經(jīng)主管部門(mén)批準(zhǔn)，自2013年1月1日起，我國(guó)將對(duì)個(gè)人紅利稅按持股時(shí)間長(zhǎng)短實(shí)行差別化征收。持股超過(guò)1年的，稅負(fù)為5%；持股1個(gè)月至1年的，稅負(fù)為10%；持股1個(gè)月以內(nèi)的，稅負(fù)為20%.而原有政策規(guī)定股票市場(chǎng)紅利稅為20%.按照新政，如果持股時(shí)間在1個(gè)月內(nèi)的，投資者必須照原來(lái)的規(guī)定繳納20%的足額紅利稅，而持股時(shí)間大于1個(gè)月但小于1年的與大于1年的，則可以分別免除10%與15%的紅利稅。很明顯，新政的意圖是鼓勵(lì)投資者延長(zhǎng)持股時(shí)間，減少炒作與換手。依據(jù)行話來(lái)表達(dá)，就是鼓勵(lì)投資。這樣的政策會(huì)達(dá)致什么結(jié)果，會(huì)在多大程度上起到鼓勵(lì)投資、抑制投機(jī)炒作的作用呢？筆者對(duì)此并不感到樂(lè)觀。
紅利稅差別化政策要想達(dá)到鼓勵(lì)投資的結(jié)果，至少要具備以下三個(gè)條件：1、就單個(gè)公司而言，其派發(fā)的紅利非常可觀，投資者如果不按規(guī)定持股而被較高的紅利稅拿走的紅利大大高出炒作所得是大概率事件。2、作為整個(gè)市場(chǎng)而言，至少大多數(shù)公司能拿出吸引投資者的紅利來(lái)留住投資者，以致在市場(chǎng)形成投資與長(zhǎng)期持股的氛圍。3、證券市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，而非大起大落。雖然不能排除市場(chǎng)適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，也不指望指數(shù)一月高過(guò)一月、一年高過(guò)一年，但指數(shù)長(zhǎng)期漲升的趨勢(shì)是可以預(yù)期的。
對(duì)照上述三點(diǎn)，我們可以對(duì)過(guò)去20年來(lái)證券市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行情況進(jìn)行客觀總結(jié)，看看是否具備實(shí)施新政所需要的基本條件。由此，我們可以對(duì)政策的實(shí)施效果有一個(gè)粗略的預(yù)期。
截至2011年，A股歷史上累計(jì)分紅21287.87億元，不到同期總?cè)谫Y額45029.91億元的一半。李稻葵先生提供的數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去20年上市公司的派息率不足2%，而同期的年通脹率在4%以上，分紅不到通脹的一半。這樣的回報(bào)水平對(duì)長(zhǎng)期持股是毫無(wú)吸引力的。如果對(duì)照經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，更可以看出分紅是多么可憐。過(guò)去20年，在扣除通脹的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)率接近10%，而最近10年這個(gè)數(shù)字則達(dá)到了10.4%.很明顯，整體而言，A股上市公司是不具備長(zhǎng)期持股價(jià)值的。如果一直持股分享紅利，不僅享受不到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的好處，資產(chǎn)每年還會(huì)因?yàn)橥浿辽倏s水2%.與長(zhǎng)期存款、信用借貸以及實(shí)業(yè)投資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相比，持有上市公司股份是回報(bào)最低的。這樣的結(jié)論不是偏激的理論抽象，而是市況的真實(shí)寫(xiě)照。
