實(shí)證分析表明，保險(xiǎn)公司業(yè)績的“七寸”就在由權(quán)益資產(chǎn)主導(dǎo)的凈資產(chǎn)變化。具體而言，保險(xiǎn)股每股凈資產(chǎn)是否能比較穩(wěn)健地上升，就是觀察其在股票投資比例調(diào)整上，是否能踏準(zhǔn)股市波動(dòng)的節(jié)奏。

　　自2007年三家保險(xiǎn)公司登陸滬市以來，由于在績效指標(biāo)的選取和相關(guān)估計(jì)值的確定上有其特殊性，要對(duì)保險(xiǎn)股的業(yè)績做出一個(gè)客觀、公認(rèn)的評(píng)價(jià)十分困難。本文試圖通過對(duì)它們上市以來表現(xiàn)的考察來啃啃“保險(xiǎn)股業(yè)績”這塊硬骨頭。

　　保險(xiǎn)公司盈利模式并不算太復(fù)雜：根據(jù)一系列假設(shè)下的精算結(jié)果來收取保費(fèi)，如果實(shí)際經(jīng)營結(jié)果優(yōu)于假設(shè)則獲得超過預(yù)期的利潤、反之則利潤縮水甚至虧損。從績效指標(biāo)來看，由于保險(xiǎn)的業(yè)務(wù)特色是先收費(fèi)、后服務(wù)，而且預(yù)期利潤是有精算基礎(chǔ)的，所以，保費(fèi)收入越高預(yù)期利潤就越高，保費(fèi)收入也就成為常用的績效指標(biāo)之一。

　　保險(xiǎn)資金的投資渠道放開后，尤其是股市投資的放開，使得投資損益的波動(dòng)性很大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了保費(fèi)波動(dòng)對(duì)績效的影響，這樣，資產(chǎn)配置是否踏準(zhǔn)股市的節(jié)拍就上升為保險(xiǎn)公司績效的決定因素之一。

　　終身壽險(xiǎn)等大量經(jīng)營期間超過一年的險(xiǎn)種的存在，使得前面所說的會(huì)計(jì)核算期間與業(yè)務(wù)經(jīng)營期間不匹配的問題在保險(xiǎn)業(yè)尤其突出，于是GAAP會(huì)計(jì)績效指標(biāo)還需要反映公司未來業(yè)績的指標(biāo)來補(bǔ)充，促使發(fā)端于英國的內(nèi)含價(jià)值指標(biāo)在歐洲等地逐漸流行。此外，經(jīng)濟(jì)增加值等通用指標(biāo)和償付能力充足率等保險(xiǎn)特有指標(biāo)，也都被使用。

　　由于保險(xiǎn)公司業(yè)績是承保和投資雙輪驅(qū)動(dòng)，知道投資業(yè)績和承保業(yè)績，再看看各自的權(quán)重，就能對(duì)保險(xiǎn)公司的總體業(yè)績做出評(píng)價(jià)。但要真正進(jìn)行實(shí)證分析問題就很麻煩。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司不單獨(dú)披露承保利潤率，對(duì)投資業(yè)務(wù)雖然披露投資收益率，但其計(jì)算方法不考慮占比很高的可供出售科目資產(chǎn)的浮盈浮虧，作為綜合業(yè)績指標(biāo)的每股收益也有同樣的問題。經(jīng)過分析比較，從投資資產(chǎn)配置、保費(fèi)收入和每股凈資產(chǎn)三個(gè)角度跟蹤研究，能夠全面綜合地揭示保險(xiǎn)股的業(yè)績脈絡(luò)。

　　投資成決定業(yè)績首要因素

　　對(duì)保險(xiǎn)公司投資的研究有一石三鳥之功：評(píng)估一家保險(xiǎn)公司的經(jīng)營績效和發(fā)展?jié)摿�、研究保險(xiǎn)公司作為一類機(jī)構(gòu)投資者的投資方法、為散戶提供了“跟莊”的新目標(biāo)。由于投資已經(jīng)超越承保成為決定保險(xiǎn)股業(yè)績的首要因素，所以本文先看投資業(yè)務(wù)。

