益暗淡，安然公司管理層甚為擔(dān)心。此時(shí)，安然財(cái)務(wù)總監(jiān)法斯托建議，要求關(guān)聯(lián)企業(yè)LJM2為其寬帶業(yè)務(wù)等資產(chǎn)的價(jià)值提供擔(dān)保。于是，安然與LJM2簽訂交換合同，條件為：如果安然這部分資產(chǎn)升值，LJM2將分享溢價(jià)；如果安然這部分資產(chǎn)貶值，LJM2必須彌補(bǔ)安然貶值部分；安然可以立即從LJM獲得12億美元現(xiàn)金，但如果LJM2發(fā)生清償危機(jī)，安然將打入價(jià)值為12億美元現(xiàn)金或等值安然股票。

　　然而引發(fā)安然危機(jī)的關(guān)鍵之一，是安然并沒(méi)有事先確定承諾發(fā)行股票的數(shù)量，而僅是保證所發(fā)行的股票價(jià)值等于12億美元。這里的風(fēng)險(xiǎn)是，如果安然股價(jià)出現(xiàn)大幅下滑，它將被迫發(fā)行更多數(shù)量的股票來(lái)湊足相應(yīng)的價(jià)值，更加稀釋原有股東的股票價(jià)值，導(dǎo)致股票價(jià)格進(jìn)一步下跌。由干安然股票跟寬帶資產(chǎn)的價(jià)值有很高的相關(guān)性，其結(jié)果是，如果未來(lái)這部分資產(chǎn)價(jià)值繼續(xù)下跌，安然股價(jià)受到壓力時(shí)，因這種擔(dān)保導(dǎo)致的股票稀釋反而使股價(jià)進(jìn)一步下跌，安然投資者的風(fēng)險(xiǎn)陡然加大。 LJM2與安然之間的協(xié)議金額面值高達(dá)21億美元。在IT業(yè)及通信業(yè)持續(xù)不振的情況下，安然在2000年至少?gòu)幕�換協(xié)議中“受益”5億美元，2001年 “受益”4.5億美元。這些收益其實(shí)正好對(duì)應(yīng)于其相應(yīng)的寬帶資產(chǎn)價(jià)值減少。但安然只將合約對(duì)自己有利的部分計(jì)入財(cái)務(wù)報(bào)表，并把這些受益算做收入，這其實(shí)不是什么收益，是安然玩的又一個(gè)財(cái)務(wù)游戲。

　　這些支付使LJM2本身的資金陷于枯竭。按照上述協(xié)議，安然必須發(fā)行價(jià)值12億美元的股票充實(shí)LJM2的資金。不幸的是，安然股價(jià)也在直線下跌，到2001第三季度已跌至40美元以下。安然決定不實(shí)施新股發(fā)售計(jì)劃，于是只好依靠出售資產(chǎn)套現(xiàn)，贖回LJM2中其它投資者的投資，使 LJM2成了安然的全資子公司。這樣一來(lái)，安然原來(lái)沒(méi)有合并進(jìn)財(cái)務(wù)報(bào)表的虧損，一下子暴露了出來(lái)。

　　在2001年10月16日，安然公布第三季財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，稱為了中斷與“某一關(guān)聯(lián)企業(yè)”的財(cái)務(wù)合約而出現(xiàn)10億美元的一次性重組費(fèi)用，同時(shí)也從“股東權(quán)益”項(xiàng)下扣除12億美元。這12億美元是履行與LJM的責(zé)任。此消息引起激烈的市場(chǎng)反應(yīng)，也是安然下沉的開(kāi)始。

