一起貌似簡單的勞資糾紛背后，卻隱現(xiàn)中國國債招投標(biāo)體制上重大漏洞：一旦市場轉(zhuǎn)向，即可能輕易擊倒一家大券商。

　　2006年1月，總部位于上海的申銀萬國證券公司（下稱申萬）一名女職員與其丈夫開始向申萬高管層、中央?yún)R金公司、財(cái)政部、證監(jiān)會與媒體頻頻投書，舉報(bào)該公司固定收益總部在國債招投標(biāo)中“表現(xiàn)失當(dāng)”。

　　3月，該職員離職。此前，她曾在申萬工作8年，前4年從事投行業(yè)務(wù)，2003年開始一直擔(dān)任申萬固定收益總部的研究經(jīng)理，對國債招投標(biāo)過程十分熟稔。離職后，她將一些資料整理并附加自己的感受成文：《發(fā)展的區(qū)分與管制——所羅門事件中國版驚曝內(nèi)幕》。

　　這份46頁舉報(bào)材料的部分章節(jié)最開始在上海一本地媒體上刊登，內(nèi)容直指有券商在混合式招標(biāo)方式（見附文一）中修改客戶投標(biāo)的標(biāo)位，以實(shí)現(xiàn)自身利益。但隨后，刊載行動沒有下文。后來，材料全文在和訊論壇上出現(xiàn)，引來眾多點(diǎn)擊率，業(yè)內(nèi)反響熱烈，但不久即被刪除。

　　這是一份什么材料？

　　本刊較早前即獲得這份舉報(bào)材料，在遍詢當(dāng)事各方、法律專家、財(cái)政部國債司意見后，我們發(fā)現(xiàn)，由申萬前員工與部門高層矛盾而起的整起事件中，舉報(bào)人所指“申萬違規(guī)”之說并無鮮明法律依據(jù)。

　　而這個事件卻清晰地揭示出中國國債招標(biāo)制度中存在重大風(fēng)險(xiǎn)。券商以行業(yè)慣例或因法律無明文約定，繼續(xù)在市場中我行我素，但從長久來看，卻不利于市場建設(shè)。一旦環(huán)境發(fā)生變化，而“潛規(guī)則”仍存在，就會給市場造成很大傷害，而那時(shí)再修改明文規(guī)則，代價(jià)極大。

　　1995年，一場沒有精準(zhǔn)規(guī)則的游戲?qū)е隆?27國債期貨事件”，讓中國的國債期貨死于萌芽狀態(tài)，管金生敢于冒險(xiǎn)看上去是一個極度小概率，但是管氏最后豪賭到底還有交易制度的不健全原因。如果沒有制度漏洞，管是不會冒險(xiǎn)，也不會導(dǎo)致萬國證券一夜傾覆。

　　作為一家老牌券商，申萬注冊資本從當(dāng)初13.2億元增資至42.16億元，到巨虧28億元，不過區(qū)區(qū)兩年時(shí)間。如今雖然換了大股東，但本質(zhì)上如果無法進(jìn)行有效的治理，那么匯金之前投入的25億元股本金和15億元流動資金借款也都將面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　匯金公司總經(jīng)理、申萬董事長謝平不愿就申萬國債事件發(fā)表評論舉報(bào)材料中國財(cái)政部從2004年記賬式（三期）國債始，開始在記賬式國債的招標(biāo)中采取混合式招標(biāo)，至今共采用混合式招標(biāo)方式發(fā)行了23期國債。

　　舉報(bào)材料分別對2004年4月19日2004年記賬式（三期）國債，至2005年3月14日2005年記賬式（二期）國債，總計(jì)9次申萬投標(biāo)行“失當(dāng)”之處進(jìn)行列示，并附具真實(shí)客戶訂單、投標(biāo)方案、最終投標(biāo)書的掃描件作為驗(yàn)證，名鑒俱全。

　　本刊查實(shí)，申萬作為財(cái)政部國債承銷團(tuán)成員，既可自營國債投標(biāo)，也可以代理客戶投標(biāo)。在每次招標(biāo)前，部分客戶會將確定價(jià)格、確定數(shù)量的投標(biāo)訂單傳真至申萬，以此作為投標(biāo)依據(jù)。

