編者按
“大小非”減持問(wèn)題一直像懸在A股市場(chǎng)上的一把利劍，讓投資者為之心驚膽顫。9月1日，國(guó)家發(fā)改委經(jīng)濟(jì)研究所研究員李琨提出，應(yīng)盡快建立規(guī)范的大宗交易平臺(tái)和對(duì)“大小非”征收暴利稅。緊接著，這一說(shuō)法遭到了證監(jiān)會(huì)人士的強(qiáng)烈反駁，稱不會(huì)對(duì)“大小非”征收暴利稅。由此引發(fā)出“應(yīng)征”與“不征”觀點(diǎn)之間的激烈爭(zhēng)論。
股民爭(zhēng)議“大小非”暴利稅
近日，滬深股指連創(chuàng)新低。記者來(lái)到華泰證券和平里營(yíng)業(yè)部及第一創(chuàng)業(yè)月壇南街營(yíng)業(yè)部，發(fā)現(xiàn)很多股民都無(wú)精打采地坐在營(yíng)業(yè)廳，無(wú)所事事的樣子。不過(guò)，當(dāng)記者提起近期關(guān)于征收“大小非”暴利稅的話題，股民們還是很踴躍地說(shuō)出了自己的看法。
支持方
孟女士：對(duì)“大小非”征收暴利稅可以，但要分具體情況，要看是什么樣的“大小非”，對(duì)股改之后發(fā)行新股的“大小非”一定要征收暴利稅。
股改之前的“大小非”一般持股時(shí)間比較長(zhǎng)，有時(shí)間成本，股改的時(shí)候又支付了對(duì)價(jià)。但是，股改之后發(fā)行的新股，“大小非”沒(méi)有支付對(duì)價(jià)，高溢價(jià)發(fā)行為這些“大小非”預(yù)留了客觀的套利空間。
就拿中小板來(lái)說(shuō)，簡(jiǎn)直就是瘋狂擴(kuò)張，這些小盤股的發(fā)行價(jià)很高，上市后再被翻倍暴炒，巨額收益使得一些“大小非”寧可辭職也要賣掉股票。
所以，要保護(hù)市場(chǎng)，首先要規(guī)范的就是股改之后的“大小非”，不僅對(duì)將來(lái)減持的“大小非”要征收暴利稅，對(duì)以前減持的也要追收。
李先生：“大小非”持股成本很低，他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)上套取巨額收益，引發(fā)大盤下跌，有些股票已經(jīng)跌破發(fā)行價(jià)。即使這樣，“大小非”也有利可圖。國(guó)家應(yīng)該出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，“大小非”不能在發(fā)行價(jià)以下減持，而且應(yīng)該對(duì)“大小非”征收暴利稅。
反對(duì)方
王先生：在明確的政策沒(méi)有出臺(tái)之前，放出要征收暴利稅的消息，無(wú)疑增加了“大小非”減持的速度，并不會(huì)達(dá)到預(yù)想的遏制減持速度的目的。
大家都認(rèn)為“大小非”的成本很低，任何價(jià)格都會(huì)賣，這就是現(xiàn)在市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌的癥結(jié)所在。市場(chǎng)的信心遲遲無(wú)法建立，并不是因?yàn)椤按笮》恰睖p持了多少，而是減持的可能性。
市場(chǎng)一直在宣稱，“大小非”減持的量不大。其實(shí)賣得越少，越影響投資者信心。“大小非”如果賣出了絕大部分，市場(chǎng)信心可能就會(huì)立即恢復(fù)。
在沒(méi)有確切的政策出臺(tái)之前，捕風(fēng)捉影地散布征收暴利稅的消息，只會(huì)讓市場(chǎng)信心更加動(dòng)搖。
馬先生：股改的時(shí)候規(guī)定“大小非”解禁后可以流通，并沒(méi)有夾帶任何額外條件�，F(xiàn)在解禁期來(lái)了，卻忽然提到征稅，這是之前根本沒(méi)提到的，不能對(duì)制定的政策輕易做出修改。
其實(shí)，對(duì)“大小非”征收暴利稅，無(wú)助于解決當(dāng)前的股市問(wèn)題。“大小非”無(wú)疑是市場(chǎng)下挫的誘因之一，但是，它在眾多誘因中到底起了多大的作用，還很難說(shuō)。
