市場(chǎng)對(duì)負(fù)利率存在誤解，負(fù)利率與加息之間也沒(méi)有必然的聯(lián)系。目前對(duì)中期通貨膨脹還存在分歧，而政策當(dāng)局也不會(huì)僅依據(jù)CPI來(lái)決定加息與否。

　　9月13—9月17日加息傳聞再起，上證指數(shù)下跌了2.4%，是7月份以來(lái)單周最大跌幅。

　　8月份統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的公布，按慣例統(tǒng)計(jì)局應(yīng)該是9月13日公布，但卻提前到了9月11日公布。加息的傳聞自此出現(xiàn)，而8月份CPI同比上漲3.5%，創(chuàng)22個(gè)月以來(lái)的新高，無(wú)疑加重了市場(chǎng)的擔(dān)心。

　　中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員李稻葵9月15日在天津達(dá)沃斯論壇上接受媒體采訪時(shí)指出，央行應(yīng)該采取非對(duì)稱(chēng)加息。9月16日《中國(guó)證券報(bào)》刊登了德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿的判斷，馬駿認(rèn)為負(fù)利率會(huì)加劇通脹預(yù)期和鼓勵(lì)過(guò)度投資，目前有必要適當(dāng)提高存款利率。

　　從歷史的經(jīng)驗(yàn)看，無(wú)論是中國(guó)還是美國(guó)，負(fù)利率與加息都不存在必然的聯(lián)系。而市場(chǎng)上通常用當(dāng)前的CPI來(lái)分析負(fù)利率，很容易犯概念上的錯(cuò)誤。貨幣當(dāng)局不會(huì)僅考慮CPI來(lái)做出利率調(diào)整，它還承載著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任。貿(mào)然加息，慣性上不容易剎車(chē)，一旦有方向性問(wèn)題，后果更加嚴(yán)重。

　　負(fù)利率的誤解

　　市場(chǎng)上通常討論的負(fù)利率指的是實(shí)際利率為負(fù)，也就是說(shuō)基準(zhǔn)利率與通貨膨脹率之差為負(fù)�；鶞�(zhǔn)利率一般指一年期存款利率，而通貨膨脹率則用CPI來(lái)衡量。

　　8月份CPI同比增長(zhǎng)3.5%，一年期存款利率為2.25%，以此計(jì)算則得出實(shí)際利率為-1.25%。這似乎意味著，中國(guó)已經(jīng)連續(xù)7個(gè)月處于負(fù)利率區(qū)間。而解決負(fù)利率的辦法無(wú)疑就是加息，這也是市場(chǎng)傳聞加息的最重要依據(jù)。

　　從理論上來(lái)說(shuō)，實(shí)際利率為負(fù)，會(huì)催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，而低融資成本又會(huì)導(dǎo)致投資的過(guò)度。但從實(shí)際的政策操作經(jīng)驗(yàn)看，負(fù)利率與加息并沒(méi)有必然的聯(lián)系。

　　自2001年以來(lái)，中國(guó)共面臨過(guò)三次負(fù)利率時(shí)期。第一次是從2003年11月至2005年3月，共持續(xù)了16個(gè)月。負(fù)利率在出現(xiàn)了11個(gè)月之后，央行才決定加息0.27個(gè)基點(diǎn)。

　　第二次負(fù)利率是從2006年12月至2008年10月，共持續(xù)了22個(gè)月。此次央行動(dòng)作較快，在出現(xiàn)了兩個(gè)月的負(fù)利率后，央行就開(kāi)始加息。

　　第三次負(fù)利率就是從2010年2月至今，目前已經(jīng)持續(xù)7個(gè)月處于負(fù)利率，央行依然維持基準(zhǔn)利率不變。

　　從之前兩次負(fù)利率經(jīng)驗(yàn)看，央行可能容忍很長(zhǎng)時(shí)間，負(fù)利率與加息并沒(méi)有太必然的關(guān)系。

　　從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，我們也許可以更清楚地看到美聯(lián)儲(chǔ)是如何看待負(fù)利率的。從美國(guó)2001年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)看，也經(jīng)歷了三次負(fù)利率。第一次從2002年8月至2005年10月，共持續(xù)了35個(gè)月。美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)歷了22個(gè)月的負(fù)利率之后，于2004年7月份才開(kāi)始加息，甚至在這一負(fù)利率時(shí)期，美國(guó)處于降息通道。