　　材料以2004年記賬式（三期）國債發(fā)行（利率招標(biāo)）為例，對申萬“斂財(cái)術(shù)”進(jìn)行詳細(xì)披露（附表一）：2004年記賬式（三期）國債投標(biāo)前，申萬共收到多個客戶的申購訂單，委托它代理其進(jìn)行“確定價(jià)位、確定數(shù)量”的投標(biāo)，共計(jì)標(biāo)位13個，總金額達(dá)4.1億元。

　　材料顯示，客戶投標(biāo)利率從最低的4.4%到最高4.98%.但在最終的投標(biāo)書中，申萬僅在5個標(biāo)位上進(jìn)行投標(biāo)，投標(biāo)利率最低為4.45%，最高為4.64%，總投標(biāo)量7.5億元（分別為“4.45%，2.3億”、“4.5%，2.1億”、“4.55%，0.6億”、“4.6%，1.5億”、“4.64%，1億”）。

　　簡單對比，不難發(fā)現(xiàn)，只有在4.5%、4.55%、4.6%的客戶標(biāo)位在該券商的投標(biāo)書中有所體現(xiàn)；而“4.4%，0.2億”和4.64%以上的客戶標(biāo)位全部被放棄，并且“4.65%，1億元”的客戶委托的有效標(biāo)位（1億元已達(dá)財(cái)政部對各標(biāo)位最低投標(biāo)限額5000萬元規(guī)定），也被申萬放棄。

　　這期國債的最終中標(biāo)區(qū)間為4.42%，4.45%，即4.42%為全場加權(quán)平均中標(biāo)利率，這也是本期國債的票面利率；4.42%以下的中標(biāo)標(biāo)位則全部按照4.42%的利率認(rèn)購本期國債，而4.42%4.45%之間的中標(biāo)標(biāo)位則按照各自中標(biāo)利率購買，4.45%為最優(yōu)投標(biāo)利率，4.45%以上的標(biāo)位則全部流標(biāo)。

　　在這次投標(biāo)中，該券商中標(biāo)標(biāo)位4.45%是這期國債的最優(yōu)中標(biāo)利率，按照客戶委托標(biāo)位，只有4.4%的客戶標(biāo)位中標(biāo)0.2億元，其他標(biāo)位全部流標(biāo)，而該客戶認(rèn)購0.2億元國債的利率為4.42%.申萬向訂單為4.42%的客戶出售以4.45%的成本所獲得的債券，賺取了三個基點(diǎn)（1個基點(diǎn)為0.01%）的利差收益6000萬元。

　　由于承銷商代理客戶投標(biāo)時(shí)的最終投標(biāo)方案并不反饋給客戶，客戶對此并不知情。材料據(jù)此認(rèn)為：由于客戶的訂單基本上都是給定具體投標(biāo)標(biāo)位，操縱客戶標(biāo)位行為就是在客戶投標(biāo)標(biāo)位與最終中標(biāo)標(biāo)位之間“對賭”。

　　舉報(bào)人稱“賭搏”的后果：有可能“混水摸魚”投機(jī)獲益，也有可能賭錯方向，“掩耳盜鈴”自食其果。

　　違法？

　　3月中旬，事件主角之一申萬固定收益總部總經(jīng)理蘇罡坐到了《證券市場周刊》面前。

　　他宣稱：此事申萬已向財(cái)政部、證監(jiān)會、大股東匯金公司等相關(guān)部門匯報(bào)了，后者均無明確反饋意見。

　　申萬稽核部門肯定固定收益總部的做法是規(guī)范的，但拒絕向本刊出示其處理文件。

　　“我難以對材料中的內(nèi)容做出評論，如果我犯了錯誤，主管機(jī)關(guān)自然會查出結(jié)果。”蘇說。圈內(nèi)人稱，申萬的做法在券商投標(biāo)中并不鮮見，甚至相當(dāng)通行。

　　申萬固定收益總部與舉報(bào)人最核心矛盾聚集在雙方對于客戶的投標(biāo)單所指定的標(biāo)位、數(shù)量與券商最終投標(biāo)標(biāo)位之間差異的看法。