　　1.三雄的資產(chǎn)配置狀況

　　保險(xiǎn)公司可以投資的資產(chǎn)類型是多種多樣的，自從1986年Brinson等人的著名研究指出，大類資產(chǎn)配置是決定一家投資機(jī)構(gòu)收益水平的首要因素之后，人們?cè)诜治鲆患覚C(jī)構(gòu)的投資水平時(shí)，首先觀察其資產(chǎn)配置狀況。由于三家保險(xiǎn)公司對(duì)債券的分類不統(tǒng)一，甚至一家公司前后也有較大變化，所以，我們對(duì)債券不再做進(jìn)一步的分類探討。這樣，各家保險(xiǎn)股在董事會(huì)報(bào)告部分所提供的投資資產(chǎn)配置數(shù)據(jù)就足夠研究之用，本文就據(jù)此分析。

　　2.三雄的資產(chǎn)配置對(duì)比

　　(1)固息資產(chǎn)

　　所謂固息資產(chǎn)，包括定期存款和債券。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，國壽、太保和平安三大保險(xiǎn)股的固息資產(chǎn)占比相當(dāng)接近，而且變動(dòng)模式也相似(見圖1)。在2006年底、2008年底和2009年中，三者的占比幾乎相等。但一些細(xì)微的差別也明顯存在，那就是平安的比例一直要低一點(diǎn)，2007年底甚至低出國壽20個(gè)百分點(diǎn)。

　　那么，這個(gè)差別到底是由債券還是定期存款造成的呢？分析發(fā)現(xiàn)，主要是因?yàn)樵诙ㄆ诖婵钌�，平安的比例一直顯著低于國壽和太保。尤其是2007年底，國壽和太保的定期存款占比都在20%左右，而平安不足8%。在債券的占比上，三家互有高低，沒有明顯規(guī)律。

　　(2)權(quán)益資產(chǎn)

　　所謂權(quán)益資產(chǎn)，是指股票和證券投資基金。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，三雄在權(quán)益資產(chǎn)的配置上，比例和變動(dòng)模式都非常接近(見圖2)。但2008年底和2009年中則出現(xiàn)了差異：2008年底太保占比特別低、2009年中國壽占比特別高。說明太保在2008年下半年的拋售力度大于其他兩家，而國壽在2009年上半年對(duì)股市的預(yù)期明顯更加樂觀。

　　和三雄在固息資產(chǎn)上的差異主要由定期存款這一次要項(xiàng)目造成不同，三雄在權(quán)益資產(chǎn)上的差異主要表現(xiàn)在作為公眾關(guān)注焦點(diǎn)的股票投資上(見圖3)。2007年，平安在股票投資上一馬當(dāng)先，以年底20%的比例把不足15%的國壽和太保遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在后面。正是股票高比例和2007年的牛市造就了2007年的“平安股價(jià)神話”。

　　成也激進(jìn)，敗也激進(jìn)，以富通投資慘敗為代價(jià)，2008年大熊市使平安領(lǐng)教了股市的風(fēng)險(xiǎn)，以至于在2009年大反彈中，平安股票占比幾乎沒有提高，沒有凈增倉、最多是換股操作；通過增倉基金而占比微增1.8%。

　　國壽的經(jīng)歷則與平安幾乎相反，2007年的增倉幅度和2008年的減倉幅度都比平安小得多。由于沒有平安那樣慘敗的教訓(xùn)，國壽在2009年上半年的反彈行情中由保守派立即變成了三雄中的激進(jìn)派，股票占比已經(jīng)超過了2006年底時(shí)的水平，而平安的占比還不足2006年底時(shí)的一半。

　　太保的特色在于權(quán)益投資中基金的占比超過一半。因此，雖然除了2008年底之外，太保的權(quán)益投資比例并不明顯低于國壽和平安，但股票的占比卻一直要低一些。在2008年底的熊市底部，股票占比甚至降到1.85%、而基金也降到2.77%。

　　保費(fèi)收入各領(lǐng)風(fēng)騷

　　保險(xiǎn)公司的承保利潤來源于保費(fèi)收入減去營業(yè)支出后的余額，其中營業(yè)支出的大項(xiàng)是賠付支出、退保金、手續(xù)費(fèi)及傭金支出、承保業(yè)務(wù)管理費(fèi)、保單紅利支出和提取保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金，這6大項(xiàng)中前5項(xiàng)的資金實(shí)際流出保險(xiǎn)公司、準(zhǔn)備金提取只是扣減當(dāng)期利潤但資金還留在公司內(nèi)；還有一個(gè)特點(diǎn)就是保險(xiǎn)公司對(duì)保單分紅和提準(zhǔn)備金有很大裁量權(quán)、而對(duì)其余收支項(xiàng)目則調(diào)節(jié)能力小得多。由于保險(xiǎn)公司并不直接披露承保業(yè)務(wù)利潤，只披露包括投資等所有業(yè)務(wù)在內(nèi)的營業(yè)利潤，所以，在一系列承保業(yè)務(wù)指標(biāo)中就跟蹤保費(fèi)收入，暫不考察其他指標(biāo)。