　　第二次則是從2008年1月至2008年11月，持續(xù)了11個(gè)月。第三次則是從2009年11月至現(xiàn)在，已經(jīng)持續(xù)了10個(gè)月。這兩次負(fù)利率時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)的利率調(diào)整處于降息通道之中。

　　在計(jì)算實(shí)際利率的過(guò)程中，用當(dāng)期的存款利率和CPI之差是存在概念上的錯(cuò)誤的。北京大學(xué)CCER教授宋國(guó)青接受《證券市場(chǎng)周刊》記者采訪時(shí)指出，“CPI同比增長(zhǎng)針對(duì)的是過(guò)去的事情，負(fù)利率應(yīng)該考慮的是通貨膨脹預(yù)期。”

　　8月份一年期存款利率是2.25%，表明你現(xiàn)在存100元，在一年以后將獲得2.25元的利息收入；而8月份CPI同比增長(zhǎng)為3.5%，指的是8月份的價(jià)格與2009年8月份的價(jià)格水平相比增長(zhǎng)了3.5%。這兩個(gè)概念在時(shí)間跨度上是不匹配的，所以正確的度量實(shí)際利率的方法是，用8月份的一年期存款利率減去8月份人們對(duì)一年以后CPI的預(yù)期。

　　所以，實(shí)際利率是否為負(fù)取決的不是現(xiàn)在的CPI高低，而是取決于一年以后的CPI大小。參加“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”宏觀經(jīng)濟(jì)月度預(yù)測(cè)的機(jī)構(gòu)認(rèn)為，2011年8月CPI同比增長(zhǎng)的均值為1.8%，以此計(jì)算的話，8月份的實(shí)際利率就是0.45%，仍然是正的。

　　宋國(guó)青甚至預(yù)測(cè)，2011年8月份CPI可能會(huì)回落至1.5%。

　　分歧的中期通脹

　　雖然8月份CPI同比增長(zhǎng)高達(dá)3.5%，但市場(chǎng)普遍認(rèn)為目前的CPI已經(jīng)接近頂部，四季度通脹水平會(huì)出現(xiàn)明顯的回落。

　　“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”預(yù)測(cè)顯示，9月份CPI為3.3%，比8月份實(shí)際值低0.2個(gè)百分點(diǎn)。中金公司最新的研究報(bào)告指出，近日國(guó)家發(fā)改委采取行政手段，要求各地價(jià)格主管部門(mén)加強(qiáng)中秋、國(guó)慶期間市場(chǎng)價(jià)格監(jiān)管。“CPI受季節(jié)性影響將在節(jié)前沖高，于10月份見(jiàn)頂后回落，年底放緩至3%。”

　　摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶則明確表示8月份CPI已經(jīng)見(jiàn)頂，今年CPI增長(zhǎng)為2.8%，低于3%的通脹目標(biāo)。

　　但面對(duì)明年的通貨膨脹，市場(chǎng)還是存在明顯的分歧。“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”預(yù)測(cè)顯示，6個(gè)月后（2011年2月）CPI同比增長(zhǎng)為2.2%。但目前影響通脹的因素還存在較多的不確定性，宋國(guó)青指出，“關(guān)鍵還要看洪災(zāi)的情況，以及未來(lái)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。”

　　不難理解，洪災(zāi)顯然指的是供給方面對(duì)食品價(jià)格的影響，而經(jīng)濟(jì)走勢(shì)則決定了影響價(jià)格的需求方面。

　　安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文認(rèn)為，由于經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走過(guò)劉易斯拐點(diǎn)，勞動(dòng)力成本將推動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格快速上升，勞動(dòng)力成本在服務(wù)部門(mén)也會(huì)產(chǎn)生一些價(jià)格壓力，導(dǎo)致未來(lái)幾年的CPI中軸會(huì)比過(guò)去十年來(lái)得更高，年同比均值可能在3-4%附近。“明年的CPI將會(huì)出現(xiàn)高于中軸水平的超調(diào)，比如說(shuō)達(dá)到4%以上的水平。”

　　瑞銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤在總結(jié)了諸如結(jié)構(gòu)性工資上漲、提高糧食價(jià)格以保證農(nóng)民收入等因素后指出，中期通貨膨脹水平將高于以往，預(yù)計(jì)平均為3%~5%。