　　“客戶的訂單基本上都是給定具體投標(biāo)標(biāo)位，券商改動標(biāo)位明顯違反《證券法》第141條規(guī)定�！迸e報(bào)人稱，“這種行為類似于1991年2月所羅門兄弟公司將客戶資金使用權(quán)變?yōu)槠渥杂芍�配的惡意投�?biāo)的‘自由裁量權(quán)’，犧牲了眾多客戶的實(shí)際應(yīng)得權(quán)益�！薄霸谕稑�(biāo)過程中，承銷商擅自篡改客戶標(biāo)位后，將客戶訂單和其自營訂單混合在一起作為混合投標(biāo)指令發(fā)出，最后將對自己有利的頭寸從客戶的交易下單中取走，而將不利方向的頭寸直接賣給客戶�！彼�續(xù)稱，《證券法》136條規(guī)定，券商應(yīng)當(dāng)采取有效隔離措施，防范公司與客戶之間、不同客戶之間的利益沖突，證券公司必須將其證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、證券承銷業(yè)務(wù)、證券自營業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)分開辦理，不得混合操作。

　　而申萬新聞發(fā)言人對本刊表示，國債承銷不適用新、老《證券法》，新法規(guī)定：政府債券、證券投資基金份額的上市交易適用《證券法》；其他法律、行政法規(guī)有特別規(guī)定的，則適用其他規(guī)定。

　　針對此，主管國債發(fā)行的財(cái)政部國債發(fā)行兌付處表示，國債投標(biāo)中所謂的證券承銷業(yè)務(wù)與證券自營業(yè)務(wù)混合關(guān)系并不成立，因?yàn)樵诖诉^程中，并沒有實(shí)際的資金交付，兩者的資金混合也沒有基礎(chǔ)。

　　那么，申萬是否違背《合同法》？

　　舉報(bào)人認(rèn)為，券商只是代理客戶投標(biāo)，真正與財(cái)政部發(fā)生招投標(biāo)關(guān)系的是客戶，操縱客戶標(biāo)位就構(gòu)成違反《合同法》有關(guān)受托人違背委托人真實(shí)意思表示行事的規(guī)定。

　　申萬當(dāng)事人認(rèn)為，所謂的客戶申購訂單其實(shí)只是表示了客戶的投標(biāo)意向，它對券商并沒有法律的約束力，與券商所報(bào)投標(biāo)價(jià)格并無直接關(guān)系（只是參考）。

　　美國國債招標(biāo)規(guī)則中，券商的角色是primary dealer（交易商）概念，也就是說投資人和財(cái)政部直接建立法律關(guān)系，券商作為代理人，必須把客戶的定單輸入招標(biāo)系統(tǒng)的過程中，并向財(cái)政部報(bào)告：這是替誰投標(biāo)，多少億是某客戶的，它的名稱等等。

　　在中國，券商是underwriter（承銷商）概念，也就是說券商先與財(cái)政部建立承銷關(guān)系，財(cái)政部認(rèn)同券商的投標(biāo)，約束承銷商的行為，而從來不管承銷商和客戶之間的關(guān)系。

　　只有在招投標(biāo)結(jié)束之后，券商才和客戶建立具法律效力的分銷合同關(guān)系。也即，先有券商和財(cái)政部招投標(biāo)關(guān)系，再有券商和客戶間的債券銷售。前者是因，后者是果。如果本末倒置，完全按照客戶的要求去投，而券商同時(shí)又要滿足財(cái)政部的承銷要求，若有客戶惡意報(bào)單，中標(biāo)后又不付款，則券商只能被動承受損失。券商必然要有相機(jī)決策的權(quán)力篩選客戶訂單，才能盡最大可能避免這種風(fēng)險(xiǎn)。

　　據(jù)此，申萬人士說：“這樣做毫無違規(guī)之處�！币晃粐鴤鶎＜覍Υ松钜詾槿唬哼@才表現(xiàn)承銷過程中，承銷商的價(jià)值附加。券商為爭取客戶也會主動配合，如在交易過程中不斷地向客戶匯報(bào)市場交易情況，建議客戶投合適的標(biāo)位。因此這份初始的申購意向書不能約束券商具體投標(biāo)行為——只是假若客戶訂單的價(jià)格在最后中標(biāo)范圍之內(nèi)，券商需要千方百計(jì)給予他中標(biāo)后分配的量。