　　從美國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的相關(guān)法律看，安然與LJM的這類(lèi)關(guān)聯(lián)交易，本身并不一定違法；工業(yè)公司與金融機(jī)構(gòu)簽訂合約來(lái)對(duì)自己的業(yè)務(wù)進(jìn)行套期保值已成常見(jiàn)行為，這類(lèi)保險(xiǎn)型的合同其實(shí)是一種金融工具。基金投資者可從安然的資產(chǎn)升值中得利，但也承擔(dān)相應(yīng)的損失。這種“互換”也使安然得以“熨平”自己的盈利波動(dòng)，使之不受到行業(yè)波動(dòng)的影響，從而不輕易令華爾街“失望”。由于LJM中安然的股份不足以引發(fā)合并報(bào)表，安然及其審計(jì)師安達(dá)信會(huì)計(jì)師事務(wù)所都聲稱其行為符合美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。但是，即使對(duì)這些“衍生工具合同”的風(fēng)險(xiǎn)披露尚沒(méi)有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，安然也是明顯利用了會(huì)計(jì)上的漏洞，把風(fēng)險(xiǎn)隱藏在背后，安然在實(shí)質(zhì)上承擔(dān)了全部的風(fēng)險(xiǎn)。

　　安然稱發(fā)現(xiàn)了如何使傳統(tǒng)能源公司一躍成為高增長(zhǎng)，高利潤(rùn)的“新型企業(yè)”的“秘訣”。但實(shí)際上，公司的大部分“價(jià)值”都來(lái)自子隱藏債務(wù)的財(cái)務(wù)游戲。

　　為了擴(kuò)張企業(yè)，安然需要大量融資，但又不想增發(fā)股票或直接發(fā)行更多負(fù)債，以免攤薄股權(quán)或降低債信評(píng)級(jí)。在許多種可能的選擇中，安然選擇了一條危險(xiǎn)的道路：利用關(guān)聯(lián)企業(yè)來(lái)隱藏債務(wù)。

　　西方國(guó)家的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則一般采用母公司理論，在母公司理論下編制合并報(bào)表的合并范圍是將母公司控制的所有子公司納入合并范圍。而被控制的標(biāo)準(zhǔn)是母公司擁有被投資企業(yè)半數(shù)50％以上（不包括50％）的權(quán)益資本。

　　安然鉆了美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）的空子，它雖然擁有許多子公司50％的股份，但仍然無(wú)須合并其報(bào)表，所以，雖然在實(shí)質(zhì)上控制了所設(shè)立的子公司和投資項(xiàng)目，這些子公司的負(fù)債在安然本身的資產(chǎn)負(fù)債表中很難反映出來(lái)。

　　三、利用“信托基金”隱藏債務(wù)

　　安然隱藏債務(wù)的另一種手段是利用“信托基金”。其中最著名的兩個(gè)分別稱為“馬林”（mariin）和“魚(yú)鷹”（Whitewing）。在“馬林”中，安然將自己在英國(guó)和其它地方的水廠資產(chǎn)剝離給基金，讓后者以此為抵押發(fā)行債券。信托基金通過(guò)發(fā)行債券融來(lái)的資金進(jìn)入安然，安然卻無(wú)須將這些債務(wù)計(jì)入公司報(bào)表內(nèi)（因這是用水廠資產(chǎn)“換來(lái)的”）。但是，安然承諾在一定期限內(nèi)用股票或現(xiàn)金贖回“信托基金”。安然的如意算盤(pán)是在“信托”存續(xù)期內(nèi)盡量使相應(yīng)的資產(chǎn)增值，在信托贖回時(shí)出售該資產(chǎn)來(lái)支付債券。但不幸的是，安然的英國(guó)業(yè)務(wù)并沒(méi)有升值，當(dāng)“馬林”信托基金的贖回期在2001年7月來(lái)臨時(shí)，安然須用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或現(xiàn)金來(lái)補(bǔ)充。