張女士：“大小非”套現(xiàn)其實(shí)是很自然的事情，這是他們?cè)诠筛臅r(shí)支付了對(duì)價(jià)、凍結(jié)了數(shù)年限制流通之后的收益，也不是一時(shí)暴富，不應(yīng)該對(duì)“大小非”征收暴利稅。
換個(gè)角度想，大股東是不是要套現(xiàn)，最能客觀反映公司的實(shí)際價(jià)值，假如一家上市公司連續(xù)虧損，大股東當(dāng)然要不遺余力地出逃。一旦這些缺乏經(jīng)營(yíng)能力的股東離場(chǎng)，上市公司就可以有新的資金介入，提供新的機(jī)會(huì)。
假如一個(gè)上市公司經(jīng)營(yíng)良好，發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，大股東當(dāng)然會(huì)選擇繼續(xù)持有手中的股票。即使真想套現(xiàn)，市場(chǎng)也會(huì)適時(shí)出現(xiàn)接盤者，這樣，市場(chǎng)的調(diào)節(jié)作用就會(huì)充分體現(xiàn)出來(lái)。
反對(duì)方
桂浩明：征收暴利稅，一個(gè)很壞的主意
從邏輯上說(shuō)，如果真的對(duì)限售股征收暴利稅，的確會(huì)對(duì)其流通產(chǎn)生抑制作用。但是，要是真的這樣做了，其導(dǎo)致的不良結(jié)果，恐怕要比限售股解禁后集中套現(xiàn)更嚴(yán)重。
第一，不管是限售股還是其他流通股，作為同一家上市公司的股票，只是在流通條件上有所不同，在別的方面無(wú)論是權(quán)利還是義務(wù)，都是一致的。因此，在法律上就不存在對(duì)于限售股可以征收暴利稅的依據(jù)。
第二，如果要對(duì)限售股單獨(dú)征收暴利稅，實(shí)際上是對(duì)其采取歧視性的政策，這本身就不公平。投資限售股的股東，當(dāng)初是在股票不具備上市確定性的情況下進(jìn)行投資的，其承受的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際并不比二級(jí)市場(chǎng)投資者低，而且支付了不小的時(shí)間成本。對(duì)限售股征收暴利稅，打擊的只能是限售股股東進(jìn)行股權(quán)投資的積極性，這必然導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)股權(quán)投資的降溫，也使上市公司培育機(jī)制受到破壞，顯然得不償失。
第三，限售股解禁是股權(quán)分置改革的產(chǎn)物，也是當(dāng)時(shí)的限售股股東與流通股股東充分協(xié)商、反復(fù)溝通的結(jié)果。現(xiàn)在，限售股根據(jù)雙方的約定解禁，限售股股東將股票在二級(jí)市場(chǎng)流通，這是應(yīng)有的權(quán)利，應(yīng)該得到尊重。當(dāng)然，從維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的角度出發(fā)，可以對(duì)其流通行為進(jìn)行規(guī)范，引導(dǎo)他們通過(guò)大宗交易等更合理的方式轉(zhuǎn)讓。但是，沒(méi)有理由以稅收的形式加以限制，否則，不但制造了新的不公平，也違反了契約精神。
第四，如果要征收暴利稅，也需要一個(gè)論證過(guò)程，而限售股股東聞?dòng)嵑芸赡軙?huì)立即大肆拋售股票，從而對(duì)市場(chǎng)造成更大震蕩�？紤]到暴利稅的稅率是隨股東持限售股的時(shí)間長(zhǎng)短而調(diào)整，那么，實(shí)際上只是推遲了限售股的流通，一旦持股時(shí)間長(zhǎng)了以后，稅率大幅度下降，集中拋售的問(wèn)題還會(huì)發(fā)生。因此，對(duì)限售股征收暴利稅，雖然其出發(fā)點(diǎn)是想化解限售股解禁對(duì)股市的沖擊，但實(shí)際上卻不能真正解決問(wèn)題。所以，這顯然不是一個(gè)好的主意。
劉國(guó)宏：暴利稅不會(huì)成為流通股東的“防寒服”