　　在不少客戶申購訂單中，確有文字對此約定詳細(xì)列明。

　　但是，并非所有的訂單均如此：在有些訂單中就有這樣的條款：券商應(yīng)嚴(yán)格按照客戶委托金額和投標(biāo)方案要求向發(fā)行人投標(biāo)，這條款實(shí)際上約束了券商的投標(biāo)行為，券商并不是能隨意忽視客戶的投標(biāo)要求。

　　“這實(shí)際上說明承銷商與客戶之間的法律關(guān)系不很清晰，存在灰色地帶，這無疑給券商留下很大的操作空間�！币环�律專家說。

　　他談道，在現(xiàn)有發(fā)行體制下，財(cái)政部是不允許國債發(fā)行失敗的，它將責(zé)任都壓在承銷商身上，因此，對承銷商有很多約束，如高低標(biāo)位限制，標(biāo)位最低量限制等。

　　“在嚴(yán)格要求下，財(cái)政部必然要給券商較多的權(quán)力來匹配其義務(wù)，券商當(dāng)然要合理地為自己謀取更多利益，包括在市場行情好時(shí)，券商為自己爭取獲得最優(yōu)中標(biāo)價(jià)位�！边@正是現(xiàn)狀。一受訪券商負(fù)責(zé)人坦言：“因?yàn)樵谛星椴缓脮r(shí)，我們要承擔(dān)客戶不交割的風(fēng)險(xiǎn)，我的風(fēng)險(xiǎn)和收益是匹配的。投資人沒有理由強(qiáng)求得到最優(yōu)中標(biāo)價(jià)位的債券；再說，在投標(biāo)過程中，都是以我的名義、使用我的賬戶去投標(biāo)，債券也是先進(jìn)入到我的賬戶，因此最優(yōu)價(jià)位的中標(biāo)債券也不必然是客戶的�！彼�說，“這是行業(yè)的慣例，制度使然�！�

　　脆弱的博弈但是，這違背了券商誠信原則：即券商有義務(wù)為客戶謀取更多的利益。法律專家談道，“除非將來券商自營的投標(biāo)和客戶的委托投標(biāo)完全分開，才可能完全斬?cái)嗳�商謀取客戶利益之嫌，但這目前不現(xiàn)實(shí)�！薄懊绹�是一級交易商制度，與中國的承銷形式完全不一樣�！币幻�前財(cái)政部國債金融司官員指出，中國承銷商制度將財(cái)政部與投資者完全割裂開來，承銷商只能被動接受財(cái)政部的制度安排。

　　通常，財(cái)政部會在小范圍內(nèi)征求承銷商資格標(biāo)準(zhǔn)，銀行與券商等機(jī)構(gòu)在財(cái)政部指定的標(biāo)準(zhǔn)下申請加入承銷團(tuán)，財(cái)政部按照自己的標(biāo)準(zhǔn)選拔，組建承銷團(tuán)。

　　財(cái)政部每年會與承銷商簽訂承銷協(xié)議，年初召開小范圍的座談會，尤其是國債發(fā)行前召開一個吹風(fēng)會，通報(bào)發(fā)債計(jì)劃、對債市重大舉措、國債發(fā)行的條文修改等內(nèi)容，遇到條文規(guī)章的修改，財(cái)政部會發(fā)出一個征求意見。

　　“所謂征求意見只是承銷商把意見上報(bào)財(cái)政部，往往承銷商除了對自身資產(chǎn)狀況等的要求提出放寬一些外，基本沒有其他建設(shè)性意見�！鄙鲜龉賳T透露。

　　他建議，當(dāng)前，財(cái)政部是該考慮明確承銷商與客戶的法律關(guān)系，分開自營投標(biāo)和代理投標(biāo)了。如果一時(shí)無法完全做到，也該制定漸進(jìn)的措施，如為保證規(guī)則改變的同時(shí)國債能夠順利發(fā)行，可規(guī)定每個投資人必須承擔(dān)基本的承銷額。

　　風(fēng)險(xiǎn)來自何方一旦券商有了更多自由裁量權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)也會相伴而生，滋長于幾乎每個投標(biāo)環(huán)節(jié)。而防范這些風(fēng)險(xiǎn)，目前僅有券商內(nèi)控這一道防火墻。