　　保費(fèi)收入有三個(gè)關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)：總保費(fèi)收入、原保費(fèi)收入和已賺保費(fèi)，其中總保費(fèi)和原保費(fèi)的差異是再保險(xiǎn)涉及少量的保費(fèi)分入與分出；已賺保費(fèi)是對(duì)自留保費(fèi)還要減去短期險(xiǎn)的未到期責(zé)任準(zhǔn)備金。

　　利潤表上所列的“保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入”其實(shí)就是總保費(fèi)收入，即含分保收入但未減分出保費(fèi)和責(zé)任準(zhǔn)備金的收入。由于責(zé)任準(zhǔn)備金的提取客觀上有多種方法可供選擇、主觀上不排除有意調(diào)節(jié)的可能，所以，我們就選擇總保費(fèi)收入作為統(tǒng)計(jì)比較指標(biāo)。

　　統(tǒng)計(jì)結(jié)果(見圖4)顯示這樣幾個(gè)特征：一是三家公司的保費(fèi)收入多年來都呈現(xiàn)上半年大于下半年的周期性；二是就同比來看，國壽和平安的保費(fèi)收入都有比較明顯的上升趨勢(shì)，而太保還不太明顯；三是這幾年平安的保費(fèi)增速比較穩(wěn)定，國壽和太保都大幅波動(dòng)、尤其是2009上半年兩家都負(fù)增長；四是由于三家公司的保費(fèi)增長路徑差異太大，還沒有中長期的明顯優(yōu)劣，太保上市前的2007年增長奪冠、國壽2008年奪冠、平安2009年上半年奪冠，所以在進(jìn)行跨年度的比較時(shí)，起點(diǎn)終點(diǎn)不同則三家各領(lǐng)風(fēng)騷；五是三家上市募集的巨額資金都沒有顯著表現(xiàn)為保費(fèi)增長，國壽和平安上市后的2007年、太保上市后的2008年都沒有體現(xiàn)出保費(fèi)增長優(yōu)勢(shì)。

　　凈資產(chǎn)指標(biāo)難被扭曲

　　由于可供出售科目的浮盈浮虧一般不計(jì)入公司當(dāng)期利潤的原因，保險(xiǎn)股所披露的每股收益有被上市公司有意無意地扭曲的可能。而公司的凈資產(chǎn)變動(dòng)則是經(jīng)營成果的綜合反映，很難被扭曲。下面我們就以公司凈資產(chǎn)變動(dòng)為主線來比較三家的經(jīng)營業(yè)績。由于每股凈資產(chǎn)要受到分紅和再融資的影響，所以我們做兩個(gè)技術(shù)處理：一是只比較IPO資金到位后的每股凈資產(chǎn)變化情況，從而避免IPO對(duì)上市公司每股凈資產(chǎn)的重大影響；二是對(duì)每股凈資產(chǎn)的變化采取復(fù)權(quán)處理，由于三大保險(xiǎn)股至今都沒有再融資，分紅也是簡單的派現(xiàn)形式，所以，處理起來十分簡單。表1是原始統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、表2是復(fù)權(quán)后的數(shù)據(jù)，圖5是對(duì)表2的直觀趨勢(shì)顯示。

　　圖5揭示了以下幾個(gè)重要問題：一是三家保險(xiǎn)股的每股凈資產(chǎn)有系統(tǒng)性差別，尤其國壽只有平安的一半左右；二是每股凈資產(chǎn)的變動(dòng)確實(shí)要連續(xù)、平穩(wěn)得多，能夠比較真實(shí)地反映上市公司的業(yè)績變化情況，而不像每股收益那樣，由于受到有意無意的扭曲而上躥下跳，根本不能反映業(yè)績的真實(shí)變化情況；三是保險(xiǎn)股的復(fù)權(quán)后每股凈資產(chǎn)存在與股市幾乎吻合的波動(dòng)周期：2007年下半年是上升期、2008年前三個(gè)季度是下降期、第四季度到2009年年中是恢復(fù)性上升期；四是各公司在三個(gè)趨勢(shì)性周期中的波動(dòng)幅度有比較明顯的差異。