首先，不贊成對(duì)“大小非”征收暴利稅。這沒(méi)有法律依據(jù)�！按笮》恰笔侵袊�(guó)資本市場(chǎng)制度缺陷的產(chǎn)物，“大小非”持有股權(quán)時(shí)間長(zhǎng)，甚至承擔(dān)了企業(yè)能否上市、能否盈利的風(fēng)險(xiǎn)，在法律上和其他流通股一樣是平等的。在股權(quán)分置改革中，“大小非”是以付出對(duì)價(jià)來(lái)?yè)Q取流通權(quán)的，這都是在管理層積極推動(dòng)、流通股股東參與投票表決達(dá)成的結(jié)果，事實(shí)上形成了契約關(guān)系，如果在時(shí)過(guò)境遷的跌勢(shì)中對(duì)“大小非”開征暴利稅，這顯然與日趨規(guī)范的市場(chǎng)制度相悖。在此前的股改牛市中，很多流通股股東也曾賺了數(shù)倍甚至10倍以上投資收益，如果開征暴利稅，難道要對(duì)這些人“法外開恩”嗎？顯然，這也是矛盾的。如果要開征，那也應(yīng)當(dāng)平等地對(duì)所有證券投資所得征稅。
其次，開征暴利稅并不能起到抑制“大小非”減持的作用，更不能給流通股股東帶來(lái)實(shí)際好處。征收暴利稅的直接結(jié)果是減少“大小非”利潤(rùn)，這可能會(huì)影響其作出是否減持的決策，但起決定作用的還是其對(duì)二級(jí)市場(chǎng)趨勢(shì)的判斷及自身對(duì)資金的需求程度。當(dāng)前市場(chǎng)被“腰斬”之后，“大小非”獲利已大大減少。假定在2007年初就開始征收暴利稅，“大小非”的利潤(rùn)減少程度也沒(méi)有現(xiàn)在那么嚴(yán)重�？涩F(xiàn)在“大小非”減持的沖動(dòng)比那時(shí)候更大。因此，征收暴利稅并不能影響“大小非”作出是否減持的決定。一旦真的開征暴利稅，無(wú)非是增加了“大小非”的持股成本而已，與是否減持毫無(wú)關(guān)系。
另外，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行陷入困境時(shí)，“大小非”的利益與流通股股東雖然不一致，但“大小非”減持后的資金不管會(huì)否再進(jìn)入股市，畢竟還算“場(chǎng)外資金”或“準(zhǔn)增量資金”，開征暴利稅以后，這塊蛋糕無(wú)疑被巨額稅收切分了相當(dāng)大的份額，這對(duì)資金嚴(yán)重匱乏的股市來(lái)說(shuō)，資金總量將越來(lái)越少。大家不要因嫉妒“大小非”的持股成本很低，便要盡可能多地剝奪“大小非”的利潤(rùn)，以為如此這般就能減輕A股市場(chǎng)的壓力。實(shí)際上，這是典型的一葉障目。要知道，暴利稅可能只是剝掉“大小非”的一層皮，但這層皮不可能成為流通股股東的“防寒衣”，反而可能成為加劇他們虧損的寒流。
開征暴利稅不僅有失公允，而且可能在制度上再次制造頑疾，將進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)利益方的矛盾。比如，之前已經(jīng)減持的股份，其獲利者顯然是幸運(yùn)的，如何對(duì)其征稅？是以特定的時(shí)間段來(lái)界定，還是一刀切？這樣的矛盾將加大征收暴利稅在操作上的難度。征收暴利稅看起來(lái)“很美”，實(shí)際很難。不僅“大小非”問(wèn)題不能從根本上得到解決，最終將使市場(chǎng)各方付出更大的代價(jià)。
支持方
陸滿平：對(duì)“大小非” 應(yīng)征收資本利得稅
是否對(duì)“大小非 ”征收暴利稅，市場(chǎng)各方給出了不同的說(shuō)法。那么，專家們又持怎樣的觀點(diǎn)呢？本期我們邀請(qǐng)了德邦證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸滿平、申銀萬(wàn)國(guó)證券市場(chǎng)研究總監(jiān)桂浩明、英大證券綜合研究部副總經(jīng)理劉國(guó)宏共同探討這一話題
對(duì)“大小非”的巨額收益征稅，不應(yīng)該叫“暴利稅”，而應(yīng)該叫“資本利得稅”。也就是說(shuō)，應(yīng)對(duì)“大小非”的變現(xiàn)股票收入計(jì)征“資本利得稅”。這樣做，完全符合我國(guó)稅收征管的指導(dǎo)思想、新稅種設(shè)立的機(jī)理和具有稅收征管操作上的必要性。
