國(guó)債投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)財(cái)政部首啟增發(fā)模式

　　國(guó)債增發(fā)顯身

　　與激情四射的股票市場(chǎng)相比，國(guó)債市場(chǎng)威嚴(yán)中總是透出一種波瀾不驚的平穩(wěn)，但這份平穩(wěn)之下涌動(dòng)的變革力量已經(jīng)開始顯現(xiàn)。5月間，股票市場(chǎng)上耳熟能詳?shù)脑霭l(fā)模式將現(xiàn)身國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)，這是我國(guó)國(guó)債發(fā)行歷史上首次引入增發(fā)模式。

　　4月28日，財(cái)政部公布了對(duì)2003年記賬式（一期）國(guó)債增發(fā)（簡(jiǎn)稱一期國(guó)債）的討論方案。據(jù)了解，討論方案顯示，擬采用對(duì)一期國(guó)債增發(fā)的方式，起息日、還本付息日、票面利率及工作代碼等均與之相同。增發(fā)國(guó)債擬定于5月22日在銀行間市場(chǎng)和證交所市場(chǎng)與一期國(guó)債合并上市。

　　今年2月19日，一期國(guó)債正式發(fā)行。該期國(guó)債為固定利率附息債，票面利率為2.66％，期限七年，在銀行間和交易所市場(chǎng)同時(shí)發(fā)行，發(fā)行面值總額為340億元。根據(jù)今年1月末財(cái)政部發(fā)布的《2003年部分國(guó)債發(fā)行計(jì)劃時(shí)間表》，財(cái)政部將在2月、3月、5月、8月、9月和11月的第三個(gè)星期三各發(fā)行一期國(guó)債。其中，2月、5月、8月和11月均為跨市場(chǎng)發(fā)行七年期國(guó)債，3月19日在銀行間市場(chǎng)、9月17日在證交所市場(chǎng)各發(fā)行一期十年期國(guó)債。

　　興創(chuàng)投資咨詢有限公司總經(jīng)理錢輝認(rèn)為，國(guó)債首次發(fā)行與增發(fā)在程序上相差不多，財(cái)政部之所以決定采用增發(fā)模式，一方面可能是因?yàn)閷㈤g隔時(shí)間僅為三個(gè)月的兩期類似的國(guó)債合而為一在賬務(wù)處理、支付上比較方便，更為重要的是為了增加一期國(guó)債的容量，有利于提高該期國(guó)債的流通性。據(jù)估計(jì)，此次增發(fā)的國(guó)債額度將在260億元以上，增發(fā)完成以后，一期國(guó)債規(guī)模有望超過(guò)600億元，成為國(guó)債市場(chǎng)上有史以來(lái)上市量最大的券種。

　　海通證券一位不愿透露姓名的研究員稱，盡管目前市場(chǎng)上資金比較充足，對(duì)于國(guó)債的需求也比較強(qiáng)烈，但財(cái)政部選擇對(duì)已經(jīng)受到市場(chǎng)認(rèn)同的一期國(guó)債進(jìn)行增發(fā)，顯示出去年14期國(guó)債招標(biāo)未獲全額投標(biāo)的陰霾仍然讓財(cái)政部心有余悸，發(fā)行模式的創(chuàng)新也是為了避免今后類似情況再次發(fā)生。

　　重啟美式競(jìng)價(jià)

　　財(cái)政部的創(chuàng)新絕非僅此而已。伴隨增發(fā)模式的登場(chǎng)，塵封長(zhǎng)達(dá)8年之久的美國(guó)式招標(biāo)終于也破土而出了。根據(jù)財(cái)政部公布的增發(fā)方案，增發(fā)國(guó)債的招標(biāo)方式為多種價(jià)格招標(biāo)，即美國(guó)式招標(biāo)方式。投標(biāo)時(shí)間擬定于5月19日，分銷期為5月20日至5月21日，擬不進(jìn)行掛牌分銷，同時(shí)分銷價(jià)格則由各承銷機(jī)構(gòu)自主確定。

　　財(cái)政部此次重新啟動(dòng)美式招標(biāo)絕非偶然。據(jù)介紹，今年1月，財(cái)政部已對(duì)國(guó)債發(fā)行招標(biāo)規(guī)則做出重大調(diào)整，在原先單一的“荷蘭式”招標(biāo)的基礎(chǔ)上增加了“美國(guó)式”招標(biāo)方式。采用美國(guó)式招標(biāo)，全場(chǎng)加權(quán)平均中標(biāo)利率為當(dāng)期國(guó)債的票面利率，各中標(biāo)機(jī)構(gòu)依各自及全場(chǎng)加權(quán)平均中標(biāo)利率折算承銷價(jià)格，將產(chǎn)生多個(gè)中標(biāo)價(jià)格。而此前大多采用的荷蘭式招標(biāo)則是最高中標(biāo)利率為當(dāng)期國(guó)債的票面利率，所有中標(biāo)者承擔(dān)同一中標(biāo)價(jià)格。

