北海國(guó)發(fā)赫然出現(xiàn)在第八批股改名單中，這是一家在IPO時(shí)就遭到強(qiáng)烈質(zhì)疑的公司。2002年12月27日，北海國(guó)發(fā)招股，當(dāng)時(shí)，上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院學(xué)者飛草發(fā)表文章，認(rèn)為北海國(guó)發(fā)財(cái)務(wù)異常，涉嫌以上市為目的進(jìn)行財(cái)務(wù)造假�，F(xiàn)在，當(dāng)IPO價(jià)格成為支付對(duì)價(jià)的重要依據(jù)時(shí)，再來(lái)研究這家公司顯然很有必要。

　　兩年后斗轉(zhuǎn)星移

　　根據(jù)相關(guān)資料，北海國(guó)發(fā)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手潛江制藥（600568）是滴眼液市場(chǎng)老大，北海國(guó)發(fā)董事長(zhǎng)王世全在路演時(shí)也承認(rèn)，“潛江一是國(guó)有企業(yè)，二是老上市公司，三是我們國(guó)家眼科用藥基地。他們是老大�！比欢�，從北海國(guó)發(fā)上市前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，1999年，起其滴眼液銷(xiāo)售額一直超過(guò)潛江制藥。此外，北海國(guó)發(fā)的毛利率也偏高，這些都成為飛草懷疑公司虛構(gòu)收入或利潤(rùn)的理由。

　　北海國(guó)發(fā)2002年招股，當(dāng)年這家公司的毛利率高達(dá)61.52%，凈利潤(rùn)率23.93%，凈資產(chǎn)收益率16.68%，從財(cái)務(wù)指標(biāo)看是一家相當(dāng)好的公司。因此不但以18.08倍市盈率成功發(fā)行，而且上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)漲幅達(dá)107.47%.時(shí)間過(guò)去了兩年，曾經(jīng)神奇的北海國(guó)發(fā)身上的光環(huán)漸漸黯淡。2004年，公司的毛利率、凈利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率下跌至31.30%、4.34%和3.37%，凈利潤(rùn)只有1621萬(wàn)元，比2002年下降了31.57%.更加不可思議的是，當(dāng)初公司賴(lài)以上市的滴眼液和生物農(nóng)藥業(yè)務(wù)都“消失”了。

　　北海國(guó)發(fā)2002年凈利潤(rùn)為2369萬(wàn)元，幾乎全部來(lái)自?xún)杉易庸�司：北海市珍珠有限�?zé)任公司（后更名為北海國(guó)發(fā)南珠宮珍珠首飾制造有限公司，持股99%，下稱(chēng)“北海珍珠”）和北海國(guó)發(fā)海洋生物農(nóng)藥有限公司（持股99.90%），前者當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1610萬(wàn)元，后者也有766萬(wàn)元。

　　2003年北海珍珠的凈利潤(rùn)急降至203萬(wàn)元，2004年上半年更是虧損了92萬(wàn)元，于是北海國(guó)發(fā)在當(dāng)年8月份將這塊資產(chǎn)以?xún)糍Y產(chǎn)賬面值作價(jià)出售給了大股東國(guó)發(fā)集團(tuán)。至此，當(dāng)初對(duì)北海國(guó)發(fā)上市成功做出重要貢獻(xiàn)并曾引起非議的滴眼液業(yè)務(wù)算是完成了歷史使命。然而，令人不解的是，從業(yè)務(wù)分部的情況來(lái)分析，2003年滴眼液業(yè)務(wù)的收入和毛利比上一年還有所增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)反倒大幅下降。