　　一個典型事例是，若券商投標(biāo)價(jià)格過低而導(dǎo)致流標(biāo)，但它需要向客戶交付大量的債券，2004年五期記賬式國債招標(biāo)時(shí)，申萬就面臨融不到券從而無法向客戶交付的風(fēng)險(xiǎn)。

　　反之，若券商投標(biāo)價(jià)格過高，中標(biāo)量超過客戶認(rèn)購量，那么它尋找其他買家，或者自己購入。2004年七期國債招標(biāo)時(shí)，申萬只有四處求人購買，或者自掏9.43億元進(jìn)行認(rèn)購，從而導(dǎo)致不同程度的資金風(fēng)險(xiǎn)。

　　混合式招標(biāo)中，如果債市行情走好，則承銷商為獲取債券，將大量標(biāo)位集中在非常低的利率上，從而拉低加權(quán)平均中標(biāo)利率。而一旦債市突然急劇走熊，券商立即巨虧。

　　更大的風(fēng)險(xiǎn)來自客戶天量的惡意申購。由于券商中標(biāo)在先，與客戶確立具法律效力的分銷合同關(guān)系在后，其間有時(shí)間差。非常情況下，客戶可能不交款，這會使券商瞬間死亡。

　　“那是極端。如果股市一天暴跌到500點(diǎn)，那券商就全死光�！碧K罡對此如是作答。

　　他進(jìn)一步說，實(shí)踐中，一般風(fēng)險(xiǎn)基本都能化解。“我們有一個圈子，成員之間會互相調(diào)劑債券或資金。同時(shí)，公司只允許有良好信用紀(jì)錄的核心客戶擁有較大申購量，對初次打交道的客戶，則謹(jǐn)慎詢問其中標(biāo)意圖，究竟實(shí)盤有多少，而后才確定一個限額。為避免個人的判斷偏差，券商投標(biāo)前要組織會議、共同討論，最后由領(lǐng)導(dǎo)拍板形成投標(biāo)方案。同時(shí)，計(jì)劃統(tǒng)籌總部還就此期國債所涉及的風(fēng)險(xiǎn)出具風(fēng)險(xiǎn)評估報(bào)告�！彼�坦言，如果某些人串謀，風(fēng)險(xiǎn)也很難防范。

　　國債承銷團(tuán)成員資格認(rèn)定 記賬式國債承銷團(tuán)乙類成員，必須是注冊資本不低于3億元或總資產(chǎn)在100億元以上的存款類金融機(jī)構(gòu)、注冊資本不低于8億元的證券公司、保險(xiǎn)公司和信托投資公司；上一年度記賬式國債業(yè)務(wù)綜合排名在前30名以內(nèi)的方能成為甲類成員。憑證式國債承銷團(tuán)成員為注冊資本不低于3億元或是總資產(chǎn)在160億元以上的存款類金融機(jī)構(gòu)。

　　高堅(jiān)談國債發(fā)行歷史沿革本刊記者李德林/文中國國債招標(biāo)演變經(jīng)歷直接發(fā)行、代銷發(fā)行、承購包銷與招標(biāo)拍賣四種方式。

　　國開行副行長高堅(jiān)時(shí)任財(cái)政部國債金融司官員，曾主導(dǎo)國債招標(biāo)制度改革，以善創(chuàng)新聞名。他向《證券市場周刊》介紹：直接發(fā)行是財(cái)政部面向全國直接銷售國債，這種發(fā)行方式在恢復(fù)國債發(fā)行之初主要以行政方式向企業(yè)和單位攤派，后來逐漸把發(fā)行對象擴(kuò)大到個人，并形成了以個人為主的國債持有者結(jié)構(gòu)。

　　高稱，直接發(fā)行雖然符合國情，但國債利率居高與不合理的持有者結(jié)構(gòu)互為因果，向個人銷售國債也大大增加國債發(fā)行費(fèi)用，這種方式發(fā)行的國債降低了流動性，因?yàn)閲鴤鶄�人持有者大都到期兌付。以個人為主，缺乏流動性的國債市場對宏觀調(diào)控的反應(yīng)是遲鈍的，不利于完善和發(fā)揮國債市場的作用。