同時(shí)，為了稅收公平，在對(duì)“大小非”變現(xiàn)征收資本利得稅時(shí)，也應(yīng)該適時(shí)征收個(gè)人轉(zhuǎn)讓上市公司股票所得稅。國(guó)際通行做法，是對(duì)新興證券市場(chǎng)只征印花稅，不征資本利得稅，成熟的市場(chǎng)才征資本利得稅。目前，我國(guó)尚未開征個(gè)人證券交易所得稅。事實(shí)上，中國(guó)證券市場(chǎng)征收的印花稅率偏高，可以理解成印花稅中含有資本利得稅。從發(fā)展趨勢(shì)看，以后可能會(huì)進(jìn)一步降低證券交易印花稅稅率，直至取消證券交易印花稅。而對(duì)個(gè)人投資者從事證券交易實(shí)現(xiàn)的資本利得征稅，在操作上可以會(huì)計(jì)年度為單位，核定個(gè)人股票投資者年度盈虧，虧了的不征個(gè)人股票轉(zhuǎn)讓資本利得稅，對(duì)盈利部分計(jì)征個(gè)人股票轉(zhuǎn)讓資本利得稅。
如果對(duì)“大小非”征收資本利得稅，在操作上沒(méi)有什么難度，只要把有關(guān)證券交易所和中國(guó)登記結(jié)算上海分公司和深圳分公司的交易結(jié)算數(shù)據(jù)，與稅務(wù)部門計(jì)算機(jī)聯(lián)網(wǎng)操作就可以了。對(duì)于之前“大小非”已經(jīng)減持的股份，可以當(dāng)做歷史欠交的稅收對(duì)待，相應(yīng)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)處理為“應(yīng)交稅款”和做追溯調(diào)整，并進(jìn)行專項(xiàng)信息披露。如果不通過(guò)征收資本利得稅的辦法來(lái)規(guī)范“大小非”，是沒(méi)有其他更好辦法的，即使是目前采用的做法，由“大小非”特別是大非做延長(zhǎng)變現(xiàn)的承諾，也只是延緩了矛盾，而非解決矛盾。
“大小非”變現(xiàn)的資本利得稅率以20％為宜，這符合目前稅法中的紅利稅標(biāo)準(zhǔn)，無(wú)須進(jìn)行另外的討論和測(cè)算。如果征收了資本利得稅，應(yīng)該說(shuō)對(duì)“大小非”及股市的影響是非常深重的，畢竟這一比例不低，“大小非”的減持行為必須充分考慮對(duì)國(guó)家的稅收貢獻(xiàn)。另外，建議征收的“大小非”資本利得稅和進(jìn)一步取消證券交易印花稅后的個(gè)人股票轉(zhuǎn)讓資本利得稅，一律作為股市平準(zhǔn)基金的重要來(lái)源，取之于股市，用之于股市。
解決“大小非”問(wèn)題 還有新路
各方對(duì)征收“大小非”暴利稅問(wèn)題存在明顯分歧，說(shuō)明“征稅”也許不是一個(gè)完美的解決方案。那么，除了“征稅”這條路，還沒(méi)有更好的途徑呢
陸滿平：新上市的股票仍然存在“大小非”問(wèn)題，這可以從IPO發(fā)行制度上進(jìn)行改革。所謂公眾公司，就是要保證公眾持有的流通股數(shù)量�！蹲C券法》規(guī)定，公司上市所發(fā)行股份數(shù)要在總股本的25％以上，總股本在4億股以上的大企業(yè)，要求發(fā)行股份占比10％以上。以往，新股上市時(shí)發(fā)行的比例過(guò)低，與當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)，并未嚴(yán)格按照法律執(zhí)行。目前的市場(chǎng)環(huán)境已今非昔比，按照《證券法》執(zhí)行的條件是存在的。中石油會(huì)套牢那么多投資者，主要是因?yàn)榘l(fā)行比例太低。按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，如果大型企業(yè)在本土上市流通比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于境外上市流通比重，就不會(huì)出現(xiàn)定價(jià)過(guò)高、套牢投資者的問(wèn)題。所以，改變新股發(fā)行流通比例也是當(dāng)務(wù)之急。另外，在IPO發(fā)行制度改革上，還要改變發(fā)行前凈資產(chǎn)低價(jià)折股，高價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象。
劉國(guó)宏：規(guī)范“大小非”，有以下方式可以考慮：