在21287.87億元的分紅中，2006年之前的分紅規(guī)模小，年份分紅總額最多的不到800億元，少的只有40億元；相對(duì)于上市公司的股份規(guī)模，這樣的分紅只能用撒胡椒面來(lái)形容。2006年情況有所改變，總體分紅規(guī)模有所擴(kuò)大。2006年當(dāng)年的分紅超過(guò)千億，達(dá)到1290億元。最多的2010年達(dá)到5310億元。但是相對(duì)于不斷增加的公司與急劇擴(kuò)張的股本，仍然不能說(shuō)這樣的分紅水平是有吸引力的。尤其值得注意的是，增加的分紅主要來(lái)源于少數(shù)幾家大公司。資料表明，2006年至2010年間的分紅額達(dá)到16734億元，占到過(guò)去20年總分紅的78.61%.而在這16734億元的分紅中，工商銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行與中國(guó)石油等四家合計(jì)超過(guò)8000億元，幾乎占了半壁江山。2006年以來(lái)，分紅最多的前20家公司的分紅額占同期A股市場(chǎng)分紅總額的85%.由此可以看出，A股公司的分紅呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性與巨大的差異性：少數(shù)幾家公司唱主角，絕大多數(shù)公司或袖手旁觀，或輕描淡寫(xiě)。
由此，我們知道了A股市場(chǎng)分紅所具有的特征：一方面，整體分紅水平很低；另一方面，分紅集中在少數(shù)大公司，大多數(shù)中小公司分紅很少或者不分紅。如果這樣的局面不改變，投資者通過(guò)持股獲得的回報(bào)是低微的，他們不會(huì)為了那可憐的分紅而延長(zhǎng)持股時(shí)間。如果再結(jié)合投資者結(jié)構(gòu)，我們更可以看出紅利稅差別政策實(shí)施的空間是非常有限的。在A股的持股結(jié)構(gòu)中，雖然近年來(lái)機(jī)構(gòu)投資者獲得了快速發(fā)展，規(guī)模不斷壯大，但它們的力量仍然難以主宰市場(chǎng)趨勢(shì)。無(wú)論是從投資者數(shù)量，還是從持股規(guī)模上看，中小投資者仍然占有不容忽視的比重。因此，為了引導(dǎo)投資行為、矯正不良傾向，政策作用的主要對(duì)象應(yīng)該是為數(shù)眾多的中小投資者。但這樣的政策與市場(chǎng)的基本格局明顯是錯(cuò)位的，難以起到預(yù)期的作用。
影響政策效力的第三個(gè)因素就是市場(chǎng)的波動(dòng)頻率與幅度。短短20年來(lái)，A股市場(chǎng)一個(gè)顯著特征就是波動(dòng)幅度大、暴漲暴跌、牛短熊長(zhǎng)。這樣的走勢(shì)，一方面容易累積市場(chǎng)差價(jià)，為博取短期收益提供了條件；另一方面蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，為長(zhǎng)線持股埋下隱患。1991年以來(lái)，以上證指數(shù)為例，年漲幅在30%以上的有8年，最大年漲幅為166.57%.2006年—2007年的大牛市中，前一年的漲幅為130.43%，后一年再接再厲，達(dá)到96.66%.而年下跌幅度超過(guò)15%的有6年，其中最大跌幅為2008年的65.39%.加上牛短熊長(zhǎng)，漫長(zhǎng)凌厲的調(diào)整嚴(yán)重挫傷投資者的信心。如此劇烈的波動(dòng)消解了紅利的誘惑。如果考查個(gè)股的走勢(shì)，我們更可以看出市場(chǎng)更真切的一面。在早期上市的公司中，通過(guò)K線圖，我們可以看到，20年來(lái)許多公司的股價(jià)與上市時(shí)沒(méi)有區(qū)別，有些甚至還低過(guò)上市時(shí)的價(jià)格。如果將通脹因素也考慮進(jìn)來(lái)，這些股票的價(jià)格比上市時(shí)的初始價(jià)格要低很多。
考慮到市場(chǎng)規(guī)模及其可比性，那么2001年以來(lái)的10年似乎更有說(shuō)服力。2001年上證指數(shù)攀上2245點(diǎn)的高峰，經(jīng)過(guò)10年時(shí)間到2011年，上證指數(shù)再次回到2245點(diǎn)之下，10年里上證指數(shù)漲幅為零，其含義包括兩個(gè)方面：其一，平均價(jià)格水平，即市場(chǎng)整體價(jià)格水平?jīng)]有上漲；其二，就單只股票而言，則表現(xiàn)為許多股票的價(jià)格從終點(diǎn)回到了起點(diǎn)，甚至比起點(diǎn)更低。
由此，我們可以看出A股市場(chǎng)的基本特征。毋庸置疑，這些特征是市場(chǎng)屬性的反映，與長(zhǎng)期持股、價(jià)值投資是格格不入的。雖然倡導(dǎo)理性投資、價(jià)值投資誠(chéng)意可嘉，理性投資、長(zhǎng)期持股也是A股市場(chǎng)努力的方向，但在缺乏基本條件的情況下，差別性的紅利稅政策在矯正投資者行為、引導(dǎo)市場(chǎng)理性方面能起到的作用是非常有限的。
