根據(jù)煤炭周期與宏觀周期的關(guān)系，在宏觀經(jīng)濟的底部階段對應(yīng)煤炭行業(yè)景氣下滑后半段，而非同步見底。
當前煤炭需求出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，但仍有反復(fù)，從先行指標的走勢看，出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)的可能性不大。
供給情況復(fù)雜，未來國內(nèi)煤炭供給市場面臨小礦與大礦、產(chǎn)煤大省之間以及低價進口煤與高價國產(chǎn)煤之間的三重博弈，除了小煤礦復(fù)產(chǎn)面可能低于預(yù)期對供給影響偏正面外，其余因素仍偏負面。在需求不會出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)的假設(shè)下，預(yù)計煤價2季度完成第二階段下跌，之后震蕩筑底。結(jié)合成本方面的變量，在資源稅推出之前，煤炭行業(yè)的盈利底部不能確認。
經(jīng)濟復(fù)蘇是否意味煤炭行業(yè)復(fù)蘇？
從歷史年度GDP和煤炭行業(yè)毛利率的邊際變動來看，GDP增速的邊際變動達到頂點，煤炭行業(yè)毛利的邊際變動才達到低點，二者到達頂點與低點的年份幾乎是反向的。
從季度數(shù)據(jù)來看，在1999到2008年底的40個季度里，煤炭行業(yè)的盈利的高點通常在經(jīng)濟已經(jīng)進入衰退期達到，而經(jīng)濟復(fù)蘇階段煤炭行業(yè)盈利仍有下降，在經(jīng)濟繁榮期煤炭行業(yè)毛利與經(jīng)濟同向提升，滯后期為3-4個季度左右。
造成上述現(xiàn)象的原因也很容易理解：由于煤炭的建設(shè)周期長造成供給對需求的調(diào)整期限較長，加之煤炭行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈的位置上處于最上游，本身對需求的感知滯后。
國際煤價未來趨勢如何？
BJ煤價連續(xù)7周在60美元/噸左右波動，我們判斷國際煤價基本調(diào)整到位，原因有三：
第一，澳煤價格已經(jīng)回到60美元/噸，相當于2007年中期水平，這一水平是2004年以來（剔除2008年數(shù)據(jù)后）的長期價格的上限；
第二，中國進口對國際煤價有支撐，目前按照同等發(fā)熱量折算后澳煤與國內(nèi)煤價差距在30美元左右，而運價維持在近20年來的低位，對于東南沿海地區(qū)進口煤炭非常合算；
第三，09財年日澳合同煤價格確定，硬焦、噴吹和動力煤分別定在128美元/噸、90美元/噸和70美元/噸，一定程度上為國際煤價確定底限。
相對國際煤價，國內(nèi)煤價仍偏高，與日澳09財年確定合同價格相比，國內(nèi)焦煤、噴吹煤和動力煤分別貴10%、20%和20%.考慮到中國購買會導(dǎo)致國際價格企穩(wěn)甚至回升，國內(nèi)煤價的下跌幅度可能低于上述差價幅度。
2季度供求格局下煤價趨勢如何？
3月份以來動力煤市場出現(xiàn)復(fù)蘇，主要表現(xiàn)為發(fā)電量降幅減緩與秦皇島庫存的下降，這一方面與電力行業(yè)庫存回補有關(guān)，另一方面小煤礦仍未復(fù)產(chǎn)，大秦線提前進行每日3小時的停電檢修，造成進港量減少。
我們不懷疑需求的觸底，但復(fù)蘇之路可能漫長。而煤炭的供給面仍存三大壓力：小煤礦的復(fù)產(chǎn)；大礦的減產(chǎn)力度緩解及新產(chǎn)能投放；進口煤炭的沖擊，這涉及大礦與小礦之間的博弈、主要產(chǎn)煤大省之間的博弈以及進口煤與國產(chǎn)煤之間的博弈，短期內(nèi)仍無法樂觀。
小礦減量VS大礦增量