　　“魚(yú)鷹”信托基金以同樣方式發(fā)行？ 24億美元的債券，作為抵押的資產(chǎn)包括安然在中美洲的天然氣傳輸系統(tǒng)、為歐洲電站設(shè)計(jì)的渦輪機(jī)組、在歐洲各電廠中的股份以及其它能源資產(chǎn)。如果這些項(xiàng)目最終的價(jià)值超過(guò)了負(fù)債的金額，安然可以得到“額外”的利潤(rùn)。由于采用“表外融資”方式，因此這些資產(chǎn)和負(fù)債在安然的資產(chǎn)負(fù)債表中都沒(méi)有反映，這些“額外”的盈利很可能給人們一種假象：安然用了很少的資本就得到了很高的利潤(rùn)。

　　從投資理論角度分析這類(lèi)信托基金，可以把“馬林2”和魚(yú)鷹基金擁有的資產(chǎn)和債務(wù)看成是一種套期保值策略的兩部分。第一部分是“空頭”策略，它把債券賣(mài)給投資者；第二部分是“多頭”策略，包括來(lái)自安然的水廠等資產(chǎn)抵押和安然增發(fā)股票的擔(dān)保。但是，這些水廠資產(chǎn)本身與安然股票的價(jià)值相關(guān)性非常強(qiáng)，因此在一定程度上“多頭”方就是安然股票。

　　“馬林2”基金的“多頭”是安然股票，“空頭”是固定收入的債券，兩頭的風(fēng)險(xiǎn)特性千差萬(wàn)別，這種“套期保值”策略不可能把風(fēng)險(xiǎn)“對(duì)沖”掉，余留的風(fēng)險(xiǎn)仍然很高，而所有風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上都由安然承擔(dān)。多頭首先是水廠資產(chǎn)，這些資產(chǎn)沒(méi)有流動(dòng)性，其價(jià)值不易估算，風(fēng)險(xiǎn)特性難以估測(cè)；而空頭的一方是流通性好的債券。用流動(dòng)性差的資產(chǎn)去“對(duì)沖”流通性好的證券的危險(xiǎn)性已昭然若揭，因?yàn)檫@種對(duì)沖只會(huì)給基金操作者帶來(lái)“不流動(dòng)性”風(fēng)險(xiǎn)。“不流動(dòng)性”風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)波動(dòng)不大時(shí)不會(huì)成為問(wèn)題，但在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)可能造成致命性打擊。這也是安然的“套期保值”策略失敗之處。作為華爾街多年的寵兒，安然公司通過(guò)以上種種復(fù)雜的金融工具將公司收入和業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性與其股價(jià)表現(xiàn)綁在了一起。反過(guò)來(lái)，股價(jià)的表現(xiàn)又取決于公司每個(gè)季度的盈利能否達(dá)到華爾街的盈利預(yù)測(cè)。由于太多地使用自己的股票提供擔(dān)保，安然更加有動(dòng)機(jī)鋌而走險(xiǎn)，想方設(shè)法制造利潤(rùn)，以推動(dòng)股價(jià)。安然為了躲避監(jiān)管，盡量利用會(huì)計(jì)體系內(nèi)在的缺陷，并多次作誤導(dǎo)性陳述。安然通過(guò)制造概念，使投資者相信公司已經(jīng)進(jìn)入高增長(zhǎng)、高利潤(rùn)的領(lǐng)域（如寬帶通信），然后業(yè)績(jī)上作“配合”，通過(guò)關(guān)聯(lián)企業(yè)間的“對(duì)倒”交易不斷創(chuàng)造出超常的利潤(rùn)。

　　使安然付出很大代價(jià)的也包括它與關(guān)聯(lián)企業(yè)簽訂的許多復(fù)雜擔(dān)保合同，這些合同常有關(guān)于公司信用評(píng)級(jí)，資產(chǎn)價(jià)值，安然股價(jià)的條款。這些條款看起來(lái)有很大的不同，但實(shí)際上相關(guān)性極高，一旦某項(xiàng)條款觸發(fā)，其它合同及相應(yīng)條款會(huì)像多米諾骨牌一樣倒下。安然的這種根本性的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)使它在能源市場(chǎng)波動(dòng)太大時(shí)，這些因金融杠桿而擴(kuò)大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)迫使各條款相繼觸發(fā)，要求安然在恰恰沒(méi)有資金時(shí)以現(xiàn)金清償巨額債務(wù)，引發(fā)清償危機(jī)。