　　直接發(fā)行的方式一直持續(xù)到1980年代末。為降低發(fā)行成本，財(cái)政部決定采用代銷發(fā)行方式，由財(cái)政部委托代銷者向社會出售國債，代銷者按預(yù)定的發(fā)行條件，于約定日期內(nèi)代為推銷，代銷期終止，未銷出的余額全部退給發(fā)行體，代銷者不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任。代銷發(fā)行可能給財(cái)政部帶來發(fā)行余額過大，達(dá)不到發(fā)行預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，為了刺激代銷機(jī)構(gòu)提高推銷力度，需向代銷機(jī)構(gòu)支付不菲的推銷成本。

　　1990年代，一批從華爾街回國的金融人才向財(cái)政部提出了國債發(fā)行改革措施，國債的發(fā)行方式逐漸演變成承購包銷，即發(fā)債機(jī)構(gòu)組建的承銷團(tuán)成員先承購國債，只有包銷出去以后，才能獲利，一旦銷售出了問題，那么售不出的部分，只能自己消化。

　　高堅(jiān)認(rèn)為，承購包銷在一定程度上降低了財(cái)政部的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，但給承銷團(tuán)成員帶來巨大壓力，尤其是債市不好的情況下，分銷難度加大，造成發(fā)債機(jī)構(gòu)向承銷商融資的局面。

　　高說，無論代銷還是包銷，國債認(rèn)購價(jià)及收益都由財(cái)政部說了算。這在一定程度上打消了市場投資者的積極性，不利于國債市場發(fā)展。從1995年開始的招標(biāo)發(fā)行，通過拍賣投標(biāo)競價(jià)確定，市場化程度高，但是荷蘭式招標(biāo)和美國式招標(biāo)均有風(fēng)險(xiǎn)。

　　從2003年起，財(cái)政部開始實(shí)行混合式國債發(fā)行招標(biāo)，這對財(cái)政部來說大大降低了發(fā)行成本，給了承銷商博取中間利益的機(jī)會，也給承銷商帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　目前，財(cái)政部正在醞釀國債預(yù)發(fā)行方式，高堅(jiān)透露，它實(shí)際上是一種圍繞債券做空的發(fā)行模式，也就是債券投資者以即將發(fā)行的國債為標(biāo)的進(jìn)行的一種遠(yuǎn)期交易，在國債發(fā)行前，承銷商已經(jīng)賣出國債，錢已經(jīng)到賬，承銷商根據(jù)自己的預(yù)售來進(jìn)行投標(biāo)，這種模式有助于降低承銷商資金鏈風(fēng)險(xiǎn)，也可以使發(fā)行人提前了解其發(fā)行成本。高堅(jiān)認(rèn)為，面對預(yù)發(fā)行不能盲目樂觀，一旦承銷商在投標(biāo)策略上失敗，同樣面臨巨大虧損。比如承銷商在99元的價(jià)位賣出國債，如果當(dāng)期的中標(biāo)位為98元，承銷商就賺取1元，但是當(dāng)中標(biāo)位為100元，承銷商就要虧1元。

　　“213”事件前車之鑒本刊記者李德林/文從1949年到今天，中國的國債發(fā)行已有57年歷史，經(jīng)歷行政攤派到市場化招標(biāo)的一個漫長而曲折的過程。

　　1980年代，中國主要以行政分配攤派發(fā)行國債；90年代初，雖改為承購包銷，但依然只用于不可流通的憑證式國債。1995年8月，財(cái)政部在上海試點(diǎn)以繳款期為標(biāo)的的美國式招標(biāo)。

　　美國式招標(biāo)規(guī)則：標(biāo)的為利率時(shí)，全場加權(quán)平均中標(biāo)利率為當(dāng)期國債的票面利率，各中標(biāo)機(jī)構(gòu)依各自及全場加權(quán)平均中標(biāo)利率折算承銷價(jià)格；標(biāo)的為價(jià)格時(shí)，各中標(biāo)機(jī)構(gòu)按各自加權(quán)平均中標(biāo)價(jià)格承銷當(dāng)期國債。

　　美國式招標(biāo)是投標(biāo)人在市場信息不對稱的情況下進(jìn)行的博弈，報(bào)價(jià)越高則損失越大。美國式招標(biāo)也存在主要投標(biāo)人之間可能因?yàn)楣餐�的利益而�?lián)合起來，壟斷發(fā)行市場，形成有利于他們的壟斷價(jià)格。