無論是出于主動還是被動，本輪危機以來小煤礦為穩(wěn)定國內(nèi)煤炭市場做出了重大貢獻，2008年11月以來小礦連續(xù)5個月減產(chǎn)，按照減產(chǎn)前小煤礦占煤炭總產(chǎn)量的比重為36%左右，當前小煤礦的減產(chǎn)幅度為40%，意味著全國至少有14%產(chǎn)能處于停產(chǎn)狀態(tài)，加上大礦的減產(chǎn)，全國的產(chǎn)能利用率在78%左右。從山西的情況來小礦的停產(chǎn)面更大，如果按照2009年2月山西省地方個體煤礦產(chǎn)量年化數(shù)據(jù)來看，僅相當于2008年產(chǎn)能利用率的27.55%，這停產(chǎn)的72%地方煤礦影響全年產(chǎn)量1.4億噸。兩會后山西對省內(nèi)小煤礦的準入門檻再次提高，小煤礦的復(fù)產(chǎn)進度和數(shù)量可能低于預(yù)期。
小煤礦對產(chǎn)量影響的不確定在于其減量，而大礦則是增量的主要貢獻者，且確定性較強。2006年初全國在建產(chǎn)能7.05億噸，其中新建的4.97億噸基本來自大礦，按照3-4年的建設(shè)期估算，目前進入產(chǎn)能釋放期。
政府停小保大的政策性導(dǎo)向非常明確，小煤礦前景黯淡已無懸念，但懸念在于落后產(chǎn)能淘汰量與大礦新增產(chǎn)能釋放量的對比上。盡管目前來看山西省對小礦的復(fù)產(chǎn)嚴格程度高于預(yù)期，但我們擔心仍難抵消大礦的產(chǎn)能釋放與進口煤的沖擊，小礦的復(fù)產(chǎn)面對未來幾個月的煤價影響重大。
山西減產(chǎn)VS內(nèi)蒙古增產(chǎn)
2009年以來山西除了小煤礦減產(chǎn)幅度較大外，大礦減產(chǎn)也為維持煤炭市場脆弱平衡做出重大貢獻，1-2月份山西煤炭產(chǎn)量同比減少11.12%，其中同煤集團減產(chǎn)幅度最大，為19.04%.但在山西減產(chǎn)的同時，1-2月份內(nèi)蒙古煤炭產(chǎn)量同比增長22.06%，2月份單月產(chǎn)量2823萬噸，超過山西成為第一大產(chǎn)煤省。此外，產(chǎn)量同比增幅超過10%的還包括安徽、陜西、新疆、貴州等資源后備區(qū)。
2008年的煤炭增量中，內(nèi)蒙古產(chǎn)量增量占全國新增產(chǎn)量的58.69%，此外，安徽、河南、陜西也是增產(chǎn)的主要省份。未來這一趨勢仍將持續(xù)，十一五規(guī)劃的20個在建的千萬噸級大礦中，12個來自內(nèi)蒙古。除非產(chǎn)煤大省之間能夠結(jié)成聯(lián)盟，否則，在山西煤炭大省的地位已經(jīng)動搖的情況下，限山西的產(chǎn)保全國乃至全球的價的局面恐難長期維持。事實上，山西的限產(chǎn)保價已經(jīng)造成了其市場份額受到侵蝕，根據(jù)山西統(tǒng)計局近期發(fā)布的調(diào)研報告，限產(chǎn)后山西晉南地區(qū)煤價一度高于省外200元/噸，導(dǎo)致省外煤炭大量涌入，外省煤炭市場份額占到晉南地區(qū)用煤量的80%.
低價進口煤VS高價國產(chǎn)煤
目前我國煤炭進口驅(qū)動并不是供給不足而是純粹對價格敏感，煤炭進口趨勢取決于兩個因素：一是國內(nèi)外的價差，二是運價。3月以來澳煤FOB與國內(nèi)煤炭價差再次擴大至31美元，澳西到日本的煤炭運費維持6.5美元/噸的歷史低位，同等發(fā)熱量煤炭，東南沿海地區(qū)進口煤炭比從秦皇島直接運輸便宜145元左右。進口煤的價格吸引力依然很大，套利空間不消失，進口增長趨勢難止，國內(nèi)煤價的壓力就存在。
此外，近日地方政府提高煤炭稅費的聲音不絕于耳，新疆從2009年3月1日起，將煤炭（不含焦煤）資源稅適用稅額提高為每噸3元（原為0.3-0.5元），江西萍鄉(xiāng)開始4月1日起開始征收噸煤5元的可持續(xù)發(fā)展基金，內(nèi)蒙古也在兩會上提議征收可持續(xù)發(fā)展基金。成本的增加在賣方市場中可以完全傳導(dǎo)，但在供大于求的市場中只能壓縮盈利空間。資源稅的推出時間對煤炭行業(yè)的見底時間影響也非常大。
綜合來看，需求難以出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)。我們判斷煤價在2季度完成第二階段下跌，之后震蕩筑底。根據(jù)宏觀經(jīng)濟與煤炭周期的歷史相關(guān)性推斷，煤價的上漲要待2010年。此外，結(jié)合成本方面的變量，在資源稅推出之前，煤炭盈利的底部不能確認。