　　2002年北海國(guó)發(fā)的農(nóng)藥業(yè)務(wù)幾乎全部為生物農(nóng)藥，2003年生物農(nóng)藥的收入和毛利分別增長(zhǎng)了53.26%和57.31%，盡管如此，公司真正的發(fā)展重點(diǎn)卻是其他農(nóng)藥。2004年，北海國(guó)發(fā)沒(méi)有在年報(bào)中披露生物農(nóng)藥業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售情況，只是籠統(tǒng)地按行業(yè)大類(lèi)披露了農(nóng)藥產(chǎn)品的情況，毛利率只有22.35%，分別是2003年、2002年毛利率水平的58%和32%.北海國(guó)發(fā)這樣解釋毛利率下降的原因：“雖然今年納入合并報(bào)表范圍的控股子公司湖南國(guó)發(fā)精細(xì)化工科技有限公司和去年控股的廣西田園生化股份有限公司銷(xiāo)售收入大幅上升，但其產(chǎn)品與公司其他農(nóng)藥產(chǎn)品相對(duì)毛利率較低，由此攤低了公司農(nóng)藥產(chǎn)品毛利率�！贝送�，“公司海洋生物農(nóng)藥在北方市場(chǎng)出現(xiàn)大量仿冒產(chǎn)品沖擊，使該產(chǎn)品出現(xiàn)部分退貨。由于海洋生物農(nóng)藥產(chǎn)品系高新技術(shù)產(chǎn)品，毛利率較高，利潤(rùn)空間大，招來(lái)一些廠家仿制假冒，使公司產(chǎn)品和市場(chǎng)受到?jīng)_擊的影響�！�

　　2005年上半年，北海國(guó)發(fā)的農(nóng)藥業(yè)務(wù)毛利率只有20.31%，又有所下降，似乎對(duì)所謂的假冒仿制產(chǎn)品一籌莫展，然而農(nóng)藥銷(xiāo)售收入2005年上半年同比卻又增長(zhǎng)了19.57%，看來(lái)北海國(guó)發(fā)只是賺不了高新技術(shù)產(chǎn)品的錢(qián)，海洋生物農(nóng)藥是否會(huì)步珍珠滴眼液后塵，即將退出歷史舞臺(tái)呢？

　　股改第一股三一重工向流通股股東支付對(duì)價(jià)的計(jì)算公式是：每股流通權(quán)的價(jià)值=超額市盈率的倍數(shù)×公司每股稅后利潤(rùn)，這個(gè)公式有一定的理論依據(jù)。然而對(duì)北海國(guó)發(fā)的流通股股東來(lái)說(shuō)，發(fā)行時(shí)高市盈率所對(duì)應(yīng)的兩塊神奇的業(yè)務(wù)已不復(fù)存在，對(duì)價(jià)又該怎么算？三一重工發(fā)行時(shí)市盈率只有13.5倍，保薦人參考市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)認(rèn)為，三一重工獲得10倍發(fā)行市盈率的定價(jià)是合理定價(jià)，而北海國(guó)發(fā)的發(fā)行市盈率18.08倍，流通股股東還能期望按上面的公式來(lái)計(jì)算對(duì)價(jià)么？何況對(duì)一個(gè)上市后迅速變臉的公司來(lái)說(shuō)，發(fā)行市盈率根本不具備參考意義！

　　歷史正在重演？

　　上市前的資產(chǎn)有些被出售，剩下的盈利能力也在下降，募集資金的使用則更無(wú)效益可言。北海國(guó)發(fā)2002年IPO募集資金28701萬(wàn)元，至2005年上半年已累計(jì)使用28290萬(wàn)元，然而原本預(yù)計(jì)的8857萬(wàn)元收益卻只實(shí)現(xiàn)了1368萬(wàn)元，僅為計(jì)劃的15.45%. 2005年上半年，北海國(guó)發(fā)在建工程進(jìn)展得異常緩慢，募集資金建設(shè)的兩個(gè)項(xiàng)目進(jìn)度都已超過(guò)90%，卻遲遲不能轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)投入生產(chǎn)。從三季度報(bào)表的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)分析，這種情況一直延續(xù)到三季度末。

　　事實(shí)上，募集資金能否產(chǎn)生效益已不再重要，更重要的是這些在建工程是否真的存在。北海國(guó)發(fā)的盈利質(zhì)量不高，2002年至2004年，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)合計(jì)6799萬(wàn)元，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~只有2252萬(wàn)元；3年間北海國(guó)發(fā)通過(guò)IPO和銀行借款等方式籌得資金6.20億元，幾乎全部用在了投資活動(dòng)上，公司各項(xiàng)長(zhǎng)期資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了收入和利潤(rùn)的增速。上述所有這些都是造假的財(cái)務(wù)特征�；叵氘�(dāng)年北海國(guó)發(fā)IPO時(shí)的情景，3年后又將出現(xiàn)怎樣的一幕？