　　1996年第一次以利率為標(biāo)的美式招標(biāo)正好趕上債券牛市，當(dāng)時(shí)承銷商們?yōu)榱四玫絺�券，在向�?cái)政部投標(biāo)時(shí)競相壓價(jià)。前財(cái)政部國債金融司官員尤克彼時(shí)負(fù)責(zé)南方證券固定收益業(yè)務(wù)。經(jīng)匯總客戶投標(biāo)意愿后，南方證券以自己對市場之判斷，制定出綜合投票方案，結(jié)果，其所報(bào)利率在中標(biāo)利率中倒數(shù)第二低價(jià)，并且中標(biāo)量最大。此后，債券市場很快步入熊市，客戶拒絕向南方證券交款購買國債，導(dǎo)致南方證券大量包銷，資金鏈緊繃。南方證券不得不以低價(jià)拋售原有的自營國債頭寸，方才渡過難關(guān)。這一役，除南證之外，其他中標(biāo)利率較低的承銷商與客戶均損失較大。財(cái)政部停止美式招標(biāo)。

　　1996年1月，財(cái)政部在深圳試點(diǎn)以利率為標(biāo)的的荷蘭式招標(biāo)。1999年，中國正式開始在記賬式國債采用荷蘭式招標(biāo)。

　　荷蘭式招標(biāo)規(guī)則：發(fā)行人根據(jù)募集資金在投標(biāo)額由高到低，額滿為止，最低投標(biāo)價(jià)為中標(biāo)價(jià)。為了限制大機(jī)構(gòu)壟斷標(biāo)位，荷蘭式招標(biāo)每個標(biāo)位都有投標(biāo)限量。在債券市場行情低迷的狀況下，競標(biāo)的機(jī)構(gòu)相互壓低債券價(jià)格，達(dá)到提高到期收益率的目的，這樣對于財(cái)政部來說加重了發(fā)行成本，當(dāng)遇到銀行利率變動，甚至出現(xiàn)流標(biāo)。但是債券市場行情向好的時(shí)候，債券緊俏，荷蘭式招標(biāo)功不可沒。

　　與1996年美式招標(biāo)不同，此時(shí)的荷蘭式招標(biāo)出現(xiàn)大規(guī)模的承銷商為擴(kuò)大中標(biāo)份額，通過修改客戶標(biāo)位，競相壓低競標(biāo)利率的現(xiàn)象，這種“資金寬�！睙o疑助長了投機(jī)行為，導(dǎo)致中長期國債中標(biāo)利率過低的扭曲現(xiàn)象。由于債市興旺，客戶為獲得國債，不惜背負(fù)低利率的風(fēng)險(xiǎn)。

　　但是，荷蘭式招標(biāo)很快就鬧出丑聞。2002年銀行間市場發(fā)行的第一期國債，認(rèn)購倍數(shù)達(dá)4.02，承銷商的投標(biāo)總量超過600億元，10年期國債的中標(biāo)利率僅為2.7%，低于當(dāng)時(shí)同類債券市場利率30個基點(diǎn)。

　　銀行間市場的怪相很快蔓延到交易所，2002年交易所發(fā)行第十三期國債，以券商為主的承銷大軍踴躍投標(biāo)，結(jié)果15年期的中標(biāo)利率僅為2.6%，不但低于二級市場中剩余期限為6年的國債到期收益率，甚至還低于5年期存款利率2.79%的水平。這期國債累計(jì)投標(biāo)金額高達(dá)640億元，超出發(fā)行總額的3倍，最低投標(biāo)利率僅為1.99%.雖為財(cái)政部降低了成本，但是荷蘭式招標(biāo)對債市打擊巨大，2002年“213”事件導(dǎo)致債市很快下跌。

　　2003年，為降低國債發(fā)行成本、打擊惡意投標(biāo)，財(cái)政部決定以荷蘭式招標(biāo)為基礎(chǔ)，綜合了美式招標(biāo)的投標(biāo)謹(jǐn)慎性特點(diǎn)，改良成現(xiàn)在的混合式招標(biāo)。