　　但宋國(guó)青教授對(duì)劉易斯拐點(diǎn)持懷疑態(tài)度，認(rèn)為還缺乏明顯的證據(jù)。宋國(guó)青在8月份高盛高華的宏觀電話會(huì)議上指出，“勞動(dòng)力供給出現(xiàn)拐點(diǎn)式變化、人口紅利消失”的說(shuō)法缺乏總量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的支持。

　　貨幣政策不會(huì)只看CPI

　　也許當(dāng)我們?cè)谟懻摷酉⒌臅r(shí)候，過(guò)多的關(guān)注了CPI，而忽視了貨幣政策的其他目標(biāo)。

　　《中國(guó)人民銀行法》明確規(guī)定，貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　如果美聯(lián)儲(chǔ)只是依據(jù)CPI來(lái)調(diào)整利率，那么也就不會(huì)在2002年后出現(xiàn)長(zhǎng)達(dá)35個(gè)月的負(fù)利率了。而如今的美國(guó)也處于負(fù)利率當(dāng)中，美聯(lián)儲(chǔ)也是無(wú)動(dòng)于衷，顯然美聯(lián)儲(chǔ)目前更看重的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　實(shí)際上中國(guó)的利率政策不僅監(jiān)控CPI，而且還承載著保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的任務(wù)。從目前的形勢(shì)看，通脹在高位，經(jīng)濟(jì)在往下走，結(jié)構(gòu)調(diào)整任務(wù)艱巨，三者之間存在矛盾，這也是采用利率政策較為困難的地方。

　　宋國(guó)青對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者說(shuō)，“國(guó)務(wù)院目前可能更看重經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。”

　　二季度中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)為10.3%，比一季度下降了1.6個(gè)百分點(diǎn)。但8月份工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)13.9%，比7月份上升了0.5個(gè)百分點(diǎn)；8月份制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)從7月份的51.2%升至51.7%。這是否意味著經(jīng)濟(jì)下滑勢(shì)頭已經(jīng)得到遏制？

　　中金在報(bào)告中指出，8月份PMI上升主要是季節(jié)性因素所致，在過(guò)去五年里，8月份的PMI都比7月份平均高出0.7個(gè)百分點(diǎn)。“未來(lái)幾個(gè)月外圍風(fēng)險(xiǎn)加大的負(fù)面影響還沒(méi)有在8月份PMI 中反映出來(lái)。”

　　“從PPI數(shù)據(jù)環(huán)比的持續(xù)下降看，可能8月份工業(yè)增加值的環(huán)比上升更多是波動(dòng)性的而不是趨勢(shì)性的。”北京航空航天大學(xué)任若恩教授在接受《證券市場(chǎng)周刊》記者采訪時(shí)說(shuō)。“PPI已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月出現(xiàn)環(huán)比下降，應(yīng)該是已經(jīng)形成了某種趨勢(shì)性下滑。”

　　9月份以來(lái)，在外部政治壓力之下，人民幣持續(xù)大幅升值，這實(shí)際上已經(jīng)在匯率上緊縮經(jīng)濟(jì)。如果再考慮加息，豈不是利率、匯率雙緊，經(jīng)濟(jì)恐怕還難以承受如此重壓。宋國(guó)青判斷，“目前已經(jīng)采用了數(shù)量調(diào)控，如果再加息的話……”雖然宋國(guó)青沒(méi)有明說(shuō)，但對(duì)經(jīng)濟(jì)能否承受加息顯然是有所擔(dān)心的。

　　如今美國(guó)經(jīng)濟(jì)二次衰退的概率在加強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)做好了再度刺激的準(zhǔn)備，而奧巴馬也推出交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、中產(chǎn)階級(jí)減稅和鼓勵(lì)企業(yè)投資的財(cái)政刺激。在外部不確定性增大的情況下，貿(mào)然加息，更可能犯方向性的錯(cuò)誤。

　　從美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率調(diào)整來(lái)看，存在明顯的周期性和慣性。也就是說(shuō)，央行在考慮是否調(diào)整利率時(shí)，方向性的判斷更為重要，一旦選擇了加息，就不容易剎車(chē)。2008年，中國(guó)在政策調(diào)整上就是由于慣性，而沒(méi)能剎住車(chē)，反而搞得自己很被動(dòng)。以史為鑒，不可不察。