　　四、安然破產(chǎn)的警示

　　公正地講，在安然的發(fā)展史上，安然有很多世界級(jí)水平的戰(zhàn)略和運(yùn)作。比如安然進(jìn)入發(fā)電領(lǐng)域并成為領(lǐng)導(dǎo)者，就是利用美國(guó)能源市場(chǎng)開(kāi)放，英國(guó)能源市場(chǎng)開(kāi)放和第三世界國(guó)家能源市場(chǎng)開(kāi)放的機(jī)會(huì)，成功地將它在天然氣上積累的核心競(jìng)爭(zhēng)力推向動(dòng)力和發(fā)電領(lǐng)域。當(dāng)安然僅僅排在美國(guó)天然氣制造商的第13位的時(shí)候，它就有戰(zhàn)略遠(yuǎn)見(jiàn)地建立了美國(guó)最大的天然氣輸送系統(tǒng)，輸送量達(dá)到英國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)總量的五分之一。該公司曾是世界上最大的天然氣交易商和最大的電力交易商，鼎盛時(shí)期其年收入達(dá)1000億美元，雇傭2萬(wàn)多員工，其業(yè)務(wù)遍布?xì)W洲、亞洲和世界其他地區(qū)。

　　然而，幾乎是一夜之間安然就破產(chǎn)了，其公司市值由峰值時(shí)的近800億美元縮水至2億美元，罕見(jiàn)地蒸發(fā)掉99％，公司誠(chéng)信蕩然無(wú)存，投資者財(cái)富煙消云散，令人嘆息。

　　從安然事例我們可以看到，企業(yè)短期的繁榮可以通過(guò)許多方式獲得，但企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的力量卻只能從人類(lèi)幾千年來(lái)操守的價(jià)值公理中獲得。

　　一旦公司的管理層產(chǎn)生錯(cuò)覺(jué)，認(rèn)為是可以憑一些聰明領(lǐng)袖的能力成就企業(yè)的輝煌，將自己放在超越價(jià)值公理的位置上，自我造神的結(jié)果必然是自我的毀滅。

　　導(dǎo)致安然破產(chǎn)的主要問(wèn)題并不是安然公司的財(cái)務(wù)技巧不高，而是安然公司缺乏市場(chǎng)誠(chéng)信企圖利用復(fù)雜的財(cái)務(wù)合伙形式，透過(guò)法律漏洞虛報(bào)盈余，掩蓋巨額債務(wù)。安然通過(guò)由自己人掌握的關(guān)聯(lián)合伙企業(yè)，透過(guò)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則漏洞實(shí)施“表外融資”、“套期保值”等手段，掩蓋其經(jīng)營(yíng)中的巨額負(fù)債，欺騙社會(huì)公眾和投資者。

　　中國(guó)有一句古詩(shī)：天若令其亡，必令其瘋狂。沒(méi)有內(nèi)心對(duì)價(jià)值公理的謙卑，就會(huì)放縱個(gè)人對(duì)權(quán)謀和地位的迷戀，以為可以靠高超的騙術(shù)或權(quán)術(shù)來(lái)創(chuàng)造奇跡，結(jié)果便是自我毀滅。

　　回望中國(guó)，對(duì)那些習(xí)慣權(quán)謀，習(xí)慣制造概念在股市或市場(chǎng)創(chuàng)造奇跡，習(xí)慣自己是絕對(duì)權(quán)威的某些企業(yè)家來(lái)說(shuō)，安然的倒下可以說(shuō)是一個(gè)大的提醒，“天網(wǎng)恢恢、疏而不漏”。因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)上，若超越誠(chéng)信規(guī)則，游戲規(guī)則，蔑視價(jià)值公理，那么最終品嘗的就是違背規(guī)則而造成的苦果。