　　但是，財(cái)政部依舊希望承銷商替財(cái)政部承擔(dān)機(jī)構(gòu)投資者的交款風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)地就該給券商留下自由裁量權(quán)。

　　金融衍生品放大券商投標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)本刊記者陳為/文現(xiàn)在的國債招標(biāo)中，券商可以自己判斷制定綜合的投標(biāo)方案，但由于券商自營和代理投標(biāo)是不分的，這導(dǎo)致最后券商中標(biāo)后的結(jié)果也需要客戶承擔(dān)，客戶的利益可能受損。

　　如客戶的標(biāo)位是3.5%，但券商的綜合投標(biāo)方案中沒有這個標(biāo)位，將它提高到3.6%，假設(shè)最后的加權(quán)中標(biāo)利率是3.502%，客戶中標(biāo)，花100元買票面利率為3.502%的債券。

　　如果券商忠實(shí)按客戶的要求投3.5%，最終加權(quán)票面利率到最優(yōu)區(qū)間可能為3.40％-3.5%，客戶還能獲得不錯的最優(yōu)價(jià)位。

　　如果券商將標(biāo)位降低為3.4%，最終加權(quán)票面利率到最優(yōu)區(qū)間為3.35％-3.45%，這樣原來客戶的標(biāo)位就流標(biāo)了。

　　很顯然，券商根據(jù)自己判斷投標(biāo)，會干擾市場真實(shí)利率的形成，投資人利益很可能受侵害；同時(shí)財(cái)政部的利益也不獲保證；二級市場的國債收益率曲線的合理形成也將經(jīng)歷更多摩擦。

　　全過程中，只有券商獲利。但是，這種獲利機(jī)制無疑十分脆弱，因?yàn)槿�商投�?biāo)價(jià)位提高完全可能出現(xiàn)流標(biāo)，而面對債券交付給客戶的風(fēng)險(xiǎn)。但它們因?yàn)樽哉J(rèn)為這種風(fēng)險(xiǎn)可以通過利益共同體（成員之間互相調(diào)劑客戶資源）得到化解，顯然對此關(guān)注不足。

　　為什么財(cái)政部坐視這種情形？國債專家稱，過去國債賣不出去，為保證順利發(fā)行，責(zé)任都壓在承銷商身上，因此財(cái)政部對承銷商有很多的約束，在市場行情好時(shí)，券商為自己爭取獲得最優(yōu)中標(biāo)價(jià)位，財(cái)政部對此也就置若罔聞。

　　由于兩年債市走牛，有關(guān)部門就沒有仔細(xì)思考這些制度問題，更何況改規(guī)則會因涉及重大利益調(diào)整。可是，假如國債期貨“面世”，券商的自營和代理投標(biāo)仍舊混雜，市場運(yùn)行可能就要出大問題。

　　在該市場機(jī)制下，券商將有更大動力利用資金優(yōu)勢投標(biāo)干擾中標(biāo)利率的形成，因?yàn)樗�知道該利率會對期貨市場的相同品種價(jià)格產(chǎn)生影響，而它在期貨市場上也有頭寸，且期貨交易有杠桿作用，這是很大的誘惑。所以，美國要求這些債券的投標(biāo)不能混雜入券商的自營投標(biāo)，券商必須嚴(yán)格按照委托人意愿投標(biāo)。

　　中國即將引入國債預(yù)發(fā)行（WI）制度，所羅門中國版本事件也有可能發(fā)生。1991年，當(dāng)時(shí)最大的政府債券交易商所羅門和一些大機(jī)構(gòu)在新券招標(biāo)前大幅打壓債市，致使市場空頭氣氛強(qiáng)烈，收益率大幅上升，帶動當(dāng)時(shí)短期國債預(yù)發(fā)行市場收益率走高至6.83％左右，而它們以6.81％的收益率壓低投標(biāo)，獲得113億美元招標(biāo)總量中的106億元，從而壟斷了當(dāng)期國債，同時(shí)他們還是WI市場上的主要多頭�？疹^由于無券可交，只能以高價(jià)補(bǔ)回國債或以極低的利率通過逆回購方式向所羅門等機(jī)構(gòu)借券。

　　事后所羅門受到嚴(yán)厲的處罰，但很多機(jī)構(gòu)遭受了慘重?fù)p失，一些交易商也已因此倒閉。