　　上述四個(gè)特點(diǎn)說明：每股收益變動(dòng)和市盈率都不是評(píng)估保險(xiǎn)股業(yè)績變化和估值水平的良好指標(biāo)，而每股凈資產(chǎn)變動(dòng)和市凈率是更好的指標(biāo)。股指走勢(shì)和各家公司的權(quán)益資產(chǎn)配置比例是影響保險(xiǎn)股業(yè)績的兩個(gè)主要因素。三家公司的業(yè)績變化和差異基本上可以用這兩個(gè)因素進(jìn)行合理解釋。

　　(1)2007年下半年，股指雖然沖高回落但總體處于上升狀態(tài)，所以，國壽和平安的凈資產(chǎn)都明顯上升。唯一的問題是期內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)均值，國壽為19.8%、平安為21.6%，但國壽的每股凈資產(chǎn)增長率卻明顯高于平安。出現(xiàn)這種背離的原因除了權(quán)益投資以外的因素外，平安的權(quán)益投資中虧損面大于國壽也是一個(gè)重要原因。比如，根據(jù)平安2007年年報(bào)所披露的十大重倉股，對(duì)富通的投資已經(jīng)浮虧14.89億元、中信國安(17.01,-0.67,-3.79%)浮虧0.12億元。而國壽2007年年報(bào)的十大重倉股中沒有一只出現(xiàn)浮虧。以平安2007年末73.45億股的總股本來算，單是這兩只股票15億的浮虧就意味著每股凈資產(chǎn)下降0.2元，否則平安的凈資產(chǎn)增長率將是17.92%。

　　事實(shí)上，平安2007年上半年和下半年的投資收益率出現(xiàn)了不利的拐點(diǎn)：壽險(xiǎn)資金上半年收益率10.5%、下半年3.7%，產(chǎn)險(xiǎn)資金上半年9.6%、下半年5.1%。而國壽則上半年5.66%、下半年5.41%，相差無幾。在2007年間，扣除平安投資富通股票的金額后，平安的股票資產(chǎn)只增加了1.26倍、而國壽增加了1.5倍。而對(duì)富通的投資又產(chǎn)生了浮虧，難怪平安2007年下半年的投資表現(xiàn)差。資產(chǎn)配置方面的另一個(gè)差異是低收益的現(xiàn)金類資產(chǎn)占比的巨大懸殊：國壽2.98%、平安24.49%。

　　(2)2008年前三個(gè)季度，股指暴跌，三家保險(xiǎn)股的凈資產(chǎn)也都劇烈下降，股票基金占比最高的平安下降了25%、占比低一些的國壽和太保也都下降了15%以上。當(dāng)然，平安凈資產(chǎn)下降最快不僅因?yàn)樗�的�?quán)益資產(chǎn)占比高一點(diǎn)，主要是因?yàn)槌杀具_(dá)200多億元的富通投資市值跌得比A股厲害得多。這里需要關(guān)注的是太保在2008年上半年的權(quán)益資產(chǎn)占比與國壽不相上下，但凈資產(chǎn)下降卻快了接近3個(gè)百分點(diǎn)。

　　(3)2008年四季度至2009年上半年，這是三雄的風(fēng)格發(fā)生轉(zhuǎn)化而國壽從中獲益的一個(gè)階段。這個(gè)階段的股指大漲，國壽由于2008年下半年沒有大幅度減倉、而2009年上半年又把權(quán)益資產(chǎn)比重恢復(fù)到2008年中的水平，凈資產(chǎn)猛增是很容易理解的。

　　但權(quán)益資產(chǎn)占比變動(dòng)模式比較接近的平安和太保為什么凈資產(chǎn)增長有明顯差異呢？直接比較2009年中與2008年中的凈資產(chǎn)累計(jì)變化，平安增長13.4%、太保7.7%。除了非權(quán)益資產(chǎn)方面的差異外，在權(quán)益投資操作方面，平安從2008年中占比高太保1.34個(gè)百分點(diǎn)，到年底高太保3.17點(diǎn)，說明平安在股指低位的凈減倉更低，恐怕這是一個(gè)質(zhì)的差別。

　　由于保險(xiǎn)公司對(duì)股票和基金等權(quán)益資產(chǎn)的配置比例在0-25%之間波動(dòng)，而股指在1600點(diǎn)與6200點(diǎn)之間出現(xiàn)了接近4倍的寬幅震蕩，個(gè)股的波動(dòng)幅度就更大，所以，觀察保險(xiǎn)股業(yè)績比較有效的方法是：觀察保險(xiǎn)股在股票投資比例調(diào)整上，是否能踏準(zhǔn)股市波動(dòng)的節(jié)奏；一個(gè)相關(guān)的指標(biāo)就是，每股凈資產(chǎn)是否能比較穩(wěn)健地上升。