　　據(jù)介紹，美國(guó)式招標(biāo)與荷蘭式招標(biāo)均為非常成熟的招投標(biāo)方式，在市場(chǎng)信息充分、對(duì)稱，投標(biāo)人理性投標(biāo)的情況下，兩種招標(biāo)方式的結(jié)果應(yīng)該是基本一致的。但是，自去年以來(lái)，由于國(guó)債市場(chǎng)火爆，國(guó)債承銷商幾乎是只要拿到額度就有利可圖，一些擁有雄厚資金實(shí)力的機(jī)構(gòu)為爭(zhēng)取中標(biāo)額度而肆意壓低競(jìng)標(biāo)利率，以此擴(kuò)大中標(biāo)份額。在荷蘭式招標(biāo)方法中，造成了國(guó)債市場(chǎng)上利率的扭曲。

　　據(jù)錢輝介紹，去年曾有5年期國(guó)債利率水平與一年期利率水平接近，國(guó)債投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)，在這種情況下，勢(shì)必產(chǎn)生劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，即使穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)也不得不承擔(dān)同樣的風(fēng)險(xiǎn)。甚至連央行都在貨幣政策執(zhí)行情況的報(bào)告中提醒一些商業(yè)銀行需要注意這樣的風(fēng)險(xiǎn)。

　　今年前三個(gè)月貨幣發(fā)行量增長(zhǎng)率接近20％，大大超過(guò)去年水平，市場(chǎng)游資有增無(wú)減，采用荷蘭式招標(biāo)，國(guó)債利率甚至有可能被進(jìn)一步壓低。如此，盡管財(cái)政部以更低成本獲得資金，但投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)則愈累愈高。財(cái)政部采用美國(guó)式招標(biāo)則可以相當(dāng)程度上避免這一風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，讓競(jìng)標(biāo)者更為理性。錢輝指出，美國(guó)式招標(biāo)中，競(jìng)標(biāo)者需要更加負(fù)責(zé)的報(bào)價(jià)，避免承擔(dān)因報(bào)價(jià)過(guò)高而獨(dú)自承擔(dān)損失，而已經(jīng)發(fā)行三個(gè)月的一期國(guó)債市場(chǎng)利率也有助于競(jìng)標(biāo)者合理報(bào)價(jià)。錢輝預(yù)測(cè)，此次增發(fā)國(guó)債的利率水平應(yīng)當(dāng)與現(xiàn)存一期國(guó)債市場(chǎng)利率水平相近。

　　七年國(guó)債擔(dān)綱

　　完成招標(biāo)后，增發(fā)后的一期國(guó)債規(guī)模將超過(guò)600億，將成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。據(jù)招商基金的內(nèi)部人士稱，即使不考慮一期國(guó)債的投資價(jià)值，其規(guī)模巨大帶來(lái)的流通性優(yōu)勢(shì)也將使其受到投資基金的青睞，相信多家基金都將將其納入投資組合之中。

　　另有業(yè)內(nèi)人士則更加看好其對(duì)于打通銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)，拉平兩個(gè)市場(chǎng)之間收益率的作用。盡管交易所市場(chǎng)中相當(dāng)多的投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)可以進(jìn)入銀行間市場(chǎng)操作，但債券市場(chǎng)上最為重量級(jí)的商業(yè)銀行卻始終被隔離在交易所市場(chǎng)之外，而打通兩大市場(chǎng)也需要有在兩個(gè)市場(chǎng)上均有相當(dāng)規(guī)模的產(chǎn)品，一期國(guó)債顯然責(zé)無(wú)旁貸。

　　一旦債券市場(chǎng)水乳交融，以開放式回購(gòu)、遠(yuǎn)期交易，甚至債券期貨等衍生產(chǎn)品將陸續(xù)推出，這些都需要確定一個(gè)基準(zhǔn)的產(chǎn)品。盡管一期國(guó)債超過(guò)600億的規(guī)模已經(jīng)可以傲視同儕了，但要代表過(guò)萬(wàn)億的債券市場(chǎng)則未免力有未逮。據(jù)了解，美國(guó)以超長(zhǎng)期政府債券作為其基礎(chǔ)債券，而我國(guó)在連續(xù)發(fā)行多期七年期國(guó)債之后，該種類國(guó)債有望成為我國(guó)債券市場(chǎng)上的一個(gè)基準(zhǔn)品種。

　　錢輝指出，由于我國(guó)目前通貨膨脹難以預(yù)測(cè)，特別是長(zhǎng)期內(nèi)通貨膨脹水平更加難以預(yù)測(cè)，長(zhǎng)期利率的走勢(shì)預(yù)測(cè)也是眾說(shuō)紛紜，撲朔迷離。因此，市場(chǎng)明顯偏愛短期債券。但是，財(cái)政部則是希望發(fā)行長(zhǎng)期債券，以獲得穩(wěn)定、長(zhǎng)期的資金來(lái)源，雙方不斷博弈的結(jié)果，就是七年期這樣一個(gè)帶有中期色彩的債券種類有望成為市場(chǎng)上最大的品種。但上海期貨交易所正在研究的國(guó)債期貨是否將七年期國(guó)債作為基礎(chǔ)券種，有關(guān)人士未予置評(píng)。