第一，引入二次發(fā)售制度。在美國(guó)，二次發(fā)售又稱“二次發(fā)行”，是指公司的主要個(gè)人或機(jī)構(gòu)持股人對(duì)公眾發(fā)售其限制性股票。二次發(fā)售的程序同IPO完全一樣，必須申報(bào)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）批準(zhǔn)。同承銷商的關(guān)系為包銷或代銷。為推廣二次發(fā)售，經(jīng)常會(huì)結(jié)合遠(yuǎn)期憑證（如可交換債券）發(fā)售，使整個(gè)銷售更具吸引力，從而保證該憑證持有人可以在規(guī)定價(jià)格購(gòu)買公司股票。
針對(duì)我國(guó)實(shí)際情況，應(yīng)引入以券商為中介的二次發(fā)售為宜。通過(guò)券商中介達(dá)成交易，引入二次發(fā)售機(jī)制，完善大宗股份減持的市場(chǎng)約束、減震和信息披露制度。在以券商為中介的二次發(fā)售中，券商所充當(dāng)?shù)膬H僅是中介角色。其價(jià)值在于利用其與機(jī)構(gòu)熟悉的優(yōu)勢(shì)，將“大小非”手中的股票在二級(jí)市場(chǎng)外集中批發(fā)給機(jī)構(gòu)，再由這些機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)拋售，或者進(jìn)行戰(zhàn)略發(fā)售，實(shí)現(xiàn)上市公司股權(quán)的戰(zhàn)略整合。當(dāng)然，以券商為中介的二次發(fā)售完全可以借鑒信托模式，但需要考慮的是法律法規(guī)的完善以及時(shí)間成本、市場(chǎng)環(huán)境等因素。
第二，開發(fā)可交換債券等市場(chǎng)流動(dòng)性管理工具，完善市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制。這種管理工具在國(guó)際資本市場(chǎng)已相當(dāng)成熟，但在中國(guó)資本市場(chǎng)單純地嫁接這樣的工具，會(huì)取得何種市場(chǎng)效果，尚難定論。近日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定（征求意見稿）》。這一針對(duì)“大小非”減持的規(guī)定，意在緩解市場(chǎng)拋售壓力，為減持尋求一種更令市場(chǎng)接受的辦法和路徑。
第三，“二次發(fā)售＋可交換債券”的組合形式。采取這種方式，或許操作難度更小，正面影響更大。此方案核心要素為：“大小非”股東以較小的折扣價(jià)將限售股轉(zhuǎn)讓給券商包銷，“大小非”股東可直接獲得資金流動(dòng)性，券商獲得承銷費(fèi)收入。同時(shí)，“大小非”股東發(fā)行可交換債券，投資者可獲得穩(wěn)定的利息收入，如果未來(lái)股價(jià)上漲超過(guò)轉(zhuǎn)換價(jià)，投資者可轉(zhuǎn)換成該股份，從而對(duì)投資者構(gòu)成吸引力；當(dāng)股價(jià)上漲至市價(jià)和轉(zhuǎn)換價(jià)之間時(shí)，投資者不轉(zhuǎn)換股份，而券商可獲得轉(zhuǎn)換價(jià)與市價(jià)間的差價(jià)收益，但要承擔(dān)未售出股份的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。最終，合理的發(fā)售設(shè)計(jì)有可能實(shí)現(xiàn)三方利益和風(fēng)險(xiǎn)的平衡。
桂浩明：要真正化解限售股流通所帶來(lái)的壓力，最根本的還要擴(kuò)大對(duì)股票的實(shí)際需求，引導(dǎo)增量資金入市。在這方面可以做的事情很多，包括增加機(jī)構(gòu)入市的規(guī)模，建立專項(xiàng)的長(zhǎng)期基金來(lái)投資限售股，以及鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)等。總之，應(yīng)該用“疏”的辦法。提高解禁銷售股進(jìn)入流通的門檻，人為地增加障礙，用“堵”的方法，顯然是不合時(shí)宜的。
